国债政策配合公开市场业务

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内容提要:公开市场业务操作对象主要是国债，在公开市场业务越来越成为金融宏观调控重要手段的情况下，我国的国债无论在发行方式、规模、期限、品种还是持有者结构方面，都不能与公开市场业务操作协调配合。因此，应实现财政与中央银行在国债政策上的协调，改革国债利率机制，扩展银行间债券市场的参与主体，增加机构投资者短期国债的持有量等。

在我国金融宏观调控从直接调控为主向间接调控为主转变的过程中，公开市场业务将越来越成为主要的间接调控手段，而一定规模的可流通国债是公开市场业务开展的前提。因此，国债政策的制订和调整能否考虑到公开市场业务的需要不仅会关系到公开市场业务的开展，而且在一定程度上会影响整个金融宏观调控的效果。

一、国债现状与公开市场业务不相适应的问题分析

国债是财政政策和货币政策的最佳结合点，一方面有利于财政集中资金，是弥补财政赤字和筹集建设资金的手段，另一方面对中央银行来讲，是公开市场操作最有效的工具，中央银行通过对国债的买卖调节货币供应量。为此，有的国家或地区虽然无财政赤字，为配合中央银行的操作而特意发行一定量的国债。如香港90年代以来，先后发行了3个月、2年、3年、5年期国债，使国债成为公开市场操作的对象。而从我国国债政策的发展历程看，国债至今基本上只是财政筹资的手段，无论是发行方式的选择、发行规模的确定、发行期限的设计、品种的确定以及持有者结构，都明显表现为单纯为财政服务的特征。

1.国债的发行规模与弥补财政赤字密切相关

我国自1981年恢复发行国债以来，发行规模大致经历了三个阶段：第一阶段是1981-1986年，年平均发行额在100亿元以下；第二阶段为1987-1993年，年平均发行额为300亿元左右；第三阶段为1994年至今，1994年国债发行额首次突破1000亿元大关，1996、1997年则突破了2000亿元（参见表1）。国债规模阶段式上升的具体原因在于弥补财政赤字手段的根本转变。1981-1986年，弥补财政赤字的手段除发行国债外还可以向中央银行透支，1987年国务院规定财政不得向中央银行透支，1987年起，为了弥补日益增加了的财政赤字，国债规模跃上了一个新台阶，首次突破100亿元，1994年国家正式确定了财政赤字不得向中央银行透支或用银行借款来弥补的制度，至此，发债成了弥补赤字和债务还本付息的唯一手段，导致政府举债的第二次飚升。

2.国债的品种规模等均不能满足公开市场操作的需要

我国从1994年起完全杜绝了中央银行直接从财政购买国债的方式，中央银行只能在二级市场上进行交易，作为公开市场操作对象的可转让国债，在国债总量中的比例保持在稳定的高水平，有利于这些业务的顺利开展，在该手段利用得较充分的西方国家，这个比例一般保持在70%-85%之间。据统计，至1998年上半年为止，我国共发行国债累计为11750亿元左右，国债余额约为5690亿元，但可在二级市场上流通的国债只有约2000亿元，如考虑个人及各类银行、企事业单位持有的可上市国债不进入市场流通的因素，实际上市流通的国债大约只有1000亿元左右，约占国债总余额的15.2%，是近几年的最低点。如目前交易所现券市场可流通的国债品种只有7个，且有两个品种马上到期，在没有新品种补充的情况下，不仅可流通国债的相对量下降，绝对量也减少。

最近几年我国大量发行凭证式国债，主要是因为我国正处于偿债高峰期，从尽量低成本筹资的角度出发所作的选择；但凭证式国债是一种储蓄债券，只拥有筹资功能，不能转让，无法作为公开市场操作的对象。这几年国债的市场化改革可说是走走停停，1994年开始发行一年期以下的短期债券，1996年是国债市场化飞速发展的一年，无论从国债的发行方式、品种、期限、利率的决定上都大大地向市场化的道路迈进，但1997年以后又回归到计划经济的老路上，1997年发行的2457.51亿元国债中，1643.33亿元的为凭证式国债，占了三分之二，而1998年除向金融机构发行的国债外，其余全是凭证式国债。

另外，从国债的期限来看，主要也是从财政筹资的角度考虑，占绝大多数是中期国债，短期国债发行量小，品种少，发行不规则，没有形成固定的周期。因为1997、1998年没有发行短期国债，造成二级市场上可供交易的短期国债断档。

3.债券利率的市场机制尚未形成

从1981年恢复国债发行开始，国债发行利率基本上是固定的，在1984年以前，国债利率低于同期银行利率，因此采取了行政化的摊派方式推销国债，1985-1995年，国债发行利率比同期银行利率高出1-2个百分点，国债信誉较好，出现了一级国债市场热，加之1991年以后全国开放国债流通市场，出现了发行市场利率行政化，流通市场利率市场化的格局。1996年公募招标发行方式，是国债发行市场化的尝试，使国债发行市场的利率与流通市场的利率更能合理地反映市场资金供求关系。但1997年以来，又回到了行政化发行方式上来，由于债券的市场利率没有形成，利率不能随行就市，无法提供金融市场银根松紧的信号，阻碍了公开市场操作对利率的调节作用，中央银行公开市场操作会直接影响商业银行准备金数量，但这种纯数量的干预，如不伴以价格信号，就有可能削弱其效果。

4.机构投资者及中央银行对公开市场业务的参与程度和效果均不理想

中央银行的公开市场业务必须建立在较多的机构投资者（主要是商业银行）参与国债市场的基础上，商业银行等金融机构持有和交易国债的重要作用在于为中央银行公开市场业务提供手段，使之通过买卖国债影响商业银行的资金流量和流向，以达到调节货币供应量的目的。因此，商业银行持有一定规模可流通的国债是中央银行开展公开市场业务的基础。为配合中央银行金融调控而加快了国债市场化改革的1996年，商业银行成了国债市场的积极参与者，在国债的一、二级市场都唱了主角，商业银行曾在696债和896债的持有数量上大大地超过了个人。但此后不久有关部门对商业银行持有国债进行了限制，导致其国债持有量的削减。1998年，政府开始向金融机构大量发债，总量超过4000亿元，其中向除国有独资商业银行以外的其它商业银行和城市合作银行定向发行7年期专项国债450亿元，向农建中工四大专业银行发行30年期记帐式国债2700亿元，向商业银行发行期限10年的特别国债1000亿元，使金融机构持有的国债量大大增加。

与此相应，中央银行在公开市场操作中实践是：1996年4月，以国债为操作工具的公开市场业务正式推出，中央银行通过招标方式同一级交易商进行短期回购交易，其后业务中断。1988年5月下旬，中央银行又恢复了在银行间债券市场进行回购交易的业务，从5月份起，实行连续通过公开市场操作投放基础货币1162亿元，但公开市场操作的效果却因下列原因大打折扣：

一是两个市场的割裂。1997年6月6日，为遏制商业银行通过证券交易所回购交易进入股市追逐高利，人行发出通知要求包括所有全国性和地方性的商业银行退出国债现货和回购市场，6月16日将之全部并入全国银行间债券交易系统，形成流通市场中银行与非银行金融机构间市场割裂的状态，使国债难以真正反映市场资金供求状况，难以形成真正的二级市场收益率。

二是银行间国债市场的国债存量规模和交易规模都较小。金融机构手中的国债全部是中长期国债，其流动性不如短期国债强，其中向四大专业银行发行的2700亿元30年期的记帐式国债是为弥补其资本金不足的需要的，不宜作为经常操作的工具，同时中长期国债利率弹性小，其利率与价格也不如短期国债容易预测，使操作的难度加大。

二、完善公开市场操作的思考

1.国家财政与中央银行在国债政策的制订和调整上要紧密配合。要使国债真正成为财政政策和货币政策的最佳结合点，财政与中央银行应该从财政、货币政策协调运作的角度，在国债的发行规模、品种及期限的设计、发行时间的安排、一级市场参与主体的选择、二级市场交易方式的开发以及公开市场操作的时间、方向、利率水平的调整等方面经常沟通、切实合作，力求国债政策能同时较好地兼顾财政调控和公开市场业务的需要。鉴于目前中央银行可操作的国债品种数量较少，有专家建议将现存人民银行对中央政府的债权转变为长期政府债券，允许人民银行将它作为交易对象，与商业银行进行回购操作，使之成为公开市场操作的工具。这样做也需要有财政部的配合。

2.改革国债利率机制，建立国债的市场价格机制。一是国债发行市场的利率要逐步市场化，这就要求改变国债利率主要参照银行同期利率的做法，使国债利率最终能反映货币市场的资金供求关系，发挥其基准利率的作用。可以分两步走：第一步是加大利率浮动的幅度，国债发行利率可随市场利率的变化作适当的调整，如市场利率发生变化，可采取溢价或折价发行的方式；第二步是实现发行利率市场化，主要是在发行方式中，更多地采用公募招标的方式，通过投标人自行竞价产生收益率，使发行利率达到或接近均衡利率。二是建立二级市场上国债市场价格机制，货币政策委员会和公开市场业务操作室要运用现代通讯设施加强与财政部、各商业银行和大型证券交易商的联系，密切注视市场的动态，根据市场交易情况，决定买入或卖出证券的价格并采取相应的对策措施，从而建立起询价—报价—决策—交割的市场价格形成机制。

3.扩展银行间债券市场的参与主体。1998年银行间债券市场规模的急剧扩大，说明金融管理当局的政策安排是：银行间债券市场将取代交易所市场成为我国国债市场的主体，它也是公开市场操作的主要场所。1997年底，我国有关法规规定证券及投资基金投资国债的比例不得低于其净资产的20%，国债投资基金的建立有利于证券公司、基金组织成为主要的机构投资者，要强化公开市场操作的效果，当务之急是要将证券公司及其它证券经营机构等非银行金融机构吸纳到银行间债券市场上来。这样做一是有利于提高市场活跃程度，扩大交易规模，增加央行在银行间债券市场的操作对象；二是有利于形成全国统一的货币市场，促进利率市场化进程；三是有利于非银行金融机构通过合法渠道融通短期资金。

4.增加机构投资者短期国债的持有量。一方面短期国债断档严重影响了国债的流动性和公开市场操作的规模，另一方面，短期国债是商业银行重要的“二级储备”，能增加其资产的流动性。有资料显示，我国国家商业银行流动性储备的比例小于8%，比国外一般水平的20-25%的比例低得多。因此，当务之急是增加商业银行等机构投资者对短期国债的持有量。

笔者认为，目前正是向金融机构发行短期国债的时机。国债的认购主体不同对经济产生的影响也不一样，一般来说社会公众认购国债只引起资金使用权的转移，而银行系统认购国债，在具有超额准备金时，则意味着等量的基础货币被投放到社会。它会通过信贷规模的扩张而增加货币供应量，在目前普遍存在有效需求不足，通货紧缩的宏观形势下，宜向金融机构发债。而且在经济偏冷时，发行短期国债，在短期内还本付息好比在一定程度上增发了货币，有一种扩张效应；从另一方面讲，存款准备金制度的改革使商业银行大量资金从准备金帐户中释放出来，同时居民储蓄增多，商业银行资金存差较大，需要寻找更好的投资机会。作为“金边债券”的国债，兼顾了流动性、安全性、盈利性的目标，持有一定量国债，也是商业银行实行资产负债比例管理的需要。

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