短期资本流动建议

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摘要：就跨境短期资本流动的成因、敢应与对策问题，对国外自上个世纪初以来的相关经典研究文献进行了系统的梳理和归纳，并据此认为，汇率、利率以及资产价格和跨境短期资本流动之间在我国现阶段的动态作用机制和实际作用效果是相关问题研究的重要方向；此外，国内审慎的资本项目管制政策的必要性和合理性，至少在中短期内是无可争议的。

关键词：短期资本流动；金融危机；金融监管

1关于跨境短期资本流动的动因解释

1.1朴素的“利益驱动说”

短期资本的跨境流动现象早在重商主义时期就已经出现。在早期的金本位和金汇兑本位货币体系下，汇率波动非常有限，因此学者们对短期资本流动的成因解释，大多放在对利率问题的关注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell(1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率变动对国际资本流动的影响。但是随着金本位制度的瓦解，在二战爆发前的十余年中，资本主义世界的货币金融陷入混乱之中，各国以邻为壑的货币战和竞争性贬值带来了频繁的、大幅的汇率波动。在两次世界大战的间隔时期，大规模的游资流动成为了国际经济生活中引人注目的事件。针对这一阶段的现实情况，Keynes(1923)最早对资本流动与汇率、利率三者之间的互动关系进行了比较系统性的阐述，Ohlin(1928)也认为，影响短期国际资本流动的因素不仅有银行利息率，汇率也是一个重要因素。

二战结束后，以固定汇率制度为突出特点的布雷顿森林体系得以在世界范围内建立起来。在此背景之下，利率对于国际资本流动的影响作用再次被放到最为突出的位置，继而形成了对资本跨境流动进行解释的“流量理论”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)为代表。他们认为在影响国际资金流动的众多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一国一次性提高利率，将带来持续的资金流入，利率水平的调整对于引导资本跨境流动、调节国际收支平衡，具有决定性作用。应该看到，“流量理论”在解释资本跨境流动现象时，仅仅关注了投资活动中收益驱动的情况，而忽视了对现实存在着的相关约束因素的考虑，这无疑是有其片面性的。

1.2“利益驱动”+“约束因素”二元论

从上世纪50年代开始，由HarryM.Markowitz所倡导的资产组合理论经过多次发展，在60年代后被Branson(1968)用于国际资金流动分析，形成了所谓“存量理论”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为，认为之所以形成资本跨境流动，原因在于投资者以降低投资风险、增加投资收益为行动的出发点。Bran-son(1968)在资产组合理论基础上分析国际资本流动，他认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定，然后把这些因素引入马克威茨－托宾模型中，得出国外资产F占给定财富W的比率是国内利率i、国外利率i*、风险R和财富存量W的函数，亦即：F／W＝f(i,i*,R,W)。在该模型下，投资者根据收益与风险的权衡来配置国内国外各类资产的比例。所以根据存量理论的解释，主要地是风险以及资产总量等存量因素在决定着国际资金的流动，而风险因素尤其是汇率风险的存在，使得资金流动易于出现不稳定状况，在短期内形成对经济的冲击。

从20世纪80年代后期开始，随着金融自由化和经济全球化浪潮的推进，国际短期资本流动也开始呈现证券化、衍生化和全球化趋势，既有理论对新型跨境资本流动局面解释上的局限性也愈益明显。对此，Kim(1999)提出了一个交易成本模型，主张应该把交易成本也放进资本跨境流动现象的解释因素队列之中，该模型的表达式为：dYt／dI*一r(1－c)+r*(1－c*)，其中，Yt表示国内外投资收益的总和，I*表示国外投资额，而dYt／dI*则表示国外投资的边际收益率，所以正是国内外交易成本C和C*、以及国内外实际利率水平r和r*的不同组合对比状况，决定了国外投资的边际收益率dYt／dI*的大小，进而也决定了资本跨境流动的规模和具体状态。

所以总结而言，“利益驱动”+“约束因素”二元论最大的发展就在于：将风险以及成本约束因素引入到了资本跨境流动问题的研究之中，也就是说，短期资本的跨境流动应该是驱动因素和摩擦制约因素两方面共同作用的后果，这对于前述朴素的“利益驱动说”，无疑是一个重要的补充和完善。

1.3“制度环境说”

在看到跨境短期资本流动在亚洲金融危机中巨大的破坏性冲击作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分别建立了在新兴市场国家引发金融危机的道德风险模型，他们反思认为，正是由于这些国家政府监管部门和资本使用方的道德风险问题，国内机构可以享受政府提供的免费保险，能够非常便利地从国际市场借入资金，从而引发短期资本大规模的涌入。而根据IMF(1998)的研究，上个世纪90年代以来，跨境短期资本大规模地流出和流入新兴市场国家并形成风潮，主要原因在于一些发展中国家资本项目自由化的时机和节奏把握不好、对发展中国家信用评级过高以及90年代中期发达国家名义利率普遍下降等。此外，世界范围内机构投资者规模膨胀迅速、机构投资者中间普遍存在的道德风险以及羊群效应也是重要的推动因素。Ro-drik和Velasco(1999)在分析短期资本在总的资本流动中结构比例问题时，将其与一国国内企业的自主权和经济市场化程度联系在一起，认为一般而言，国内企业自主权越大的国家，短期资本流动比例越高，市场化程度越高的国家，短期资本流动的比例也越高。2跨境短期资本流动的影响效应

Kaminsky＆Reinhart(1998)对短期资本流动和金融危机之间的联系进行了严肃的讨论，他们提出，尽管过去有很多事实证明金融危机常常发生于宏观经济基础比较薄弱的国家，然而更多的事实却表明，恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素，如短期国际资本流动的随机扰动，是引起金融危机爆发的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也认为，从过去20多年的经验看，资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。

而Dasgupta和Ratha(2000)研究则发现，短期资本流动对经济的冲击是顺周期的(pro-cyclical)，短期资本流动并非有助于熨平经济周期，而经常是在经济繁荣时使其更加繁荣，制造大量泡沫，在经济崩溃时使其加速崩溃，雪上加霜。所以，那些认为资本项目自由化有助于平滑消费和投资的观点是很值得商榷的。

3跨境短期资本流动问题的应对策略

面对跨境短期资本流动的冲击，在如何合理应对以确保流入国货币政策的自主性方面，相关的研究文献非常丰富。针对跨境短期资本逆转性流出，即所谓“热钱”外逃的问题，米德(2001)在1953年就提出有三种对策可供选择：第一，实行外汇管制以阻止资本外逃；第二，使用外汇储备来抑制投机；第三，让货币的价格机制发挥调节作用。在这里，所谓价格机制的调节是指允许资本外流，由此造成的该国汇率下降将会产生贸易盈余，从而抵消资本外流的影响。一旦人们预期该国汇率已过分低估，资本便会流入。

托宾则从增加汇率投机成本的角度，提出应该按照外汇交易的次数，对即期外汇交易征收各国认可的统一税，以减少跨境短期资本流动对国内货币政策独立性的威胁，降低发生投机性冲击的可能性，同时还可以使投资者更加重视长期的投资而不是短期的投机。这就是著名的“托宾税”(托宾，1980；Eichengreen、TobinandWypbsz，1995)。然而针对以托宾税为代表的对短期资本流动征税的管制政策的可操作性和有效性，部分学者提出了质疑，如D，MathiesonandL.Rojas－Suares(1993)、P.B.Spahn(1995)，以及P.GaberandTaylor(1995)，其中代表性的观点是：第一，很难区分金融市场上正常的交易和噪声交易以有效地对后者征税，而且即便征税的话，税率也应该以富有弹性为更佳；第二，仅对即期交易征税而忽略远期、互换、期货、期权等其他形式的外汇交易，无法有效抑制外汇投机；第三，对外汇交易征税可能会使得外汇市场和其他金融市场失去流动性；第四，税收形成的利益分配上很难做到公平合理。另外，以D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组(1996)的结论却认为，如果资本流入是暂时的，则这类对短期资本流动征税的政策是有效的。但是，若资本流入持续的时间较长，或者这类限制性政策实施时间越长，那么这类政策不但无效，而且对国内金融体系也将起越来越大的破坏作用。

在20世纪90年代初期，为应对投机冲击，智利政府对跨境短期资本流动实施了要求其交纳无息储备的管制措施，QuirkandEvans(1995)、Dooley(1996)和Edwards(1998)对此进行了研究。结论认为，这种管制措施只能暂时地使国内资本收益率和国际资本收益率分离，但投资者总会找到新的办法摆脱这种限制，管制最终还是无效的。而McKinnon(1993)则认为，对于资本管制的有效性问题并不能简单地一概否定；只有在宏观经济平衡和审慎的银行监管与调控在内的所有其他因素都是安全的情况下，资本项目管制才能完全放开。

4结语

首先，一方面必须看到，影响跨境短期资本流动的现实因素是多方面的，在具体研究过程中需要做综合的考量，另一方面，就可观测和具有可操作性的一些变量来看，例如汇率报酬、国内外利差、资产价格的波动性等，它们和跨境短期资本流动之间在我国现阶段有着怎样的动态作用机制和实际效果?这一课题的重大理论和实践意义是毋庸置疑的，应该是目前乃至此后较长阶段内相关研究的重要突破方向。

其次，就对跨境短期资本流动进行审慎监管的有效性和必要性来看，不同于金融市场体系发达的成熟经济国家，我国当前金融市场发展的广度和深度均比较有限，金融衍生工具稀缺，金融创新手段不多，这一方面说明了我国金融市场的脆弱性，需要有合理的保护屏障，另一方面，也正是由于金融市场的现实简单性，导致我国金融监管的实际效率，相对于成熟经济国家肯定要更高。所以，在可预见的中短期内，适当的资本流动管制仍然是必要的，人民币资本项目可兑换进程，也宜于采取审时度势、循序渐进的原则和策略。