国外房地产泡沫的成败分析

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一、研究背景

自从1992年中国共产党第十四次全国代表大会正式将社会主义市场经济体制作为我国改革目标以来（，1992），特别是1998年7月3日国务院《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发出后，房地产市场的发展非常迅猛。目前我国城镇80%左右的住房交易，已经通过市场进行配置（姜伟新，2008）。随着房地产市场的发展，房地产业已经成为我国国民经济的支柱产业，对国家经济和社会发展起着极为重要的作用。据国家统计局2008年10月29日的《改革开放30年报告之三：经济结构在不断优化升级中实现了重大调整》，1979—2007年房地产业增加值增长了22.8倍，所占比重由2.2%上升为4.8%，提高了2.6个百分点。在房地产市场日益繁荣的背后，我国房地产市场的发展也存在着一些严重的问题，突出表现为商品住房价格上涨过快，住房供应结构不合理，中低收入家庭住房支付能力相对不足的问题比较突出。我国普通居民为了取得一套住宅可能要耗费自己一生，甚至还包括父母一生的收入。房地产消费成为居民沉重的负担，位列“新三座大山”之首（刘铁军，2007）。按照传统的市场经济理论，只要实行了市场化改革，我国房地产市场就会兴旺发达，我国居民就会安居乐业。但我国房地产市场的实践结果表明，传统市场经济理论存在一定的缺陷。如果房地产价格继续以不正常方式暴涨，我国房地产市场也必然走向房地产泡沫的破裂。在这种情况下，研究日本和美国房地产市场泡沫的形成及其破裂，对于我国防范房地产市场泡沫的形成和破裂有着重要的价值。

二、日本房地产市场泡沫的形成及其破裂综述

（一）日本20世纪末房地产市场泡沫的形成日本房地产泡沫形成于1985年，其启动就是著名的“广场协议”。所谓“广场协议”就是1985年9月，在美国的策划下，美、日、英、法、西德等5个发达工业国家的财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对日元、马克等主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额贸易赤字的协议，这就是有名的“广场协议”。[6]“广场协议”签订后，日元大幅度升值，1985年底，1美元=200日元，到了1988年初，1美元=128日元。而且将这种升值趋势大体持续了10年之久。由于日本原来是以出口立国，而日元的大幅度升值直接造成了日本出口的急剧下降，日本经济陷于困境中。为了摆脱困境，日本也实行了扩大内需的政策，房地产就成了扩大内需的急先锋。结果，日本的地价大幅度上涨。1980年，日本东京都商业用地价格指数是100，1985年升至120.1，而1988年暴涨至334.2从1980—1985年的5年间，日本东京都商业用地价格指数每年比上年仅增长2.61%，而1985—1988年的3年间，日本东京都商业用地价格指数每年比上年却增长40.65%。地价的持续迅猛上涨，对于绝大多数由于出口受阻而收益下降的企业来说，简直就是救命稻草。因此，几乎所有的日本企业都介入到房地产开发中来。企业把资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动又大大推动了地价的上涨。

（二）日本20世纪末房地产泡沫的破灭这种迅猛的增长当然是不可能持续下去的。实际上，“广场协议”仅仅过了6年，也就是到了1991年，日本房地产泡沫终于破灭。日本房地产泡沫破灭的突出表现就是日本三大都市圈的地价暴跌。以1983年1月公布的地价为基准，比照1993年1月公布的地价来计算下跌率：东京圈下跌25％，大阪圈下跌39％，名古屋圈下跌20％。面对地价的暴跌，日本政府虽然采取大量措施力图扭转局面，但效果甚微。

（三）日本20世纪末房地产泡沫破灭的深远影响日本房地产泡沫的破灭，给日本经济造成了非常深远的影响。其中最深远的影响就是使日本的GDP在20年的时间停滞在5万美元的水平上。1989年，日本的GDP是4万亿美元，而2009年只增长到4.9万亿美元。而这20年我国①GDP却呈现了突飞猛进的态势。1989年，我国GNP②为15677亿元，按照1989年12月15日的汇率1美元＝4.71元[13]计算，折合3328亿美元，只相当于日本同年GDP的8.3%。到了2009年，我国GDP335353亿元，按照年末的汇率1美元=6.8282元计算，折合49113亿美元，已经相当于日本同年GDP的100%。在1989—2009年的整整20年间，日本GDP仅增长22%左右，年均增长率仅1.01%，而同期我国GDP竟然增长了接近14倍，年均增长率达到14.41%。实际上，日本至今也没有真正从房地产泡沫中走出来。可以这么说，这是由于房地产泡沫的破灭，为我国GDP在20年时间赶超日本提供了历史机遇。

（四）日本20世纪末房地产业兴衰简评从1985年至今，在长达26年的时间里，日本房地产经历了大起大落的发展过程。我国的北海市、海南省还没有建立现代市场经济体制，没有管理市场的经验，从而导致房地产泡沫，但日本早已经建立了相对完善的现代市场经济体制，依然发生更严重，更难以消除影响的房地产泡沫，说明房地产泡沫绝非仅仅依靠市场经济体制的完善就能够从根本上消除的。

三、美国房地产市场泡沫的形成及其破裂

（一）美国21世纪初期房地产市场泡沫的形成[15]20世纪90年代后半期，美国房地产市场还保持着相对良好的态势：1995—1999年房价涨幅基本保持在5％以内，新建单户住宅平均售价与人均可支配收入的比率稳定在7.9年左右的合理水平。但是，从2000年开始，美国房价涨幅再次快速提升，涨幅从2000年的6.5％提高到2005年的11.6％新建单户住宅平均售价与人均可支配收入的比率：2000年1月是8.03%，2003年8月是8.45%，2005年8月和2007年3月都曾达到9.9%的历史最高水平。美国20世纪初房地产的泡沫自此形成。

（二）美国21世纪初期房地产泡沫形成的原因次级贷款大量发放是推动美国房地产在21世纪初期形成泡沫的根本原因。所谓次级贷款，就是贷款机构针对信用记录较差、无法从正常渠道借贷的借款人发放的房地产抵押贷款。次级贷款市场推动了美国住房需求的膨胀，导致房价快速上涨。在房价上涨后，许多借款人对住房抵押贷款进行重新融资，提高贷款额度，以增加消费。1997年，美国住房抵押贷款余额占GDP的比例是100%，而到2007年，就上升到130％。

（三）美国21世纪初期房地产泡沫的破灭严重的房地产泡沫最终必然破裂，2006年一季度房价涨幅开始回落，次贷延期还款率和止赎率大幅度提高，次级抵押贷款证券市场首先爆发危机，并迅速向投资银行、银行、保险等金融领域蔓延，引发了美国自1930年以来的最大金融危机。

（四）美国21世纪初期房地产业兴衰简评如果说日本的现代市场经济体制依然没有达到最高水平，那么，美国的现代市场经济体制可以说是登峰造极的。然而，令人难以理解的是，即使是美国这个最完善、最发达的现代市场经济国家，却爆发了影响至今难以估量的房地产泡沫的破灭，这无论是对于一直想完全将住宅产业市场化的我国来说，还是对于房地产市场的理论研究者来说，都的确是值得深刻思索的大课题。也许美国房地产泡沫的破灭，并不标志着房地产业市场化道路的彻底失败，但房地产市场化道路的确并不简单交给市场就万事大吉的。

四、日本和美国房地产泡沫破灭机理的对比分析

（一）日本20世纪80年代房地产泡沫破灭机理的简要说明日本20世纪80年代房地产业泡沫的破灭，，日元急剧升值导致出口锐减，从而导致占据日本经济主导地位的出口相关企业利益锐减，这些企业需要为其资金寻求新的出路，房地产就成为了这些企业巨额资金的出路，而大量资金涌入房地产市场，加上日本放松对金融体系的管制，导致金融机构越来越敢于冒险，这两股力量促成了日本20世纪80年代中期房地产市场的巨涨，由于这些巨涨缺乏坚实的需求基础，最后演化为巨落，日本20世纪80年代中期形成的房地产市场泡沫终于破灭。

（二）美国21世纪初房地产泡沫破灭机理的简要说明美国21世纪初房地产泡沫的破灭，美国政府把房地产行业作为经济发展的支柱产业，放宽了次级贷款的限值，导致房地产市场被人为扩大了，而当时有利的经济发展形势和人们对金融创新的盲目崇拜，导致次级贷款被追捧，次级贷款市场迅速扩张，从而导致大量资金进入次级贷款市场，而次级贷款扩大又人为扩大了房地产的市场需求，导致美国房地产市场的兴旺，也导致其他资金纷纷进入房地产市场，涌入次级贷款市场和房地产市场的这两股资金促成了美国21世纪起始阶段房地产市场的巨涨，由于这些巨涨缺乏坚实的需求基础，最后演化为巨落，美国21世纪起始阶段形成的房地产市场泡沫终于破灭。

（三)日本和美国两次房地产大泡沫形成和破灭的相同点只看房地产泡沫形成和破灭的机理，我们可以说，不管原因如何，只要出现巨额资金盲目涌入房地产市场，就必然要导致房地产市场形成巨涨，这种巨涨还会形成自激励机制，越涨就越吸引新的投资者，从而使房地产迅速形成巨大的泡沫。这种房地产泡沫必然要破灭的。

五、结论

日本和美国房地产泡沫及其破裂的经历充分说明，房地产泡沫是房地产市场的伴生物，只要对房地产业实行市场化，就难以避免房地产泡沫的形成和破灭。对待房地产市场，我们既不能由于存在泡沫风险就因噎废食，退回到传统计划经济体制的老路上，也决不能听之任之，任由房地产投机活动毁掉房地产业，进而毁掉整个国民经济。这就是国内外房地产市场运行案例分析的启示。