国债回购操作

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债券购回（赎回未到期的债务）作为一种债务管理工具在欧美国家得到广泛应用。奥地利、比利时、丹麦、芬兰、希腊、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、英国和美国都曾进行过或正在实施债券购回的操作。

尽管各国的具体操作有所不同，但也存在一些共同点。其中首要的就是债券购回的原因，即通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，这在融资需要有限的国家（如赤字减少或财政盈余）尤其重要；或者用以熨平偿债高峰，减轻发行者面临的再融资风险；此外，债券购回还具有抵消大量现金收入和剔除小额债券的作用。

本文将简单介绍美国债券购回操作的背景、会计处理、操作等细节，以期为我国国债管理提供借鉴。

一、背景

美国最早于1807年运用债券购回手段提前赎回未到期的国债，取得了良好的效果。2000年1月，面对40年来第一次连续出现的财政盈余情况（其中1998财年盈余为690亿美元，1999财年为1230亿美元，2000财年达到历史上最高点2370亿美元），美国财政部决定重新进行债券购回操作。

对联邦债务管理而言，债务购回具有下述优势：

1.提高基准债券的流动性，从而促进整个市场的流动性并减少政府的利息成本，提高资本市场的效率。流动性问题十分重要，这可以从最近发行的高流动性基准债券和流动性较差的老债两者收益率的明显差异体现出来。而赎回操作可通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，特别是在赤字减少或财政盈余的情况下。

2.通过偿付到期期限较长的债券，债务购回有助于合理调整目标期限结构，预防债务平均期限的提高（这种提高有可能要付出较高的代价）。例如美国债务平均期限已经从1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未来几年还会继续提高。从长期看，这会增加政府的债务融资成本。

3.在财政收入大于支出的时期，能更有效地利用超额现金。财政部已考虑将债券购回操作作为现金管理工具。

总之，上述每﹁个优势都有助于实现债务管理的总体目标，包括最低的融资成本、有效的现金管理、资本市场效率的提高等。

美国在2000年初计划在年内购回300亿美元的国债，并根据前几次操作对市场反映做出判断，相应调整提示期间、规模、时间和操作规律。为促使购回债券操作规范化，确保市场稳定，美国财政部于2000年初了建议性规则，规定了计划偿付的未到期可流通政府债券的条件和购回操作条款，具体包括：

1.公布到期期限符合条件的债券和购回的总数量（财政部具有在公布的数量之内购回债券的权利）；

2.采用多种价格、反向招标方式，投标通过一级交易商发送；

3.财政部公布每个债券的招标数量、最高可接受价格、剩余的私人持有的债券余额；

4.通过纽约联邦储备银行（FRBNY）的公开市场操作设备（TRAPS）进行操作；

5.只接受竞争性出价；

6.公布最低投标数量；

7.采取T+1结算方式；

根据“建议性规则”，购回操作通过TRAPS系统实施。目前纽约美联储（FRBNY）已通过该系统进行了公开市场操作，所以通过TRAPS进行反向招标应该不存在技术或操作性问题。

二、市场成员的建议

总体而言，美国国债一级交易商支持财政部的债券购回计划，也提出了一些需要关注的问题和建议。

（一）反向招标计划的公布

债券市场协会成员建议赎回操作在反向招标日前3～5个营业日宣布。这一提示时间对充分的价格发现是必要的——由于投资者只能通过一级交易商来发送标书，所以应给予交易商与不同客户（包括海外客户）讨论、协商以决定投标利率水平的时间。公告的内容应包括：总的赎回数量、符合条件的债券、反向招标日、清算日。关于符合条件的债券，协会成员认为财政部更适宜确定其收益率水平而不是具体哪期债券，因为如果一旦宣布具体哪期债券，可能会造成这些债券价格上涨。交易商相信，如果只宣布赎回某一收益率水平上的券种而不是具体哪期债券，就会减轻上述这类后果。另外，在一次反向招标操作中将范围限定到某一收益率水平，既可以事先锁定财政部的赎回成本，又可以从细节上促进交易商参与购回操作，使交易商更易与客户进行关于投标事宜的讨论，并获得对债券的保管，以便在反向招标的结算日向财政部交付债券。

另外，如果事前公告里能包括在一个特定的时间段内（例如一个特定季度）反向招标的次数安排，将深受市场参与者欢迎。

（二）购回操作的时间安排

市场成员建议购回操作在有规律的时间表基础上或在与常规债券招标相近的时间进行，因为一个有规律的时间表会拓宽参加购回操作的投资者基础，就像季度性的融资会吸引广泛的交易商和投资者参与一样。另外，一个有规律的时间表应将反向招标操作分布在一段时间内而不是集中在某一个时点上，从而将其对市场的消极影响最小化。

市场成员同时建议将常规债券招标与反向招标的时间间隔最小化。与融资操作相结合，购回操作和融资均将可能变得更具有吸引力。这会使财政部面临的利率波动最小化，通过购回收益率较高的老债并紧接着发行收益率较低的新债达到节约筹资成本的目的。而且，对投资者而言，可以通过老债券与新债券的掉期轻松获利；对交易商而言，较短的时间设计有利于与债券买卖相联系的对冲行为。

（三）债券购回的数量安排

财政部在决定购回债券的具体数量时，需要考虑这种操作对该期发行余额流动性的影响。为防止投资人和交易商无法补进短期头寸，市场成员建议财政部采用“任何指定时点，购回的数量不超过该期发行债券余额的10%”政策，也有市场成员建议“应从市场上取消余额少于20亿美元的债券”，还有一种观点认为“没有理由对财政部指定购回的任何债券设置具体数量限制”。

（四）结算问题

由于所有的投标都通过一级交易商进行，一级交易商需要面对并调节许多投标，而且交易商还需要额外的时间来通知客户中标并获得对赎回债券的保管，以防止债券交付给财政部过程中出现失误，因此，结算日应在发送标书截止日后的至少2个工作日，而不是建议规则中的1日。另外，建议财政部尽可能缩短发送标书截止时间和中标确认时间之间的间隔，减少一级交易商在这段时间内面临的潜在市场风险。

三、会计与预算处理问题

债券市场协会认为，在现行的管理和预算会计政策下，财政部赎回债券所付出的任何市场溢价都必须作为该财政年度的利息费用。相反，如果财政部计划以低于面值的价格购回债券，折价部分则应减少当年的利息支出。假设预计的大量税收收入能持续，并且政府债券以当前规模、按时间表有规律地发行，那么用于债券购回的超额现金的计划数量应该是可持续的。如果上述情况同时存在，那么财政部购回具体某期债券的决定将会对已记录的利息支出和预算盈余③的规模产生重大影响。理想的方法是对会计政策做相应修改，允许购回溢价或折价在购回债券的剩余期限内摊销，以更好反映实际经济。这样的调整会使财政部的购回目标与降低总体融资成本的目标相一致。

由于当时美国的利率已经连续20年呈下降趋势，许多非当期债券都以溢价交易，这种情况下，美国财政部相信，从长期预算管理和债务管理目标考虑，与年内（到期还本）付出高息相比，购回以溢价交易的债券仍是有利的。首先，购回一期债券所支付的溢价可以被不执行该操作情况下支付的高于市场利率的利息所抵销；其次，财政部自愿购回大量以溢价交易的债券有助于更好地降低国债的平均期限；第三，在某些情况下，购回已经发行了一段时间、流动性降低的非当期债券，财政部会获得更好的收益。

如果大多数债券以溢价交易，而财政部的购回计划又不愿意承受太大的溢价时，购回计划的选择余地就会很小，规模也会明显减少，作用会不断削弱。在预算盈余按预期继续提高的情况下，这将阻碍财政部保持并提高基准债券市场流动性的能力。而且，如果购回计划主要集中在以面值或低于面值交易的债券而几乎排除其他债券时，可能会对政府债券市场的平滑机能造成分裂作用，最终导致市场畸形发展。

通过协商，总统预算管理局（OMB）和国会预算办公室（CBO）一致认为，对购回溢价或折价最合适的处理是将其作为一种融资项目列入预算，后者包括用于缩减债务或弥补赤字借款的基金、铸币税、国库现金平衡表的变动以及其他事项例如债务购回等。同时，美国财政部将尽最大努力，保证预算处理问题不会影响到国债管理的效率。应该说，保持预算实践与债务管理的完整性十分重要，有效的债务管理与最佳的长期预算结果应是一致的。

四、购回操作的“最终规则”及借鉴

美国财政部在广泛听取市场成员对购回操作“建议规则”的意见的基础上，制定了购回操作的“最终规则”。具体包括：财政部会事先公布每一次操作的时间、符合赎回条件的债券具体期限或期限范围、招标数量、最高接受价格和私人持有余额数量；关于赎回的券种问题，财政部会公布符合条件的期限区间，以及该范围内每一券种的利率、到期日和余额；在赎回操作中，财政部会依据与债务管理目标相一致的原则来确定赎回任何特定债券的具体数量；关于定价机制问题，最初的赎回操作是在多种价格招标的基础上进行的，以便可直接利用美联储的公开市场操作电子交易系统，未来，财政部也会考虑对单一价格招标的潜在优势做出评价；关于结算日问题，财政部最初在赎回操作日和结算日间提供至少两天的时间，但是这一时间框架并没有在最终规则中说明，而是包含在赎回公告中；从技术和操作层面上看，为保持公告时间的灵活性，财政部在最终规则中并没有对购回操作的提示期间予以说明。

总体而言，最终规则对建议性规则的改动不大，只是对“应计利息”、“价格”、“私人持有量”的定义做了进一步明确。此外，最终规则取消了对投标券种数量及具体债券投标最高限量的限制，这主要是考虑到这些在操作上并非是必需的。另外，考虑到预算与会计处理问题不属于最终条款的调节范围，因此没有进一步明确。

总之，由于美国财政部有责任保护纳税人利益，在预算盈余时期，国债管理方式需要进行相应调整并与债务理长期目标相协调。应该说，债务购回计划的制定为财政部提供了债务管理的新工具，尤其在财政状况改善的情况下。

美国的经验对我们很有借鉴意义。为提高债券市场流动性，合理调整期限结构，降低平均筹资成本，在财政盈余的情况下，实现购回操作有很强的现实意义。目前，建议先进行尝试，对年内到期国债提前购回，待条件成熟后，再进行真正意义上的购回操作，同时也为将来的国库现金管理奠定基础。