后股权分置时代下转债融资

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［摘要］发行可转换债券已成为我国上市公司再融资的重要方式。本文通过对股权分置改革之前的可转换债券融资的回顾，从融资角度提出后股权分置时代下我国可转换债券市场发展的若干建议与思考。

［关键词］股权分置改革可转换债券融资

如今，股权分置改革（以下简称股改）工作正全面铺开。股改是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。股权分置问题如得到解决，将克服我国证券市场“同股不同权”的缺陷，为其发展输入新的活力。可以预见，股改也将对可转换债券市场产生深远影响。本文通过对股改之前我国上市公司发行可转换债券（以下简称转债）融资的回顾，提出在后股权分置时代下转债市场发展的若干建议与思考。

一、我国上市公司发行转债融资的回顾

在我国发行转债(以下简称发债)最早的是非上市公司。1991年8月，琼能源首次用转债发行了新股。1992年11月，深宝安向国内公开发行了总额为5亿元的3年期A股转债，这是我国第一只由上市公司发行的转债。之后由于“宝安转债”转股的失败，我国转债市场的发展基本处于停滞状态，而同期我国的股票市场呈现出几何级数的增长。直到1997年3月，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，几家非上市公司先后发债，我国转债市场才重现生机。2000年，上海机场、鞍钢新轧两家上市公司先后发债13.5亿元、15亿元。截止2000年底，在深、沪两地交易所挂牌交易的转债品种共5只，加上在海外发行的转债，中国企业发转融资总额近100亿元。在此期间，上市公司在国内发债的很少，发行规模也较小，市场对转债的认识亦不足。此时的转债肩负了扶植国有企业脱困、成长的重任。

2001年4月28日，证监会颁布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其配套文件,原则上规定只有上市公司才可发债。该文件的颁布是我国转债市场发展的里程碑，标志着该市场的发展步入一个新的阶段。随着该文件的实施，国内转债的发行开始走上正轨。2002年，上市公司有5家发债，发行额度41.5亿元。2003年，转债市场继续转暖，发展突飞猛进，一年中发债公司达到16家，发行额度高达185.5亿元。到了2004年，发债公司为14家，发行额度为209.5亿元。发债已经取代配股、增发，成为再融资市场的主角。

从2001年起，尤其是2003、2004年两年，国内转债市场具有以下特点：

1.政策上的倾斜性。首先，政策上规定了发行人的资格：需最近3年连续盈利，且最近3年的净资产收益率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7％；转债发行后，公司的资产负债率不得高于70％；累计债券余额不超过公司净资产额的40％，等等。这表明了政策上对传统行业类公司以及业绩较好的公司有一定的倾斜性。其次，政策上对转债投资者的利益保护进行了倾斜。比如只允许业绩优秀的公司发债，并且发债必须要有银行担保，等等。这大大降低了转债投资者的风险。

2.发行主体的单一性。政策上的优惠，导致截至2004年底，钢铁、电力、公用事业等传统行业类公司占到发行公司数量的80％。这类公司大都业绩优秀，公司股票也较具有投资价值，易于吸引投资者。而科技类公司则不到10％。另外，发债公司中国有控股公司占据绝大多数，而民营公司相对较少。

3.投资者的多样性。近年来，随着我国证券市场的不断发展与完善，流通股股东的构成也发生了根本变化，证券投资基金、社会保障基金、证券公司、财务公司、企业年金、QFII（境外合格机构投资者）等机构投资者逐渐成为证券市场的中坚力量。2001年之前，转债市场主要由散户参与，如今机构投资者成了转债一级、二级市场中的主力军，他们累计持有市场上流通的转债超过了90％。

4.转债条款设计上的雷同性。由于我国发债方大都是传统类公司，发行品种都是单一带息转债，这些转债在条款设计上互相摹仿，缺少差异化，呈现出过度保护转债投资者利益的趋向。与国外转债相比，存在以下差异：

（1）极低的转股溢价水平。在2003年以后，我国所有转债的初始转股溢价水平都很低，平均不超过1％；而海外市场转债初始转股溢价一般为15％～30％，尤其是自2003年后，许多转债溢价幅度上升至50％以上。

（2）无限向下修正条款。许多发债公司规定，当公司股价低于转股价一定幅度时（一般为80％左右），公司有权向下修正转股价，修正的次数不受限制。因此转债向下修正的空间很大，这极大地增强了转债的股性，提高了其期权价值；而在海外市场，即使转债出现这种修正，其修正后转股价也规定不得低于初始转股价的80％，而且修正次数受到一定的限制。

（3）较高的票面利率。比如2003年发行的5年期的转债，5年平均票面利率约为2％，接近当时的银行存款利率。许多转债还设有利息补偿条款。另外，转债到期时若没有转股，还可高价回售给发债方。这些条款进一步提升了转债的保底收益。使得国内转债在“债性”方面呈现出“准国债”的特征；海外市场虽然也是带息转债为主体，但票面利率都很低，且有走向零利率的趋势。比如近年来海外零息转债大量增加，其占转债市场的比重已从2002年的3.5％急升到2003年的21.8％。

（4）实力雄厚的担保人。我国政策上要求公司发债必须有担保，现在绝大部分转债都是由四大国有银行担保；而海外公司一般为了降低融资成本，转债很少有担保。

5.一级发行市场的火爆性。由于与海外转债相比，国内的转债条款极其优厚，就连国际投资大亨索罗斯都惊呼：“中国的转债价值被低估得不可思议”。因为转债的收益与风险呈现出极大的不对称性，导致转债在上市交易后，一般都有不菲的涨幅。在一级市场申购到转债的投资者，都可轻松实现无风险套利。因此大量的申购资金囤积于转债一级市场，出现了投资者（尤其是机构投资者）“哄抢”的局面。1％左右的申购中签率足以反映出其火爆程度。

从以上可看出，我国转债市场虽然发展迅速，但是也存在诸多缺陷。这些缺陷对该市场发展的阻碍作用已经显现。比如，2003年的发行额度（185.5亿元）比2002年（41.5亿元）增长347％，而2004年（209.5亿元）仅比2003年增长12.9％，增幅明显趋缓。笔者认为，存在的问题主要有：

1.投资者利益保护问题。从现行政策来看，管理层要求发债方必须是绩优公司，再加上发债方为了顺利发债，都设定了较为有利于转债投资者的条款，从而对他们的利益给予了足够的保护。但管理层和发债方却忽视了公司现有流通股股东的利益。公司发债实际上存在公司与转债投资者“合谋侵害”现有流通股股东利益的现象。因为转债的“逐步扩容性”会导致公司股价下跌或者上涨困难，这就直接损害了主要靠股价波动来博取收益的流通股股东的利益。2003年招商银行在计划发行100亿元转债时受到包括众多证券投资基金在内的流通股股东的抵制就是一例。为了保护流通股股东的利益，证监会在2004年12月推出了“分类表决制度”。该制度要求上市公司召开股东大会审议再融资、重大资产重组、以股抵债等重大事项时，都需由参加表决的社会公众股股东（流通股股东）所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。该制度针对公司非流通股股东（大股东）可以随意“强制侵害”流通股股东利益的状况，意在赋予流通股股东一定的“话语权”，保护其权益。该制度的实施，却又损害了发债方的利益，对转债市场发展起到了阻碍作用。因为自该制度实施后，许多公司（包括许多绩优公司）发债议案纷纷遭到其流通股股东的“否决”，公司顺利发债变得愈加困难。毕竟在股权分置下，发行公司(大股东)与流通股股东的利益是难以协调的。况且存在系统性缺陷的分类表决制度也没有对流通股股东的利益给予完全的保护，毕竟许多流通股股东（尤其是中小流通股东）受成本、信息等多种因素影响，“搭便车”有时是他们的无奈选择。许多公司在发债表决时，流通股股东的投票率都相当低。甚至包括对流通股股东利益极为关键的股改表决中，流通股股东投票率都不高。比如重庆路桥的股改表决被通过，公司流通股股东赞成率为80.53％，但其投票率仅为12.91％!转债方案表决的结果，往往是流通股股东中的机构投资者的态度决定了公司发债的命运，而他们的利益并不一定和其他流通股股东的利益一致，这也非常容易导致公司和机构投资者“默契合谋侵害”流通股股东现象的产生。

2.转债的吸引力问题

表面的繁荣最容易掩盖问题。机构投资者“哄抢”转债，除了“僧多粥少”、转债风险性较低等因素外，短期获利性较高也是一个重要因素。许多机构投资者看好的并不一定是发债公司的未来，而大多是着眼于短期的获利。比如申购到手后，在上市时马上抛售来轻松“套利”；另外许多公司发债后，都会利用盈余管理推出漂亮的中报、年报，实行大比例的送股、转股，以此来推动股价上涨，“诱使”持有人早日转股。而这种办法确实收到了“奇效”。公司股价上涨后，机构投资者不仅可将转债转股后出售获益，也可以将上涨的转债出售获益（因为转债与标的股票在二级市场上的走势是正相关的）。

分类表决制度实施后，由于融资方发债方案在股东大会上屡屡被社会公众股股东否决，为使方案通过，大股东（非流通股股东）被迫将原先自己按股权比例配售、可以轻松获取巨额收益的转债的配售权全部或部分转让给了社会公众股股东，以换取他们的支持，从而通过该方案。可看出，我国转债的吸引力，主要体现在其风险与收益的不对称性上。这一点和我国公司2000年之前股票的一级发行市场极为类似。这种状况一旦形成刚性，对转债市场的发展不利。随着股改的结束以及大量公司的转债上市，这种吸引力将会越来越弱。

3.转债市场规模问题

近几年，我国转债市场规模虽有了一定规模，但与西方发达国家、甚至一些亚洲国家相比，规模仍然偏小。从转债市值与股票市值的比值来看，在1997年底，美国的该比值为1.15％，日本8.12％，欧洲1.52％，泰国7.29％，印度0.78％。而在2004年3月底，中国（大陆）的该比值为0.26％！导致我国转债市场规模偏小的原因很多，发行主体单一就是一个重要因素。国内转债发行主体以传统行业类公司为主，高科技企业很少；而在美国和欧洲市场，高成长高风险性行业、资本密集型行业是转债发行的主体，转债市场为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持，极大地增加了社会财富。它们的转债市场规模很大，与其发债资格较低、行业面较宽有很大关系。笔者认为，造成这种差异的真正原因，除了管理层过多考虑投资者的风险、而只允许低风险公司发债外，也与我国上市公司缺乏真正的有潜力的高新技术公司有关。由于我国许多优秀的、有潜力、规模较小的科技类公司(包括许多民营企业)无法迈进上市公司的门槛，导致转债市场中也缺乏该类公司的身影。而传统行业类公司缺乏高成长性以及想象空间，因此只能在提高票面利率、设置极低的转股溢价和较低的回售条件等方面做文章，并相互“攀比”，来增加其转债的吸引力。照此状况发展，不仅发债方要承担较高的融资成本，也会使转债市场起不到优化资源配置的作用，市场的规模难以扩大。

二、后股权分置时代下转债市场发展的若干建议与思考

随着股权分置问题的逐步解决，资本市场定价机制的扭曲、资源配置功能的制约等问题将逐步消除。转债市场也将迎来新的发展机遇。后股权分置时代下，管理层在规范转债市场的发展上要有新的思路，上市公司在发行转债时也要有全新的思维和方法，从而推动转债市场的新发展。笔者认为，应该做到以下几个方面：

1.引入更多的优秀公司进入转债市场。这需要证监会在审批公司上市时，优先安排一些有发展潜力的高新技术类公司上市，而不论其所有制形式以及规模大小。这些公司一旦进入转债市场，将给该市场带来新鲜的血液与活力，有利于市场规模的扩大和投资者回报的增加。

2.转债发行逐步取消审批和行政管制。股改之后，随着证券市场的成熟以及对公司信息披露的监管的加强，太多的审批和行政管制将显得多余。那时，所有的公司都可以去发债，是否能够顺利发债，它不是靠审批机构的把握，而主要是依靠信息披露、靠市场的约束。机构投资者如今是转债市场的主力军，他们已有足够的判断和识别能力，并具有相应的风险管理能力和承担能力，而不再需要政府对公司发债设置过高的门槛，去过分担心投资者的利益。当然，审批和行政管制并不能马上解除，要有一个过渡期。在此期间，要对发债方的资格限制予以修改，优先安排一些有潜力的科技类公司发债，等等。

3.取消要求公司发债必须要有银行担保的规定，取而代之的是完善的债券信用评级制度。政府要建立与扶持一批恪守独立与公正的咨信评级机构，并对其进行有效的监管。通过这些评估机构对发债公司及其转债进行客观的评估，不仅有利于投资者的选择，也可降低他们的风险。那时发债需要商业银行进行担保将没必要，发债公司的融资成本也将大大降低。

4.推进转债市场的法制化建设，完善投资者利益保护机制。股权分置问题的解决不能立刻消除市场顽疾，有些方面可能会比股改前风险更大。此时需要及时推出配套的法规条例，加强证券市场的法制化建设。比如一些公司利用虚假信息在转债市场“圈钱”，管理层必须克服一切行政干预，对其严肃处理。众所周知，我国股市缺乏的就是一个法治化的游戏规则，更缺乏一个威严的管理者。而法治化的目的，是为了保护证券市场真正的参与者——中小投资者。现在尽管转债市场的主力军是机构投资者，但还是有一部分中小投资者，况且大量机构投资者（比如证券投资基金）的资金仍然来源于普通民众。只有这些普通民众对转债市场有了信心，他们才会把自己的资金投入该市场，该市场才会有长期、稳定的资金来源。中小投资者的利益不能只靠他们自己去争取和保护（比如分类表决制度下要求中小投资者去投票表决），必须依靠政府通过严刑峻法打击股市参与者的违法行为，尤其是上市公司以及机构投资者的违法行为。当然，对于其合法权益，还是要予以保护。

5.发债公司要完善自己的公司治理结构。股权分置问题的逐步解决，将降低企业完善公司治理的成本，为公司完善其治理结构提供了一个契机。良好的公司治理结构，会使计划发债的公司顺利发债，会使已发债的公司更好地使用募集资金，来充分发展。

6.发债公司在转债条款的设计要有所创新。随着股改的结束，分类表决制度也将取消，公司发债方案在股东大会上更容易通过。再加上发债的门槛降低甚至取消，大量的公司都会面临发债融资的机遇。届时，发债方将会面临激烈的竞争，如何提高转债的吸引力将是一个首要的问题。公司再单纯地利用提高票面利率、提高社会公众股股东的配售比例等“常规”措施来增加其转债的吸引力已嫌不够，而需采用更多的创新手段。比如可将权证与转债有效结合，在发债时向社会公众股股东分发一些认股权证或认沽权证，来降低他们由于公司发债导致的股价下跌的风险，等等。

主要参考文献：

①郎咸平.国企股改中政府的信用不断被破坏.商务周刊.2005，10，10

②李勇.对分类表决制度下上市公司可转换债券融资的思考.武汉.财会月刊（理论）；2005.7

③杨如彦等.可转换债券及其绩效评价.中国人民大学出版社.2002

④巴曙松.公司治理改进是后股权分置时代新动力.证券时报2005，10，17