地方政府债券

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摘要：党的十六大报告提出要建立“分级所有”的新国有资产管理体制，这就为在财政联邦主义框架下探索有中国特色的社会主义公共财政提供了理论突破。地方政府债券既是发达的资本市场重要组成部分，也是分级财政不可或缺的投融资媒质，在深化国有资产管理体制改革过程中，政府应适时推出“地方政府债券”这一公债品种。

一、问题的提出

公共产品理论将公共品分为纯公共品和准公共品。公共品具有分层和分地域特点，中央政府提供国家公共品，各级地方政府提供地方公共品。无论提供国家公共品还是地方公共品，政府都必须拥有相应的征税权和举债权。

地方政府债券（LocalGovernmentBond）也叫“市政债券”（municipalbond），后一称呼源自美国。它是指地方政府或其下设机构为提供地方公共品的需要而在资本市场上发行债券进行直接融资的活动。美国、德国（联邦制国家）、日本（单一制国家）以及一些东欧转型国家等存在与国债体系并行的地方政府债券体系。地方政府债券有两种形式：一般责任债券和收入债券。其中一般责任债券（generalobligationbonds）以发行人无限征税能力为保证；收入债券（revenuebond）的发行人以经营所融资的项目而取得的收入作为对债券持有人的抵押。发行短期地方政府债券的目的是弥补费用支出和税收之间的季节性和暂时失衡，发行长期债券则是解决长期资本项目（如学校、桥梁、道路及飞机场的修建）融资困难以及弥补源自当期经营的长期预算赤字。地方政府债券吸引投资者的原因在于低风险（有地方政府信用作担保，比一般有价证券风险低）和较高回报率（地方政府信用度低于联邦政府或中央政府，因此收益率比国债高）。地方政府债券的另一特点是它的免税特征（利息收入免税），相对于其他证券品种而言，投资者从中受益颇多。

中国政治体制采取的是单一制，人、财、物方面均呈中央高度集权态势，地方政府无税收立法权和举债权。中央政府可以发行国债，但地方政府却不能发行地方政府债券。1994年3月颁布的《中华人民共和国预算法》第28条明文禁止各级地方政府发行地方政府债券；1995年6月颁布的《中华人民共和国担保法》第8条规定国家机关不得为保证人，而发行地方政府债券一般均以地方政府信用为担保，这都从立法方面构成地方政府发行债券的障碍。

按照公共财政支出规律，公共支出规模与经济发展正相关。发展中国家公共支出模型认为，发展中国家要比发达国家付出更多的财政支出，经济才会迅速发展。我国地方基础设施建设（桥梁、道路、飞机场等）、公用事业建设（学校）需要大量资金，地方财政却十分困难，多数县乡两级政府甚至是“吃饭财政”。地方财政的紧张情况使一些变通措施浮出水面———1998年中央财政发行的1000亿元专项国债资金中有500亿元转贷给地方；2003年我国预算拟发行1400亿元中250亿是替地方政府发债；上海久事债券、江苏交通债券、10亿元苏州工业园债券（已于2003年7月18日上市交易）、8亿元的中国高新技术产业开发区债券乃至倡议发行奥运债券等，基本上都依托地方政府所属的综合性投资公司（如市政建设公司、信托投资公司）发行，融资的目的是用于城市基础设施建设，债券兑付背后有地方政府信用作为担保，实质上是变相的地方政府债券形式。这些“准地方政府债券”，实质上是对现行立法的规避。

二、国外地方政府债券概况

美国相当多城市享有“自治权”，当然可以举债。在美国，市政债券主要由州、地方政府及其下设机构和特别行政区发行。据统计，1994年，美国资本市场普通股票发行量为850亿美元，而当期州和地方政府发行了1540亿美元的市政债券。到2001年9月，美国债券市场未清偿额结构中，市政债券余额为1.62万亿元，占债券市场未清偿总额18.01万亿元的9%.

美国市政债券的投资者主要有：家庭、商业银行、财产灾害保险公司和各类基金。从1991年有关数据可以看出，美国财产险公司资产分布中，市政债券的数量高达140.8亿元，占总资产比例为24.6%，超过了公司债券与外国债券（17.3%）、股权（18.6%）、美国国库券（16.8%）等所占的比例。

德国、日本以及东欧个别转型国家也允许地方政府发行债券。其中，日本的政治体制是单一制，但地方政府享有高度自治权，都道府县、市町村均可发行债券筹措资金。这对中国的借鉴意义非常大。

三、财政联邦主义、地方自治与新国有资产管理体制

财政联邦主义（奥茨，1972）认为，就完成财政职能而言，中央集权政府与地方政府体系各有优势，能结合两者的公共部门组织形式便是联邦主义，它代表着一种妥协，使两者优势都存在。财政联邦主义的真正经济含义不在于公共职能分工是否清晰，因为中央集权的政府与联邦政府都会对稳定功能、收入再分配功能进行把握，只有地方政府根据各自管辖区域内的居民的消费偏好去提供公共物品，中央无权对地方政府的公共收支的规模、水平、类型进行控制，这才是财政联邦主义的核心。因此，发行地方政府债券并不是联邦制国家的专利，只要地方政府享有一定的自治权，中央集权制下的地方政府也可以发行地方政府债券。日本与中国一样，也是中央集权国家，但日本的地方政府却可以发行地方政府债券，这就很值得我们借鉴。

在国际上，地方政府自治是政治体制改革的一个方向。法国一度是高度中央集权国家，但1997年的行政体制改革的重要组成部分就是地方自治。

中国一系列放权让利措施以及1994年分税制改革，一定程度上激发了地方政府发展地方经济的积极性，促进地方政府彼此间博弈竞争，推进了中国社会经济的整体市场化。但是，中央和地方之间始终未形成财政分权机制，这是地方财政普遍困难、乱收费、农民负担过重一系列问题的根源。而中央政府集权和地方政府自主权之间达到均衡的惟一解是在中央和地方间明晰界定产权，赋予地方政府税收权、举债权。从这一点看，分三级所有的国有资产管理体制改革是地方享有一定自治权，实行财政联邦主义的前奏。下一步必然会考虑让地方政府发债，赋予地方政府一定的财政投融资自主权。

四、中国发行地方政府债券的理论可行性

国有资产管理体制改革使得发行地方政府债券在政治体制方面的障碍越来越小，目前发行地方政府债券存在的障碍是法律制度层面。但是，实践已突破了这一限制，而且在中国发行地方政府债券的理论可行性是可以证明的。

（一）地方政府公债负担的代际可转移

地方政府发行债券主要用于资本项目建设（而非“吃饭财政”经常性支出），如公共交通、能源工程、城市环境改造、农林水利、污染防治、水土保持、退耕还林、山川秀美等利国利民造福子孙后代的基础设施。根据受益原则，“谁受益谁支付”，一项特定的地方政府支出方案的受益人必须对它进行支付；而按照代际公平原则，将财富由受惠的富裕下一代转移给贫穷的一代就是符合公平原则的（由于技术上的进步，推定后代更富裕。）

（二）公债挤出效应不明显，发债成本低

积极财政政策下，地方政府举债投向基础设施建设，带动民间资本，扩大内需，应该说挤出效应不会明显。我国目前经济正步出低谷，利率处于历史上较低水平，此时发债，成本很低；在预期未来利率将上升并有通货膨胀时，发行中长期地方政府公债，正是绝好时机。

（三）较低的债务负担率

债务负担率，即国债余额占GDP的比重。国际经验表明，发达国家国债余额占GDP的比重不超过45%，欧洲经济货币联盟签订的《马斯特里赫特条约》规定的比率为60%.从我国情况看，1998年为8.16%（加上当年发行的2700亿元特别国债，实际比率为13.3%），1999年为13.8%，2000年为16.3%，2001年为16.7%，2002年18.9%.与经济发达国家的同一指标相比，我国的债务负担率显得较低。因此有学者进一步建议，中国今后的债务负担率似可参照国际公认的60%的一半即30%来掌握。即使考虑到银行不良资产以及社会保障体系等隐形负债以及地方政府的或有负债，我国目前仍有一定的发债余地。

五、发行地方政府债券制度层面的意义

（一）有利于克服单纯推行费税改革的局限性，完善分税制改革

我国费税改革出发点是正确的，但单纯推行“费改税”只能是治标不治本，更有“黄宗羲定理”之虞。因此，在清理规范各种形式收费收入的同时，以中央政府严格审批和审慎监管为前提，允许省级及省级以下地方政府（暂时可在省级试行）在本级税收、本级服务性收费和中央（上级）补助不能满足需要时，发行地方政府债券。地方政府债券与分税制相结合，才能真正做到“一级政府，一级财政”。

（二）有利于全面清除地方政府现行投融资弊端，化解财政风险

目前地方政府普遍采取“多元化融资、多头借款”的办法筹集地方基础设施、公用事业建设资金。资金来源及融资方式多样化、融资主体多元化，无疑加快了地方基础设施建设步伐。然而，融资方面仍存在几个问题：一是缺乏直接融资手段，过度依赖对内对外借款，融资结构失衡，融资风险加大；二是地方政府融资管理体制分散，缺少相应的偿还机制和决策失误的责任机制，存在明显的“追逐政绩”的短期行为和地方政府债务危机积聚隐患；三是地方政府融资的运作缺乏统筹管理，融资总量难以规划和把握。

依法发行地方政府债券，以规范的地方政府公债制度取代目前五花八门、多头管理、无序失控的“暗中举债”，逼迫地方政府考虑发债成本以及偿债风险，实现债权硬约束；还可以有效降解中央债务依存度，对各级地方政府非系统性风险进行分散组合，以非相关性或弱相关性使不同地区间风险抵补弥合，最终防范和化解财政和金融风险。

（三）有利于拓宽居民投资渠道，保护中小投资者利益

根据2003年6月末人民银行统计，我国居民储蓄存款余额已达10.52万亿元。在储蓄持续增长的同时，我国金融机构却从1994年开始出现巨额存差，截至2003年6月末，我国金融机构（含外资机构）本外币各项存款余额为20.68万亿元，贷款余额为15.89万亿元，存贷差累计已超过4.79万亿元。中国新兴加转轨的证券市场仍然只称得上是刚刚起步，投机气氛浓厚，居民收入即使有了大幅度提高，也只是以储蓄形式滞留下来。这恰好说明我国市场资源配置效率不高，投资渠道不畅，在储蓄和股市之间缺乏合适的固定收益投资品种———收益比储蓄高而风险又比股市小的地方政府债券。

（四）有利于丰富央行公开市场操作的债券品种，实现货币政策和财政政策的对接

2002年9月24日，央行首度将当年年未到期1937.5亿元正回购转换为中央银行票据，2003年4月22日，央行正式将发行央行票据制度化。仅4月下旬至6月末，央行就连续发行票据2150亿元。发行央行票据的初衷正因为公开市场操作中持有现券存量不足和对冲手段匮乏，如果在国债、金融债外，再加上地方政府债券这一创新品种，可从一定程度上缓解这一问题。

（五）有利于保障社保基金的投资安全，降低风险

社会保障制度被誉为构筑国家经济社会安全体系的基石。社保基金投入股市，风险毕竟太大。遵循1935年8月的《社会保障法案》，美国联邦社保信托基金70年来从未涉足股市，只能购买政府债券。2001年7月，我国社保基金理事会以战略投资者身份获配中石化A股3亿股，每股成本4.22元，以2002年12月31日收盘价3.01元计算，投资亏损高达3.63亿元。2003年6月，社保基金140亿元再度入市，委托6家基金管理公司购买了5只股票，目前情况仍不乐观。社保基金实现保值、增值的重要基础是有一个完善的、品种丰富的债券市场，而这一债券市场是不能缺失地方政府债券的。

参考文献：

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