国债市场发展建议

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加入WTO，我国须逐步开放债券市场，在市场准入方面相应做出一系列承诺，其中包括：加入3年后，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3，合营公司可以从事政府和公司债券的承销与交易，以及发起设立基金等。由此可见，逐步加大债券市场的对外开放度是现实的要求。但现阶段我国债券市场工具单一，缺乏创新，还处于发育形成阶段，而且结构不合理，国债占市场份额的绝大部分，金融债券和企业债券只占很小的一部分。联系我国具体情况，在入世的前提下，与其开始大力发展我国的金融债券市场，不如将已具规模的国债市场做大做强，以适应加入WTO后债券市场所面临的严峻挑战。

一、发展国债市场的作用

完善和发展国债市场，不但对金融市场的发展有极大的促进作用，同时也可以有效地影响国民经济的运行，具体表现在：

第一，国债的计划发行是保证政府增加公共投资支出的必要基础。我国经济发展的主要问题表现为社会有效需求不足，要全面建设小康社会，必须从各方面刺激需求，在民间投资需求和居民最终消费需求不足的情况下，增加政府公共投资支出，可以更加直接有效地提升需求水平，促进经济的稳定与增长。而在我国目前的情况下，依靠提高税率以增加财政收入显然是不可取的，公共投资支出的增加只能以增发国债为基础。

第二，发行国债可以有效利用国民经济储蓄剩余，促进经济增长。当一国经济增长由过热转向平稳时，速度的下降将产生国民储蓄剩余。充分利用国民储蓄剩余，是政府实施宏观调控、促进经济增长的有效途径。前几年，我国出现了储蓄余额随社会投资需求的下滑而大幅度增长的现象，这必然要求政府扩大财政支出以刺激经济增长。巨大的政府公共支出需求与日益增大的国民储蓄剩余形成明显的反差。这在客观上也要求通过增加国债发行调动剩余储蓄，促进储蓄与投资均衡及充分就业目标的实现。

第三，国债是财政政策和货币政策有效执行的必不可少的操作手段。一方面，政府作为债务人在一级市场上发行国债可以弥补财政赤字，筹集建设资金，实施宏观调控；另一方面，国债作为一种有价证券，是中央银行开展公开市场业务的惟一工具。中央银行通过在二级市场买卖国债，可以调节商业银行存款准备金，进一步调节货币供给，影响宏观经济。

二、国债市场存在的问题

1.国债市场缺乏长期的基准利率。所谓基准利率，即多种利率并存下起决定作用的利率。近来我国发行的记账式国债大多数是浮息国债。浮息国债是在中央银行制定一年期定期存款利率的基础上，上浮多少个基点，通过投标机制来形成浮息国债利率。也就是说我国还没有长期固定的基准利率。由于没有长期固定的利率，在我国债券市场上很难计算收益曲线。

我国之所以没能连续发行固定利率的长期国债，主要原因是要使发行者的成本最小化。目前，我国利率水平已达历史低点，债券发行者（财政部）要使当期（本年度）成本最小化，发浮息债券是最佳选择。但要使发行者在整个债券服务期的成本最小化，则固定利率债券是必不可少的。发行固定利率长期债券的本年度利率肯定要比浮息债券的本年度利率高，但考虑整个债券服务期（比如10年）就不一样了。现在发行固定利率的债券，可在未来10年锁定较低的利率，可能使整个债券服务期的发行者成本最小化。同时，发行固定利率的长期国债，还会带来巨大的外部效益，使将来发行金融产品和金融衍生品都要以国债利率为基准利率，可以清晰地计算收益曲线。

2.国债市场处于被分割的状态。我国现在存在着银行间国债市场、凭证式国债买卖场所（银行柜台）和证券交易所国债市场，这几个国债市场处于被行政分割的状态，带来了国债市场价格形成机制不一致：交易所场内机制是集中撮合来形成价格，其效率较高，用很少的债券可以做很多回购；而银行间债券市场则采用询价交易系统。在这种体制下，参与者无法根据需要自由选择市场进行交易，以及自由地从一个市场过渡到另一个市场，这必然会带来套利和投机的机会，加大市场价格风险。

3.国债市场的托管支付清算系统相对落后。中央国债公司托管的债券已超过13000亿元，上交所、深交所原来也都托管了债券。虽然从单个市场来看，上交所托管支付清算系统是相当有效的，但是如果将上交所、深交所、银行间市场统盘考虑，我国的国债托管支付清算系统还需改进。这主要表现在托管、转托管和支付清算系统的连接相对落后。从现实情况来看许多风险和问题恰恰是发生在托管和清算环节上，因此我国需要研究的问题应该是如何控制风险，如果没有安全、有效的托管支付清算系统，国债市场绝对是不健全的。

三、发展我国国债市场的对策

当前，国债市场的有限开放已在逐步实施之中，外资商业银行在华分行基本都已被批准进入银行间债券市场参与交易。两市场的完全对外开放的时间表则取决于人民币资本项目下自由兑换的时间安排，这可能会给我们再留下数年宝贵的时间做好相应的准备。在这段时间里，我国已经采取了相应政策以促进国债市场的发展，如上海证券交易所已将交易费率下调一半，增加短期国债回购新品种，从2003年1月2日起对外上证国债指数等。这些都将有效地促进我国国债市场的进一步发展。但是仅仅这些是不够的，还应当做到以下几点：

1.调整国债结构。国债市场健康发展，必须有一个合理的结构。但是我国国债市场要素结构非常不合理，必须对其进行调整。

第一，调整国债期限结构，适当增加短期和长期国债的比重。我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，且大多数不能上市流通，这在一定程度上影响了投资者的投资兴趣，不利于进一步开拓国债市场。因此，为了配合公开市场业务开展和繁荣证券市场，应该提供更具短期调剂功能的国债品种，增加短期国债的发行，并逐步实现发行制度化、周期化。同时，为了弥补财政赤字，满足重点建设资金的需要，也为了满足部分投资者获取稳定投资收益的需要，长期国债的比重也需适当提高，特别是应当利用低通货膨胀时期的有利条件多发一些长期国债。本息分离债券具有可以避免附息国债利息再投资风险的功能，增加了国债的可交易性，有可能成为长期国债的主要形式。国债期限结构的合理化，还有助于调整偿债期结构，降低举债成本，避免和缓解偿债高峰的压力

第二，调整国债持有者结构，充分发挥不同国债持有者对国债市场乃至整个国民经济的不同作用和影响。在国债市场较为发达的国家，国债的持有者通常以专业机构、政府部门为主，个人持有的国债比例较低。例如美国个人持有的国债比例仅为10%左右，日本也不超过30%，而目前我国这一比例却高达60%以上。这种持有者结构，一方面与我国国债市场的迅速发展不相称，另一方面也使其他国债持有者的应有作用不能得到充分发挥。随着国债市场上国债品种不断创新，发行频率加快，发行方式日趋复杂，国债投资的专业性明显增强，加之市场运作效率的要求，个人直接投资国债将越来越受到客观条件的制约。相比之下，商业银行、证券公司、证券投资基金甚至专门的国债投资基金等机构投资者则大有用武之地。它们通过在国债市场上进行专业化的投资操作，实现最佳投资组合，并可促进市场的高效运行，将成为国债市场上稳定债市、调节供求的重要投资主体。

第三，调整国债利率结构，实现利率市场化。在现代市场经济中，国债是由中央政府发行并以国家财力和国家信誉为保证的债券，是金融市场中信誉最高、安全性最好、风险最小的金融产品。按照金融市场上收益与风险对等的原则，国债利率在市场利率体系中应是最低的，并作为基准利率供市场利率参照。然而，目前我国国债发行利率却是比照银行存款利率设计的，并且总要比后者高出1-2个百分点，国债利率作为基准利率的地位无法得到确认。不仅如此，国债利率机制缺乏弹性和灵活性，既不利于反映社会，资金的供求状况，也不利于运用国债利率政策灵活地调节货币流通和经济运行。因此，从长期目标看，我国必须从基准利率的市场确定角度出发，逐步调整利率结构，改变历时已久的国债利率高、银行储蓄存款及其它金融产品利率低的状况，增强国债利率弹性，充分发挥国债利率机制在市场经济中的重要作用。

2.实行国债余额管理制度。自1981年国债再度问世以来，我国政府对国债的管理一直采用的是年度发行规模管理。这种管理模式要求，每年的国债发行规模将视当年国债还本付息数额以及当年财政赤字数额而定。也就是说，国债年度发行额度等于当年国债还本付息数额加上当年财政赤字数额。这个发行额度一经全国人民代表大会批准，则成为刚性的指标，不得突破也不得减少。在这样一种管理模式下，我国财政的国债政策目标比较单一，仅仅是为弥补财政赤字，而难以兼顾金融体系对国债的需求，也使财政政策和货币政策结合受到明显的影响。这在客观上就要求今后国债的发行管理应实行余额管理制度。

所谓国债余额管理是指财政必须将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的亦字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限品种可由财政方面视市场情况灵活掌握。

国债余额管理乃是国际通行的做法，它不仅标志着一个国家财政管理的成熟度和透明度，同时也可为财政政策和货币政策提供更加灵活的手段与更加丰富的工具，并为两大宏观经济政策的紧密合作打下制度基础。更为重要的是，国债余额管理将为健全国债品种、完善基准利率体系创造基本的制度条件，为金融市场化改革、尤其是利率的市场化改革打下坚实的基础。

3.国债发行转向完全的公开拍卖方式。自1999年开始，财务部、政策银行及所有的发债主体发行债券，几乎都采用了市场化的手段，并取得了明显的效果。但是，现行的债券发行定价通常是在承销团内进行招标，并确定中标利率。这就是说，只有承销商才能参加投标，而非承销商不能参与价格的形成，只能被动接受价格。因此，在承销商不能完整地代表市场所有价值取向的前提下，债券发行市场利率形成的基础受到限制，价格发现功能被打折扣，而且使承销商分销债券有较大的潜在风险。政府债券发行的主要方式包括：拍卖、承购包销、储蓄债券柜台销售（发行人通过商业银行的柜台销售不可转让的储蓄债券，这种方式也叫随卖方式）。应该说，几种模式各有利弊。其中，拍卖方式最为公平，它的成本最低、效率最高，也有利于二级市场的活跃；承购包销方式比较简便，但发行时间较长，发行利率较高，而且，投资者须支付各种承销团费用，发行人和投资者都将支付较高的成本；随卖方式发行储蓄债券可方便居民个人购买，但不可转让决定了发行成本较高。对这三种最常用的方式进行比较可以发现，其价格发现能力呈递减趋势，而销售难度却呈递增趋势。如果债券品质高，属性简单，不需要特别的信息解释或推销工作，并且对市场利率变化不是特别敏感，无须选择入市时机，则适合拍卖或竞争承销方式。否则，最好选择协议承销。由此可见，国债采取拍卖发行最为合适。

我国国债现行的发行方式，基本属于竞争承销方式。在现行发行体制下，投资人如果没有在中央结算公司开立债券账户，而是在承销商处开立二级债券托管账户，那么监管当局对他们的监管就很难有效实施。如果采取公开拍卖、投标的国债发行方式，按照惯例，在投标之前，自营商必须向监管当局报送自营投标和投标的全部数据。而中标的债券将会立即办理债券托管，监管当局可以根据自营商报送的数据在发行后进行抽查，以防止自营商假借为客户购债名义进行不法融资。所以应逐步转向完全的公开拍卖方式。

4.建立统一的国债交易市场。目前，银行间市场和交易所市场的债券分别是登记托管、分别结算。实现统一托管或跨市场的单一账户结算机制，可以实现两个市场逻辑上的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成，充分发挥两个市场各自的优势，减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率，促进市场的成熟。但由于我国自身原因导致价格形成机制有效性差、流动性不强，将两个市场统一为一个形式短期内是不现实的，现在的主要任务是加强各部门沟通，使我国有统一的分层次的国债市场，这个市场应该由各个不同特点的市场组成，并且各子市场可以有机连结在一起。经过一定时期的调整和规范，最终整合为统一的国债交易市场

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