老龄化引致的资本流动分析
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生命周期理论由Modigliani提出，核心思想是指理性人为了应对收入在其不同年龄结构间的变化，而将一生的收入和消费加以平滑的理论。不同国家和地区人口年龄分布并不一致，按照生命周期理论，年轻人在其工作年龄段会将其部分收入储存起来留到年老时以平滑消费。按照生命周期理论，理性人在当期收入大于生命周期平均消费时，会将部分收入储蓄，以平滑过去或未来收入小于生命周期消费时的缺口，反之亦然，在进行消费平滑时某个人的储蓄会经由金融市场借贷给另一个体。个体在时间维度上进行的消费、储蓄模式切换，会带来资金借贷，从而在国内产生了资金流动。将生命周期理论推而广于国家，按照生命周期理论逻辑，那些当期收入大于生命周期平均消费的国家会将收入储蓄，开放经济条件下，储蓄会提供给当期收入小于生命周期消费的国家，这就形成了国家间的资本流动即国际资本流动。这从德国的经验可以看出，德国人口出生率低，而且长期低生育率使人口年龄结构较大，因此，在老龄化过程中德国成了资本输出国(根据联合国贸发会议2012投资报告，德国2006—2011年共吸收FDI2553亿美元，输出FDI6011亿美元)。不难发现，不同国家和地区人口年龄分布并不一致。有的国家人口结构较年轻，平均年龄较低，有的国家人口平均年龄则较为老化。如世界人口年龄中位数为28．4岁，日本人口年龄中位数为44．8岁，赞比亚只有16．5岁。①通常在那些人口迅速少子化(指0—14岁青少年占人口比重低于20%)的国家，由于需要扶养的青少年人口减少，而劳动年龄人口比重通常先是升高，然后才开始降低，因此整个社会需要扶养的青少年比重不断降低。在社会消费模式不发生重大改变的情况下，原本用于扶养青少年的收入现在缺乏特定用途而无法支出，当期收入会大于生命周期消费形成储蓄。如果该国投资需求同步增长的话，储蓄将主要在国内使用，但通常投资需求不会快速增长到吸收全部储蓄，其原因在于:技术进步增长速度通常不会很快，过量投资会导致边际效用递减;由于青少年人口减少，满足这部分人口需求的产业会萎缩，从而减少了投资需求。储蓄大于投资，在开放经济条件下，居民储蓄会满足另两方面需求:财政赤字、经常账户差额，稳健的政府不会放任财政赤字扩大，财政赤字扩张也面临限制，因此总有部分储蓄会转化为经常账户顺差，以对外净出口的形式流出国内，再以累积资本账户金融资产的方式对外投资。从现实来看，虽然世界人口变老的趋势是相同的，但整体上发达国家老龄化进程要快于发展中国家，老龄化到来时间不同。由于人口老龄化会改变资本与劳动力的关系，改变国内投资收益，资本会从人口老龄化国家流向人口年龄结构较年轻的国家。Lührmann(2002)做的一项研究中，使用了大量国家人口、储蓄、投资和国际资本流动数据进行实证，证实人口年龄更老化的国家会出口资本到年龄更年轻的国家，引发国际资本流动。AxelBoersch－Supan，AlexanderLudwig，JoachimWinter(2001)构造了多国代际均衡模型，认为随着人口老龄化，一国会积累巨额的资本存量，通过国际间的投资多元化，一国可以提高资本收益，但当婴儿潮一代开始退休时，资本存量会逐渐下降，
人口年龄结构变化驱动的国际资本流动实证———以日本为例
以发达经济体中老龄化最为严重的国家之一日本为例。从1920年到1951年，日本65岁以上人口比重维持在5%左右，0—14岁少儿比重则平均为35%左右，老龄化程度较低，青少年人口比重高。但是到了20世纪50年代，日本生育率开始大幅度下降，1970年少儿人口比重下降为23．93%，65岁以上人口比重则上升到7%。此后日本老龄化比重不断上升，到1985年65岁以上人口比重超过10%。随着日本生育率的持续下降，1997年日本65岁以上老人比重已超过0—14岁少儿人口比重，日本进入深度老龄化社会，2009年日本65岁以上老年人口比重达22．75%。根据前文分析的老龄化与储蓄的理论预测，与老龄化和少子化进程相伴的是高储蓄，20世纪的日本以高储蓄率著称。日本经济是开放经济，因此其储蓄部分流出国外形成对外投资。20世纪70年代开始日本对外投资净资产开始增长，到老龄化拉开序幕的80年代后期开始加速，其间除了东南亚金融危机期间出现对外净资产负增长外，对外投资净资产基本呈现上升趋势。当储蓄大于投资时，收益率就趋于下降。以央行贴现利率来看，进入20世纪90年代以后，日本央行再贴现率一路走低，到1995年后基本维持在1%以下。长期的低利率使日本形成了路径依赖，因而在储蓄率大幅度下降的21世纪，日本利率依然很低。泡沫经济崩溃也使日本股市在20世纪90年代以后一蹶不振，日经指数从1989年最高点的38000多点下降到现今的8000多点，证券投资维持正收益都非常困难。国内金融投资的低收益推动部分日本企业走出国门进行跨境证券投资。在人口结构趋于老龄化的同时，由于青少年人口比重减少，导致旺盛需求人口减少，使得总需求相对缩减，日本物价亦呈停滞状态。以2010年为基期100，1971年日本物价指数为35．4，经历石油危机和80年代通货膨胀后，1985年日本物价指数为90．3，随着日本正式进入老龄化时代，物价基本停止上涨，1995年物价指数为102．1，此后日本物价指数基本上在100左右徘徊，更多时候日本面临的是通货紧缩问题。由于日本国内总需求萎缩，导致部分行业产能过剩，必须转移海外求取生存空间，推动资本跨国流动。综上所述，随着日本人口少子化和老龄化进程，日本国内储蓄大于投资，国内投资收益率降低，总需求下降，促使资本对外流动以保值增值从而平滑生命周期消费。于是乎日本对外投资规模不断扩大，1972年日本海外投资净资产(为本国持有国外资产价值减去外国持有本国资产价值)为42710亿日元，此后稳定增长，1984年末海外投资净资产存量达171740亿日元。到20世纪80年代广场协定后，随着日本人口结构的加速少子化，日本对外净资产存量迅猛增长，2009年达到2662230亿日元。从海外投资的效果来看，日本通过海外投资取得了丰硕的收益，从1991—2009年间，日本对外投资净资产年算术平均收益达5．83%，最近的2010年取得收益为124，194亿日元，该年日本GDP为4817732亿日元(数据来自日本内阁府)，对外投资收益占日本GDP的2．57%，平均每个日本人能获得约10万日元的海外投资收益。
中国人口结构变动趋势及对外投资现状
与日本一样，中国人口老龄化形势也不容乐观，根据国家统计局公布的2010年人口普查主要数据公报，“0－14岁人口占比为16．60%，比2000年人口普查下降6．29个百分点;60岁及以上人口占13．26%，比2000年人口普查上升2．93个百分点，其中65岁及以上人口占8．87%，比2000年人口普查上升1．91个百分点。”根据美国中情局数据，中国人口年龄中位数为35．5岁，远高于世界平均28．4岁。目前中国老龄化和少子化水平与20世纪80年代的日本相当，生育率水平也与当时的日本接近，但是由于中国新生儿的性别结构扭曲(根据2010年普查结果，新生人口男女性别比约为118∶100)，既定妇女总和生育率条件下中国未来新生人口会更少，中国老龄化、少子化进程会比日本更快。人口年龄结构的变化已对宏观经济产生影响。随着中国社会的人口老龄化进程，国内劳动力成本已进入上升周期。以平均实际工资为例，平均实际工资是扣除物价因素后的实际工资增幅，一般来说实际工资增长率应与GDP增长率大体相当，如实际工资增长速度高于GDP增长率，说明劳动力供给紧张。进入2000年后，中国劳动力供给趋于紧张，平均实际工资指数在多数年份高于GDP增长率，人口老龄化趋势决定了中国的人工成本正趋于上升，这会推动国内部分劳动密集型企业将产能转移到周边工资较低地区如东南亚等，引起国际资本流动。人口年龄结构变动趋势还决定了中国的高储蓄率和低投资收益。在少子化进程的第一阶段，少儿扶养比(少年儿童数与劳动力人数之比)下降，形成了所谓的人口红利，在消费结构不变的情况下，原本用于扶养青少年的收入用于储蓄，形成了中国的高储蓄率。高储蓄使得国内金融投资收益低下，以一年期存款利率为例，该利率是多数普通人进行金融投资所取得的收益，从1990—2010年21年间，投资者以一年期存款方式仅能取得3．04%的算术实际收益率(扣除CPI)，收益非常低。随着国家对居民海外证券投资的放松，对全球化日益熟悉的国内居民自然会在风险与收益间进行权衡，海外证券投资料想会大量增加。事实上，人口结构变动趋势对中国海外投资已产生深远影响。中国近年来的对外投资已然启动，2004年末我国对外投资净头寸(持有海外资产减去对国外负债)为2764亿美元，但到2011年3季度末，这一数字就增长了5．8倍，达到18893亿美元，预计很快就会超过日本。但是从投资实际收益来看，中国对外投资净收益率较低，以收益较高的2010年为例，该年净收益为182亿美元，占年末我国对外投资净头寸的比重约为1%。2011年中国国际收支平衡表中投资收益甚至于为负，为－268亿美元，其中我国对外投资收益1280亿美元，外国对我国投资收益1549亿美元。从国际比较来看，中国对外投资收益远低于日本，这固然有中国起步较晚，经验较欠缺的原因;但更重要的原因在于中国对外投资结构不合理，中国对外投资结构是低收益导向的，主要由国家以外汇储备的方式持有，中国外汇储备占对外资产比重达70%左右，以低风险低收益债券为主要投资对象，近年来由于美国次贷危机和欧洲债务危机，发达国家向市场大量注入流动性，债券收益率不断压低，导致中国对外投资收益率极低。日本对外总资产主要由居民持有，以证券投资为主，证券投资占比达48．35%，证券投资中股票类资产约占20%，居民投资会在收益与风险间进行权衡，因此其收益要高于持有外汇储备。从负债角度看，中国对外负债主要是外商对华直接投资，占总负债的比重达63．2%。外商直接投资收益相对较高，以2010年为例，根据中国统计年鉴数据，年末外商投资和港澳台商投资工业企业所有者权益为66258．92亿元，年度利润总额为15019．55亿元，净资产收益率达22．67%，相比之下外国通过直接投资能在中国获得更高的收益率，而日本对外负债中直接投资比重仅为5．6%。而且在证券投资领域中国呈现出不对称局面，中国数量有限的对外证券投资以债券投资为主，债券为1941亿美元，而对外负债中的证券投资则以股本证券为主，达2061亿美元，众所周知股票型证券平均收益要高于固定收益类债券证券，这也导致中国与日本海外净资产投资收益差距较大。
本文作者：郑基超1刘晴2作者单位：1安徽省社会科学院2合肥工业大学
