国债

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1998——2001年我国共发行长期国债5100亿元，安排国债项目8600项，投资总规模2.4万亿元，到2000年底已完成投资1.5万亿元，占项目总投资的63％。预计2002年末可以完成投资总量的90％以上。对于大规模的国债投资，理论界展开了积极的研究，现将一些观点综述如下：

一、对我国国债规模的评价。

1.第一种观点认为，判断国债规模适度与否的主要指标有五项：（1）国债依存度；（2）国债负担率；（3）国债偿还率；（4）财政分配率；（5）国民应债率。按照国际标准，前四项指标的警戒线分别是20％、15％、6％、3％。我国的实际情况是，国债依存度在1996年已达26％，超过国际替戒线；国债负担率1995年达到5.2％；国债偿还率，1995年为13.48％；财政分配率，1991年超过替戒线，为3.3％，1995年达到3.8％；国民应债比率1995年仅为5.1％，但人均国债量占人均年收入比例较高。由此可见，对国债发行规模影响程度的大小依次是国债偿还率、国民应债率、国债依存度、国债负担率，其中三项指标超标，说明我们不能再对继续扩大国债规模过于乐观。

2.第二种观点认为：扩大国债发行规模是一举多得的好事。（1）它是直接融资，自然比间接融资成本低，且由中央政府集中使用，宏观效益要好得多；（2）当国债具有相当规模时，央行就要以通过公开市场操作对货币供给进行微调，最终实施货币政策，如果政府债券数额不够大，公开市场操作就不能左右货币供给量，甚至无法进行操作；（3）为保证经济改革、社会发展，中央政府的作用应该进一步加强，这孺要以财力增加作为物质基础。在不改变国民收入分配基本格局崖条件下，国债可以成为中央政府融资的一个重黑渠道。尤其是近年来加大国债发行力度，对扩大内需起了重要作用。但国债毕竟是一种有偿性财政收入形式，它的发行不仅可以引出追加的社会需求，改变社会消费和投资结构，而且还要受到各种客观经济因素的制约。只有国债规模适度，才能发挥它促进经济发展、调整经济运行的积极作用。

3.第三种观点认为：

（1）从债务负担率看，国债规模的长期增长还有一定的潜力。

1998年以前我国的债务负担率只有5％左右。1998年债务负担率已接近10％（如果考虑2700亿元补充商业银行资本金的特别国债，债务负担率已达13％），距20％的推算上限有很大的距离。国家计委经济研究所的一份预测报告的测算结果是，“十五”时期如果赤字率以3％为最高限，我国的年度债务规模可以年均13.4％的速度逐年增长，到2005年债务发行额将达到5984亿元；而赤字率如果以2％为限，我国的年度债务规模可以以年均11.7％的速度逐年增长，到2005年债务发行额将达到4932亿元。2000——20005年我国的债务年均增长率将在11％——13％区间内增长。

（2）从国债偿债率和债务依存度看，当前国债发行应慎重。

首先，经济学至今还没有给出一个关于最优或恰当赤字和债务规模的理论，历史上的经验回顾也不能给人们一个满意的、广为接受的安全线或警戒线。

其次，我国的财政管理体制和债务管理模式与西方有很大的差别，我国目前实行年度额度管理，缺乏年度间的协调。如果过分强调此类指标的重要性，并据以判断赤字和债务规模的大小，会得出我国财政状况已极为脆弱、财政支出过于依赖债务收入的结论。但另一方面，过高的债务比率会增加赤字中用于利息支付的比率，从而缩小财政的回旋余地和政策的灵活性。从国债规模和财政收入的年均增长速度对比看，1981——1996年国债年均增长25.52％，国家财政收人年均增长12.19％，国债的年均增幅超过财政收入增幅1倍以上。如果保持这样的发展态势，势必会导致财政不符合实现政府职能的需要和影响政府宏观调控的能力，也会加大财政运行风险，威胁国家政治经济生活的稳定。

4.第四种观点认为，对公债发行规模增长速度影响最大的是公债偿债率，其次是居民应债力，再次是债务依存度，最小的是公债负担率。就公债偿债率和债务依存度来看，我国的债务压力相当大，中央财政不堪重负；但从公债负担率及居民应债力来看，国民经济的应债能力还非常宽松。

5.第五种观点认为，由于国债是一种借贷行为，国债规模同时受到政府的偿还能力和社会资金供给能力的制约，所以考察国债的数量规模应分为两个层次：一是借贷两方中数量较小的一方决定了国债的最大限度；二是在最大限度下综合考虑政府对债务资金的需求以及对社会经济的影响，确定合理的发行量。

二、我国国债发行中存在的问题。

1.第一种观点认为，国债背后的隐优集中表现在：

（1）国债是由国家集中发行，由国家机关向地方政府和企业分配的。国债说到底是老百姓的钱，要者、批者谁都不对偿债负责。

（2）国债资金投资是政府投资，建设的项目主要是国有项目，形成的企业主要是国有企业。现在，我们一方面用很大的力量对传统的国有企业进行改革，另一方面又用很大的力量再造一批国有企业。若新建的国有企业在产权关系上还是国有独资企业，体制、机制还是国有独资企业的体制，这些企业必然是国负盈亏而不是自负盈亏，若干年后岂不又要进行新的国有企业改革？

（3）国债资金的投资体制是中央政府高度集中的投资体制，国债投资项目均须经国家有关部门审批，加之债转股项目、核销银行呆坏账项目、技改贷款项目、上市公司项目等均须国家有关部门审批。结果，形成一个奇特的格局：企业和地方政府成为项目的制造者，中央政府部门则成为项目的审批者。项目制造出来后，全国各级官员、各路人马一齐向着北京，跑部（步）钱（前）进，这与市场经济体制格格不入。

（4）由于高度集中的审批制的出现，又为权钱交易开辟了一条新的渠道。

2.第二种观点认为，我国国债发行成本居高不下。情况是：

（1）在我国开始降息的1996——1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7——10年期的中长期国债。1996——1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券。这一切都与正确的决策恰恰相反。

（2）我国国债流通市场的利率大大高于银行利率，以至于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。

（3）我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。这是国债流通市场利率过高（价格过低）的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。

（4）我国国债市场的理论研究还存在着如下重要疏漏。主要表现为：一是我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。二是决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。三是决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施来降低国债二级市场利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。

（5）国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。

3.第三种观点认为，我国国债市场运行中的问题主要有：

（1）国债发行规模小。目前国债年度发行余额占国民生产总值比率尚不足6％，比一般国家水准的15%要低得多。

（2）国债发行未完全实现市场化。

（3）国债品种单一、结构失调，难以满足投资者需要。

（4）国债市场分割，利率不统一。

（5）市场法制建设滞后。

（6）机构投资者力量薄弱。

（7）国债的流动性不强。其原因主要在于：一是大多数国债由个人持有，而二级市场上过高的交易成本制约了个人对二级市场的参与程度；二是一级市场收益率与二级市场收益率相关度低；三是现在承担记账式国债发行的工作主要由银行间债券市场承担，但它主要还是一个货币市场，还缺乏承担债券市场发行的一些基本功能和要求，需不断充实完善。

4.第四种观点认为，我国的国债政策存在一些问题：

（1）大规模国债投资只是遏制了经济增速的下降，但是并未使经济完全进入上升通道，经济持续增长的基础仍不稳固，通货紧缩的阴影仍未消除。

（2）政府投资孤军奋战的现象比较明显，全社会投资对政府投资的依赖性增强，政府投资对民间投资的拉动作用不明显。

（3）我国目前投资增长的基本模式是国债资金带动银行信贷扩张。目前，银行有为国债项目配套资金的积极性，但是，随着时间的推移，国债项目逐步倾向于生态建设等低收益或无收益的项目，适宜银行投资的项目越来越少，这样，国债投资拉动银行及社会资金的难度增大。

（4）国债项目通常在中央国债资金投入的同时，要求地方资金和银行信贷配套，未来国债资金偿还可以通过发新还旧解决。但是，银行贷款的偿还则必须通过项目本身的盈利解决。国债项目大多是基础设施，收益性不强，这就给银行信贷带来了潜在的、巨大的坏账风险。

（5）财政支出与收入政策相互抵触，政策效应被削弱。

（6）运用国债资金进行基础设施建设的有效性不足。

（7）工程建设、招投标、监理过程中的不规范运作，也使大量财政资金流入个人和小集团的腰包，工程质量难以保证，形成大量“豆腐渣”工程，这使得实物资产的增长大打折扣。

5.第五种观点认为，从当前国债规模指标分析来看，我国国债存在的主要问题有两个：

（1）财政本身的债务重负和国民经济应债能力强大的矛盾急需解决。

（2）国债的发行规模偏大与国债的累积规模不大的现象应当重视。

三、对我国国债发行提出的对策建议。

1.中央财政债务依存率偏高是产生债务风险的主要原因，只要处理好中央财政的债务依存度，进一步扩大国债规模仍有一定余地。具体做法是进一步完善税制、清理收费、实现政府收入规范化；财政银行两家合作，降低举债成本；将利息支出打入经常性预算，借新还旧限于还本；改变年初确定国债计划发行额的管理办法，实行国际通行做法，以控制年终国债累计额为目标；下决心压缩支出。有学者强调在振兴财政、提高两个比重的基础上可以适度扩大国债规模，并结合国债政策的调整，国债市场的完善，国债的期限结构、品种结构和所有者结构的丰富，释放国民经济应债能力。

2.有人就加强国债规模调控与提高国债资金使用效益提出建议，认为应该处理好国家财政收支、预算内外收支与债务利息支付的关系；坚持适度的国债发行规模战略；处理好长短期国债的关系；建立国债新的管理机制；增强国债资金投向与用途的透明度；优先将国债收入用于生产建设项目，弥补建设资金的不足，实现国债资金良性循环，建立国债偿债基金。

3.由于长期性的赤字，债务政策有可能导致“赤字一债务陷阱”，破坏供求平衡，引发通货膨胀，加剧宏观经济运行的风险，因此有学者指出，近两年国家采取的扩张性财政政策是特定条件下的特定政策，只能是短期的。从今后的趋势来看，必须实行适度从紧的财政政策，控制赤字和债务规模，并应该将之纳入中长期财政发展规划，向财政平衡的方向努力。

4.有人认为，如何在事前进行规避和化解国债风险，是我国政策取向的主要内容。

（1）振兴财政，保证财政收入和财政支出的适度增长。

（2）保持国债发行规模的适量化和国债还本付息的均衡化。

（3）优化国债结构。①国债发行时间均衡化。②优化国债期限结构，实现国债期限结构的多样化。结合我国国债期限结构的实际情况和我国经济现状，可增发一些期限超5年的国债，并可尝试发行10年以上的长期国债。③调整国债利率结构，逐步实现国债利率市场化。目前应适当降低国债利率，一方面减轻中央财政将来还本付息的压力，另一方面也可调整人们投资结构，进一步推进国债利率市场化进程。④优化国债使用结构，提高国债使用效益，增强国债使用的透明度。加大专项国债的发行比重。所谓专项建设国债，简言之，就是将此类国债的发行，以及项目投资、项目经营和还本付息等活动，建立在运用这些国债所形成的资产及其收益上，并最终以（国有）资产转让和经营收益，作为还本付息的财产基础和资金来源。

（4）建立新的国债规模管理体制，加强国债风险管理。①改年初确定国债计划发行额为控制年终的国债累积额。②建立、健全我国国债规模管理的风险监测预警体系。

5.有人从节约降低筹资成本方面提出对策：节约和降低筹资成本应是贯彻目前和今后国债管理工作的最大原则。降低筹资成本，包括降低发行利率、手续费以及券面印刷费和债务资金的在途占压费用，重点是降低国债发行利率。为此，应着重考虑以下两个问题：

（1）国债发行利率的定位问题。建议将降低国债发行利率的目标定位于活期储蓄与定期存款利率水平之间。

（2）将国债承销商的重点放在商业银行，尽量减少通过非银行金融机构的发行额。这主要是由于商业银行网点广，同居民的联系密切，资金实力较大，资金来源成本较低。所以，扩展商业银行对国债发行的参与，可以为降低发行利率提供基础条件，使国债制度真正建立在银行信用支撑的稳定基础上。

6.国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。对此提出如下一些切实可行的积极措施：

（1）我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。

（2）我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入和资助力度。

（3）增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用账户。

（4）研究出优化的债券流通市场佣金率。

（5）提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。

（6）研究培育具有良好素质的做市商。

（7）研究与借鉴国际上、特别是美国在国债筹资中的成功经验。

（8）加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。

（9）调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望IRR（内在收益率）。

（10）改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债和国债的无纸化发行；进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债，等等。

7.完善财政管理体制和债务管理模式，加强国债规模的管理。

（1）政府应把国债利息支出纳财政预算。

（2）改年初确定国债发行额为控制年终的国债累积额。

（3）应不断优化国债结构。当前应当调整国债的期限结构，适当增加长期国债的比重。

8.促进国债市场化的政策建议。

（1）改进国债发行审批制度。建议由全国人大常委会审查确定一个短期国库券余额的上限（按公开市场业务需要量估算应不低于3000亿元），由财政部对流动发行加以调度控制，不再逐年或逐笔报告，以便于财政银行协调配合，调节货币流通。

（2）丰富国债市场的参与主体。只有在国债市场上交易主体不断增多，它们因不同目的来参与国债交易的不同行为，便可以使国债市场运行的各个环节自然地得到衔接，并且实现稳定运行和健康发展。

（3）恢复国债期货交易。如今的国债期货，在性质上属于利率期货，利率会有升有降，需要套期保值，而市场化的利率一般不会骤升骤降，由剧烈变动引起的大风险一般不会出现。当然，如果恢复国债交易，还需要建立必要的规划和风险防范措施，以策万全。