企业战略和资本结构

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摘要：企、业战略有助于理解管理者如何进行债务与权益筹资决策，创新型企业更倾向于通过权益筹资来保持较高的财务弹性，财务弹性对于追求以创新为基础的竞争战略的企业来说是一个关键性战略。

关键词：创新战略；资本结构；企业战略

在财务领域中，虽然有大量的文献对资本结构进行研究，但大多仍无法解释管理者是如何在债务与权益融资之间做出选择的。筹资与投资决策是两个不同的过程，忽略了战略对解开资本结构之谜的潜在影响。自JensenandMeckling(1976)指出投资与筹资决策间的相互影响，才打开了研究竞争战略是如何影响资本结构之门的。战略的实施有助于理解行业内部资本结构的变动。如果竞争战略能够引导一个企业的投资决策，投资决策能够影响筹资决策(Williamson，1988)，那么就应该预期不同的资本结构服务于不同的战略。

一、资本结构的传统解释

自从ModiglianiandMiller(1958)提出在特定的假设条件下，企业的价值与资本结构无关的理论后，便掀起了资本结构研究的热潮。几年后，当他们加入所得税的条件时，发现一旦利息的抵税作用被考虑进来，企业价值便会随着杠杆的增加而增大。接下来就非常有必要解释为什么企业不最大限度地使用杠杆。其主要原因来自于抵消利息税收益的债务筹资成本。如果企业不能履行到期偿还债务的责任，就有可能会导致企业原有价值的削减，损失程度取决于企业所拥有的资产类型(LongandMalitz，1985)。而且，JensenandMeckling(1976)指出，还有另一种来自于激励方面的债务成本，权益持有者会侵占债权人的利益。这将导致债权人会要求通过监督及其绑定机制来保护自己，这样债务本身就会产生一种抵消债务税收收益的成本。Jensen(1976)指出，虽然债务与成本有关，但从债务减少管理者所控制的自由现金流来讲，增加债务确实能减少企业的总成本。潜在的成本及税收收益促使研究者试图确定是否具有均衡了债务成本与收益的最优资本结构(JalilvandandHarris，1984)。对资本结构的不同解释来自于MyersandMajluf(1984)，他们给出了优序模型来解释公司财务决策。根据这个模型，对于一个企业来讲没有最优的债务水平，取而代之的是信息不对称驱使企业相对于外源融资来讲，更倾向于内源融资。根据这个观点，企业通常会使用内源现金流来满足新项目的资金需求。如果留存收益不足以满足企业筹资需求，企业将会考虑发行风险程度低的债务，风险程度高的债务则作为最后的选择。相反，当利润高的情况下，管理者会用剩余的现金流来偿还债务。

二、早期战略观与资本结构

在JensenandMeckling(1976)的处女作《成本》中第一次提到战略决策与资本结构之间的关系。作者展示了一个简单的模型，在这个模型中，一个企业的所有者(管理者)首先发行债务，然后再做投资决策。由于所有者(管理者)只承担有限责任，投资决策的不利风险就会更多由债权持有者来承担而不是权益持有者。因此，如果投资决策在发行债务后做出，权益持有者就会有动机去寻求高风险的产出战略，这种战略在情况好时会增加收益，在情况不好时会减少收益。随着企业提高其债务，从事高风险的战略也会随之提高，因此企业的资本结构会影响企业的战略。接下来的一些研究却认为企业的资本结构可能会被企业的战略所影响。Titman’s(1984)对于企业资本结构对破产决策之影响的分析中，揭示了资本结构可能是企业竞争优势的源泉。如果较高的债务水平确实与高风险战略紧密相联的话，那么那些关心企业是否会长期存在的消费者就会把高债务看作是有负面影响的，在条件不变的情况下他们更喜欢选择低债务企业的产品。BranderandLewis’s(1986)从博弈理论角度进一步验证了在确定资本结构时，战略有着重要作用的论断。作者展示了双寡头的二阶段连续博弈：企业在第一阶段选择了一个资本结构，在第二阶段确定他们各自的产出水平。如果较高债务水平增加了寻求产出风险较高战略的动机，那么两个企业都会在第一个阶段采用积极的债务水平，目的是向竞争者传递他们要在第二个阶段实施较高水平的信号(也就是寻求高风险的战略)。根据纳什均衡，相比较权益融资的情况来说，他们都会选择拥有较高的产出水平(更高的风险)。不幸的是，在这个模型中，财务结构这一战略的使用是具有杀伤性的。然而，对战略的直接考虑有助于激发在财务领域更广泛地接受“战略”的概念。Sand-berg，Lewellen，andStanley(1987)声明：只要杠杆能够有积极作用且没有阻碍企业建立有效的业务战略时，就应提高其水平。

三、现代战略观与资本结构

BartonandGordon(1987)指出：无论是在资本结构的影响因素，还是在资本结构对企业价值是否有影响方面，财务领域大量的理论与实证研究并没有得出一致的结论。虽然作者最初的兴趣在于把资本结构与企业高管的特征和期望联系起来，但它更主要的贡献则在于强调这样一个事实：杠杆及战略都对整个组织有影响。如果企业呈现战略一致性(Porter，1960)，我们则预期这两个因素是相关的。后续的实证研究中，BartonandGor-don(1988)找到更多的证据，证实了不同的战略方向(被定义为多元化战略)确实会有不同的债务水平。而且，他们还发现战略与财务变量间有着多重交叉影响，预示着传统的财务变量与资本结构间的关系会随着企业战略的改变而改变。Williamson(1988)运用交易成本经济学框架来解释资本结构之谜时，强调不同性质的资产在企业内部的配置方式将会影响企业所选择的治理形式。虽然企业通常更倾向于债务筹资，因为它具有较低的治理成本，但较高专用性的资产会使得债务筹资成本升高，因为这些资产具有较低的可重新配置性因而很难用来抵押。所以，虽然较高专用性资产可能会成为一种竞争优势的主要来源(BalakrishnanandFox，1993；Barney，1991)，但它们仍然很难成为交易物和抵押品(LongandMalitz，1985)。这种“资产专用性”问题会导致拥有较高专用性资产的企业将有较高的破产成本。以交易成本文献为基础，BalakrishnanandFox(1993)研究了无形资本是否对杠杆的变动有重要影响。如果这种关系能被找到，意味着对企业无形资产水平有着影响的战略将决定资本结构。用横截面数据及方差因素回归模型，作者证明了相对于企业异质性来说，行业及时间因素对资本结构的影响是次要的。Kochhar(1996)认为LBOs(杠杆收购)倾向于发生在那些没有专用性资产和较低投资机会的企业中，因为这些企业缺少专用性资产，就使得这些企业的债务治理成本较低，债务融资的结果会比较令人满意。而且KoehharandHitt(1998)的研究表明，企业的财务战略与它的公司多元化战略是一种相互影响的、动态的关系。SimerlyandLi(2000)对交易成本进行了延伸，他们将理论因素与环境动态相结合，指出一个企业的资本结构应该与它的环境相适应。他们认为债权人责任可能会制约企业在研发领域上的战略投资。而且，债权人是厌恶风险的，随着环境不确定性的增加，债务筹资的成本也会随之增加。因此，这就使得对于那些不确定性较高的企业来说，可能更适合采用权益筹资。企业的资本结构如果不能与它的环境相适应，将会阻碍企业的发展。四、创新战略与资本结构

最近的一些实证研究已进一步证明企业的战略与财务杠杆间的相关性，并且指出创新战略将会决定财务杠杆，成为影响财务杠杆的一个决定性因素。Jordan，LoweandTaylor(1998)研究了资本结构与战略间的关系，指出基于创新的战略与较低的债务水平相关，然而以成本导向为战略的企业则寻求较高的债务水平。同样，Vincente-Lorente(2001)发现以高度专用性及不透明性为特征的研发投资与低债务水平相关。LongandMalitz(1985)强调研发方面投资的产出往往创造出无形资产，这种资产有可能遭受市场失败的威胁(也就是说它们不可能在公开市场有效率地交易)。因此，它们不可能成为一个好的抵押品，也就难以借到资金，不可能支持高水平的债务。Vincente-Lorente(2001)研究中的一个有意思的发现是，某些专用性较低的研发投资可以贷到相对较多的资金，更能支持高债务水平。相对于企业行业竞争者来讲的研发强度，表明一个企业创新战略的重要性。当然，大量的研发支出并不能保证这个企业就是一个有效率的创新者。然而，相对于竞争对手来讲，在研发方面投资比率较高的企业应该更想以创新来竞争。很明显，以创新为基础的竞争型企业要想在市场环境中生存，必须不断地创新。这种不断地创新需求使对实施创新战略来说财务弹性是非常必要的。JonathanP.O’brien(2003)研究发现创新与财务杠杆之间呈负相关关系；一个企业越注重创新，其获利能力与财务杠杆之间的负相关性就越弱；财务杠杆与追求创新企业的业绩之间呈负相关。

以上对国外企业战略特别是竞争战略与资本结构研究文献进行了介绍。不难发现，对这一领域的研究越来越综合化和微观化。但仍存在一些问题，特别是环境动态、战略与资本结构的互动关系研究仍然没有深入展开。随着我国公司股份制改革的推进，对公司资本结构的研究仍是一个热点问题。但目前的研究仍然是以传统的公司财务理论为基础，重点研究公司内部的治理结构、股权结构和成本等，对环境及战略因素的研究不多。随着企业所面l临的市场竞争日趋激烈，环境的不确定性及其战略必将成为资本结构决策的重要影响因素。因此，在国外现有研究基础上，深入分析环境、战略及我国公司资本结构间的作用效应，不仅具有一定的理论价值，同时还能为优化我国公司资本结构提供科学的依据，具有极其重要的现实意义。