国债回购市场

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0.1进入90年代，伴随着国债市场的迅速发展，中国的金融市场中悄然出现了一种新型的交易市场――国债回购和返售市场。如同大多数金融创新一样，中国的国债回购交易最初也是由各种金融机构、企业和个人自发推动的，其中证券经营机构发挥了最为积极的作用。管理当局，尤其是货币当局，只是有限地介信了这一过程。因此，在最初的发展阶段上，这个市场并未受到政府较大的关注，当然也就缺乏有效的管理。这种状况，使得中国的国债回购市场从一开始就走上了与市场经济国家很不相同的道路。

0.2在市场经济国家中，国债回购市场具有多重功能。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，从而实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是企业），它们可以在这个市场上进行短期投资，对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。

0.3中国的国债回购市场显然还没有进入上述轨道。虽然财政当局起初就怀着活跃国债市场和便利国债推销的目的在推动着这一新的试验，但市场参加者却是从一开始就带有强烈的开辟新的融资资金渠道冲动。由于中国至今仍然对全国的信贷实行规模管理，而且全社会的资金主要集中于以国家银行为主的金融机构之中，所以，几乎所有由民间推动的新的金融活动，其首要的目的和动力之一，都是为了绕过货币当局的控制，从居民手中争取日益增长的储蓄，从金融机构吸引资金，以及摆脱信贷规模的约束。国债回购市场的开发自然也不免带有这种浓厚的色彩。然而，正如我们多次指出的那样，[2]对于中国改革以来的各种由民间发动的金融创新，大都很难简单地判定是非：它们“违”了当时之“规”是不待言的，但作为一种对传统之“规”的挑战，它们常常是推动改革的积极力量，而且也常常最终成为正规体制的组成部分。

0.4由于情况极其复杂，更由于当局对这个市场的“清理整顿”仍在进行，从公开的出版物上很少能得到有关这个市场的有分析价值的资料（特别是1995年之前的资料）。因此，本报告的分析，将主要依靠我们对上海、深圳两个交易所和武汉、天津等证券交易中心的典型调查资料。本文的目的，是描述我国国债回购市场的发展过程，揭示这个市场中的资金流动规律，并对其未来发展作出展望。需要指出的是，本文依据不全面的资料所作的分析，只具有刻划大轮廓的价值。

一、发展历史

1.1中国的国债回购业务始于1991年。时值上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）成立不久，跨地区、有组织、规范化的国债交易刚刚起步。在此之前，“国债发行难”的问题已十分突出。为提高国债的流动性，经过一段时期的准备，STAQ系统于1991年7月宣布试办国债回购交易。当年9月14日，在两家STAQ系统的会员公司之间，完成了第一笔回购交易。在STAQ系统的回购交易的带动下，国债交易在有组织的市场中低迷徘徊的局面逐步得到扭转。

1.2继STAQ系统之后，1992年，武汉证券交易中心也推出了国债回购业务。其后，随着国债发行规模的扩大、国债期货试点的推出以及国债现货市场日趋活跃，国债回购业务有了长足的发展。当年，中国其他的主要证券交易场所，包括上海证券交易所、深圳证券交易所、天津证券交易中心等，都先后开办了国债回购业务。在发展过程中，用于回购的标的物也扩展了范围，它不仅包括国债，还包括金融机构债券以及在各证券交易中心上市的基金凭证。

1.3中国国债回购市场虽然才有短短几年的历史，但发展却十分迅速。1993年，几个主要市场的回购业务已初具规模。1994年，全国参与国债回购交易的单位估计在3000家以上，国债回购交易总量超过3000亿元（单边交易量，下同），其中，仅武汉证券交易中心的交易量就达近1500亿元。1995年，全国各集中性国债交易场所（交易所和证券交易中心）的回购交易量已超过4000亿元，其中，上海、深圳的交易量分别达到1126.14亿元和76.92亿元。在1995年下半年之前，国债回购交易量占到全部国债交易量的50％以上。

二、市场结构

2.1人们常说的国债回购是一个笼统的概念。事实上，它包含了回购（repurchase）和返售（resell，逆回购）两种交易方式。国债回购交易指的是，国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易；其实质是证券的卖出者借入资金。国债的返售交易则指的是，交易商或投资者在买进某种国债的同时，约宇于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易；其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。

2.2无论是回购交易还是返售交易，都有场内和场外两个市场。所谓“场内交易”，指的是通过上海和深圳两个交易所以及STAQ系统的网络进行的交易。这种交易可能在交易所之外的遍布全国的交易中心进行。但其交割和清算都通过交易所和STAQ系统。“场外交易”在实践中可以有两个涵义：其一，它指的是不通过上海、深圳两个交易所以及STAQ系统，但通过诸如天津、武汉、成都等证券交易中心进行的交易。与场内不同，这种场外交易的交割和清算只通过各交易中心。据统计，截止1995年底，全国从事这种场外交易的证券交易中心共有8个，交易品种有7天、14天、28天、91天和180天等5个品种，交易方式则有分类交收和混合交收两种。“场外交易”的另一涵义，指的是不通过任何交易所、交易网络和交易中心，而由交易双方“暗地里”直接进行的交易。这种交易纯属“地下交易”，为中央和地方政府的政策所不允许。在下文中，我们只在第一种涵义上使用“场外交易”的概念。

2.31995年的资料显示，在回购交易中，场外交易占70％左右，场内交易只占30％。返售交易则相反，场内交易所占比重达到71％，而场外交易只有29％。注意到回购交易的主要功能是借入资金，而返售交易的主要功能是贷出资金，我们可以得到这样一个初步的认识：我国回购和返售交易的基本功能之一，是从有组织的市场和金融机构之外筹集资金，然后通过这些市场和机构将资金进行再分配。

三、市场参加者

3.1场内交易和场外交易的受监管程度不同，因此，这两个市场的参加者便呈现出现相当不同的结构。由于场内交易是通过交易所和STAQ系统进行的，所以，其参加者主要是银行和各种非银行金融机构，其中，非银行金融机构占据绝大的比重（1995年其在回购交易中比得为95％，在返售交易中的比重为97％）。

3.2场外交易的参加者则显示出与场内交易非常不同的格局。

从两个交易中心1995年的回购交易来说，卖出证券（借入资金）的一方是各种金融机构，但交易对象的主体（贷出资金者）则主要是居民（占55％），其次是各种金融机构（占43％）；企业虽然也参加交易，但只占微不足道的比例（2％）。这种状况说明，回购交易实质上是吸收居民储蓄的一种变相手段。

从各交易中心1995年场外返售交易情况看，买入证券的一方（贷出资金者）依然是各种金融机构，但交易对象的主体（借入资金者）也是金融机构（占91％），居民和企业则处于非常次要的地位上（合计为8％）。这说明，返售交易以及伴随着这种交易的资金流动，基本上是各种金融机构之间的同业往来。

3.3将上一节和本节的资料综合起来可以清楚地看到：以证券的回购和返焦为媒介的资金借贷活动，基本的功能是将资金从居民手中集中起来，由各种金融机构分配使用。实际的操作过程是：一方面，各证券经营机构大量对居民开办柜台证券回购业务，为企事业单位办理国债回购，变相吸收居民储蓄和单位存款；另一方面，通过返售交易，它们则变相向企业发放贷款。换言之，通过国债的回购与返售交易，交易参加者既吸收了存款，又逃避了向中央银行缴交存款准备金的义务，还绕过了信贷规模的控制发放了贷款。

四、资金来源和资金使用

4.1在证券交易所和证券交易中心的清算系统中，可以根据交易者的身份确定参与证券回购和返售交易的资金来源状况。但是，资金的使用方向却不容易把握。一般地，人们主要根据借入奖金的交易者的身份来判断资金的流向。

4.2从证券返售交易和回购交易中的资金来源情况看，全部交易可从资金流动角度来分类，它与从证券交易角度来进行的分类的对应关系是：在回购交易中，交易的发动者是资金的借入者，其交易对象是资金的供应者；在返售交易中，交易的发动者被计为资金供应者，其交易对象则是资金借入者。

4.3非银行金融机构在这两类交易中均居于主导地位。1995年的资料显示：其一，在返售交易中，非金融机构（居民和企业）占据了资金来源的27％，较之回购交易高出6个百分点；这进一步说明，在全部回购和返售交易中，居民在净额上是资金提供者。其二，同非金融机构一样，银行在全部交易中，处于净额提供资金者的地位上。其三，非银行金融机构在回购中提供的资金，较之在返售中提供的资金，在比例上高出7个百分点。这说明，在全部交易中，非银行金融机构处于资金净使用者的地位。简言之，在回购和返售交易中，资金的流动方向是从非金融机构和银行流入银行金融机构。

4.4在交易所和交易中心的正式统计中，通过回购和返售所取得的资金，主要被用于如下6个用途：转拆借（78.8％）、资金周转（14％）、股市（4％）、投资（3％）、房地产（1％）和期货市场（0.2％）。其中，转拆借和资金周转两者合计为93％。但是，作为一种中介交易，转拆借并不代表资金的最终用途，它们总还要进一步通过回购、返售、拆借和贷款而用于其他方面。因此，在理论上和实践中，我们不妨将转拆借的资金按比例分摊到其他用途上去。

进一步看，所谓资金周转，也是一种中介性资金运筹活动。从理论上说，它们也可类同于转拆借，被分解到其他最终用途上去。循着这一思路，我们将回购和返售的资金用途进行了重新分类，其结果的比例（1995年数字）是股票市场占50％，投资占38％，房地产占9％，期货市场占3％。

4.5不难看出，从回购和返售市场上取得的资金，主要流入了股票市场和投资领域。这一点，从股票交易和国债回购交易的密切关系上可以更清楚地看出来（图1）。由此可以得到推论：如果说近年来中国投资的相当部分在正规的统计资料上找不到其资金的对应物，而只能被含糊地包括在规模日益增大的“自筹”和“其他”项目之下的话，[3]那么，回购和返售市场显然是其重要的资金源泉之一。进一步的推论是：在中国，作为货币市场组成部分的回购和返售市场，在相当程度上发挥着资本市场的功能。

五、资金在地区间和机构间的流动

5.1在证券交易所和证券交易中心参加交易的机构，来自全国各个地方，因此，证券的回购和返售，必然导致资金在全国的流动。从交易量来看，以交易中心所在的城市为最大。从资金的流向看，交易中心邻近区域为最主要的资金流出地；交易中心所在的城市为最主要的资金流入地，其余的则为上海、北京、浙江、江苏、福建等经济发达的地区。

5.2详细分析资金流向可以得到两点结论：其一，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。这种状况，合理地解释了各城市积极兴办各种交易中心和融资中心的行为。其二，从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区。这与在同业拆借和金融机构贷款中反映出的资金流动格局是完全相同的。

5.3证券回购和返售交易，还必然导致资金在商业银行、非银行金融机构和各地证券交易中心之间流动。从图2来看，资金流动的基本趋势是从国有商业银行和非银行金融机构，流向各地的证券交易中心和其他银行。这说明，证券回购和返售交易发挥了将国有商业银行的的资金引向（正规的和非正规的）金融市场之中的作用。

六、回购与返售交易中的利率

6.1证券回购和返售，媒介的是一种“体制外”的资金交易。在这个市场上，不仅交易者众多，而且任何交易者均无特权，因而资金供求的竞争，较之贷款市场要充分一些。在此基础上形成的利率，也较准确地反映了资金总供求状况以及资金在地区和行业之间的余缺分布。

6.2按照管理当局的规定，证券回购和返售交易的利率（用回购和返售差价来衡量），必须参照银行同业拆借利率来确定。但是，在实际交易中，这一规定几乎从来未被执行。图3反映了1995年8月4日这一天22家金融机构的3年期证券回购利率与同期银行贷款利率的差异。由此可以看出两个特点：其一，回购交易中形成的利率水平总体来说高于国家银行的利率，其中最低者为年息18.6％，最高者为年息28.4％；其二，在回购市场上，由于交易主要还是一对一安排的，因而并未形成较为统一的市场利率，这从各机构的利率差（最高和最低的差达到9.8％）中可以明显地看出来。因此，如果说回购市场的交易价格接近准确地反映了市场利率水平的话，那只是就走势而言的；具体于某个时间的市场利率水平，可能要通过对全部回购交易进行某种加权平均才能得到。

6.3在国债回购交易市场上形成的利率高于官方利率的状况，使得很多人认为：这种交易是资金借贷的隐蔽方式，而且抬高了市场利率。从以上分析来看，认为回购交易和返售交易是拆借或贷款的某种替代形式，看来是切合实际的，但是，认为它产生了抬高利率之效，则尚可存疑。在回购交易中，利率由筹资成本决定。影响筹资成本的因素很多，比如通货膨胀率、保值贴补率、银根松紧度以及国债的兑付时间等等。国债回购价格是不断变化的。分析这种变化的轨迹就不难看出，它实际上比银行利率更准确地反映了资金的供求状况，至少国债回购价格的变化，较为准确地反映了市场利率的走势。在实际操作中，回购交易中形成的利率不仅以国债票面利率为依据，而且同时决定于国家相关期限的存贷款利率，以及定期公布的保值贴补率。统一考虑这些因素之后，才能得到国债的合理收益率。以1993年3年期国库券为例：它发行时公布的票面利率为年息13.96％，而1995年1-6月，国家公布的保值贴补率最低为9.48％，最高为12.92％；二者相加之和在23.80-26.88％之间。观察国债回购市场，此间3个月以上交易的利率水平，基本上都在19-29％之间，这与国库券实际可得的利率以及国家银行实际支付的利率水平基本一致。因此，与其说是回购市场利率过高，毋宁说是国家银行确定的利率和国库券的票面利率过低，以及利率水平的确定方式不够合理。

6.4关于回购利率水平的合理性，还可有进一步的证据。1995年以来，管理当局开始对回购市场进行了整顿并施以严格的管理，但是，回购利率仍然稳定地高于银行同期利率的水平。这在短期回购利率上表现得尤为明显。举例来说，1996年5月1日调整利率之前，银行3个月期定期储蓄存款年利率为6.66％，而同期国债回购（R091）年利率一直保持在12-14％之间。这大约等于官方利率同市场物价上涨率之和。利率调整之后，对未来市场利率走势的看法立刻影响到国债回购市场，并引起回购利率变动，由图4可见，5月1日官方利率下调之后，回购利率就结束了在12％左右的长期徘徊，下降到了12％以下，充分体现了国债回购收益率与市场利率的高度相关性。值得注意的是，在利率调整之前，国债回购利率和银行间同业拆借利率的走势是大体一致的，但利率调整之后，国债回购利率则与银行同业拆借利率拉开了距离，5月份以来，前者稳定地较后者低1个百分点。联系到5月份以来银根缓慢趋松的事实便不难看到：国债回购利率较之其他利率都更好地反映了市场对资金供求关系的评价。从1994年开始，在国债回购交易中形成的利率，不仅是市场参与者分析、判断金融形势的重要依据，而且已成为货币当局制定利率政策的重要参考指标。可以断言，整顿后的国债回购市场的发展，如同同业拆借市场一样，将大大推动我国利率市场化的进程，国债回购利率也将成为我国的基准利率之一。

七、交易中的违规行为

7.1由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场，所以，各种违规行为在所难免。这些违规行为主要表现在期限的延长、抵押品的缺乏和债务拖欠上。

7.2关于回购和返售的期限，各证券交易中心大都有自己的规定。由于将证券的回购和返售交易界定为一种短期资金融通行为，所以，最初规定的期限大都在9个月以内。从1995年起，由于中央管理当局的干预，各交易中心均比照对银行同业拆借的要求，把交易期限缩短在4个月以内。

但是，实际情况是，无论是证券回购还是证券返售，交易期限都大大超过了规定的4个月。据1995年底的统计，在上海、深圳两个交易所以及各证券交易中心中，超过4个月的交易都达总交易量的70％以上。这种状况进一步证实了前文的论断：作为货币市场组成部分的证券回购和返售市场，在相当程度上承担的是资本市场功能。

7.3按照中国人民银行、财政部和中国证监会的规定，国债回购和返售交易必须要有100％的国库券或特定的金融债券作抵押。但事实上，在1995年的清理整顿之前，各交易所和交易中心普遍采取了比例回购交易方式：交易者只要掌握一家数量的债券，便可从事3-5倍于该债券面值金额的回购交易。由图5可见，在全部统计的25家交易机构中，实物券比例超过40％的只有4家，超过30％的也只有6家，其余的均在30％以下，其中第U家公司竟然没有任何国债实物。

7.4不仅如此，在相当长时期内，很多交易商实际只凭借国债代保管单进行交易。由于国债集中托管系统一直没有建立，交易商凭借所掌握的少许国家债现券或代保管单，便可进行多次交易，更有甚者，擅自动用客户委托管理的证券、虚开代保管单乃至完全无券的买空卖空交易也不鲜见。这样，国债回购交易就完全蜕变为一种以少量国库券作抵押的资金信用交易。

7.5高信用交易、长期限、高利率、资金投入的高风险，加之一直存在的“黑市”交易，使得中国国债回购和返售市场产生了很多混乱现象。突出的问题是债务拖欠严重。资料显示，在证券交易中心返售和回购未清偿额中，逾期部分的比例高达43％。据统计，截止去年12月15日，STAQ系统场内交易的逾期金额已超过100亿元，而未到期的余额却仅有60亿；逾期比例高达62.5％。武汉市场的债务余额竟高达201亿元。据估计，全国回购交易中相互拖欠的金额可能高达700亿元左右。这些资金，或被投入股票市场，或被用于长期投资，或被占压在房地产上，在短期内很难收回，有些则已变成了无法收回的坏帐。

7.6国债回购市场中资金逾期和坏账问题的产生和发展，加之在同业拆借市场中产生的类似问题，在中国原有的三角债之外，又添加了新的“金融三角债”，其结构如下：机构与居民占55％，机构之间占43％，机构与企业占2％。鉴于此，从去年下半年开始，管理当局对国债回购交易进行了清理整顿，以期使这个市场的发展逐步走上规范。但是，由于涉及面太广，很多问题至今还没有解决。

八、对回购市场的整顿

8.1针对国债回购市场近年来出现的问题，管理当局相继采取了一系列措施。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自己的100％的国库券或金融债券。同年9月，三部门开始对回购资金的使用情况进行专项稽核。10月27日，中国人民银行、财政部、中国证监会又联合下发了《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，该通知针对国债回购市场的现实，进一步强化了整顿市场和清理债务等各项措施的可操作性。

8.2《通知》发出后，STAQ系统、武汉和天津等证券交易中心的国债回购业务事实上已陷入清理、停顿状态。目前，只有上海和深圳证券交易所的回购业务基本上维持原来的状态。

当局已经采取和将要采取的管理措施主要包括三个方面：

其一，制定全国统一的国债回购管理办法。进一步明确国债回购交易的业务开展原则，主要包括：（1）严格执行足额交易的规定；（2）建立场内国债回购交易集中审批制度，督促各交易场所加强自律管理，实行会员资格认证制度；（3）加强对回购市场资金流量的监控，将回购市场的总体风险控制到最小程度；（4）加强对商业银行参与国债回购交易的监控，尤其是对通过返售交易而付出的资金加强监督管理，防止商业银行绕过贷款规模，增加信贷投放。

其二，人民银行和财政部联合筹建国债的中央登记结算有限公司。通过这个公司，对全国集中性交易的国债进行托管，避免现券的卖空；同时也将对国债回购交易的金额进行集中托管，以避免虚开代保管的事件再次发生。目前，这个公司已经进入实际运行。

其三，作为一种过渡性措施，管理当局将通过中央登记结算公司，对已经进行了回购交易的国债予以冻结，以防利用一笔国债进行多次回购或返售，导致“派生回购”和“派生返售”。

九、未来的发展9.1国债回购交易具有多重性质。作为一种带有附加条件的国债买卖，它集现货交易、远期交易、套期保值和资金融通等功能为一身。中国在推进证券市场的发展的过程中，进一步规范和发展国债回购市场，具有十分的重要性。

9.2国债市场的发展的任务之一是提高国债的流动性，而国债流动性的提高，在相当程度上取决于市场需求的大小。国债回购和返售市场的发展，直接就有提高国债流动性的作用，同时，因其为投资者提供了新的投资盈利机会，也将直接增加市场对国债的需求。这无疑将给规模日益增大的国债发行提供极大的便利。

9.3国债回购与返售市场的发展，大大增强了证券机构参与国债发行和从事国债交易的能力。中国的国债一级自营商，除了国有商业银行之外，自有资金的规模都是不大的。国债的发行规模越来越大，对这些券商尤其是国债一级自营商的压力很大。1996年以来，中国发行的国债都是通过一级自营商分销的，每次的发行规模都达数百亿元，而且发行时间都只有13天。另一方面，中国目前对金融业实行了严格的分业管理，证券机构不仅不能向银行要求贷款，而且不能进行同业拆借市场融通资金。这种安排，对于承担重任但又严重缺乏资金的中国证券经营机构来说，确实是个难题。通过回购市场的发展，给证券经营机构提供一个有效、健康、市场化的融资渠道，将有利于它们摆脱这一两难困境。

不仅如此，在中国，国债一级自营商在国债的二级市场上还承担了做市商的职责，这要求它们具备较高的控制债券、平抑市场债券价格的能力。同样，限于自有资金规模，又缺乏别的融资渠道，一般的券商和经营证券业务的非银行金融机构要承担起做市商的任务也是很困难的。国债回购交易市场的发行，有助于解决这一问题。

9.4国债回购也将为中央银行的公开市场操作提供有用的工具。公共市场操作的对象主要是可流通的国债，回购交易将是交易的手段。从1996年5月开始的中央银行的公开市场交易，首先正是从国债回购市场入手的。

9.5中国国债回购市场的发展速度和规模都令人瞩目。但是，由于这一市场是在金融管制的总体背景下主要由金融机构自发推动发展起来的，因而也存在很多问题。事实上，由于金融市场在中国金融体系中的地位至今并未明确，整个金融市场的各个部分，包括货币市场和资本市场，都面临同样的需要“正名”的局面

9.6就国债回购市场来说，主要的问题是，它实际上承担着货币市场和资本市场的双重功能。上文的分析表明，到去年为止，国债回购市场在很大程度上发挥的是资本市场的功能。通过回购和返售，将资金从居民和国有银行手中吸引出来，转而用于固定资产、股票和房地产投资，就是其具体表现。

9.7从1995年下半年开始的对国债回购市场进行的整顿，主要目的就是阻止货币市场资金向资本市场流动。从整顿金融秩序的角度来看，这样做完全必要。但是，深入分析就不难看到，所以产生货币市场资金向资本市场流动的现象，更确切地说，所以产生以货币市场之名，行资本市场之实的局面，重要原因之一，就是中国的资本市场不够发达。这个市场虽然开发较早，社会舆论对之也比较关注，但是，它的发展实在是很不充分的。这种状况，既归因于资本市场的地位至今未能确定，也归因于资本市场缺乏稳定的资金来源。因而，为经济发展所需的长期资金只有通过迂回的渠道来筹措。

9.8这种状况，既充分说明了金融市场实际上是一体化的这一基本规律，也说明，若无资本市场的充分发展，包括回购市场在内的货币市场中的混乱现象不可能完全杜绝，货币市场的健康发展也是不可想象的。因此，从创造与社会主义市场经济相适应的金融体系的目的出发，中国不仅应在发展回购市场（以及其他货币市场）的同时大力拓展资本市场，还应该在货币市场和资本市场之间建立一种正常的资金沟通渠道。这就需要中国在金融自由化方面迈出较大的步伐。