公司股权融资
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论文摘要：中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。本文从公司股权再融资发行方式和长期负效应两个方面着手，回顾并归纳了西方经典理论对股权再融资发行方式之“谜”，以及股权再融资负面效应即长期业绩恶化、长期非正常股票收益显著为负现象的解释。并结合中小上市公司的特点，提出了中小公司股权再融资发行方式和长期负效应方面的结论。
中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续融资过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。对公司股权再融资的研究最早追溯到20世纪60年代。学术界特别关注两个方面，一方面是股权再融资的发行方式之谜：公司在SEO时为何不选择发行成本最低的方式进行股权再融资，在各种SEO的发行方式中，不同的企业是如何作出选择的，而中小上市公司跟大的上市公司比较又有何特点；另一方面是股权再融资的长期业绩之谜：SEO公司的长期业绩为何会下滑，不同规模的公司长期业绩是否有差异，中小公司是否负效应更严重等。
一、中小上市公司股权再融资发行方式理论综述
公司股权再融资的发行方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股(即企业自己发行)和承销配股(由投资银行或者证券商承销)。EckboandMasulis(1992)在研究美国公司再融资方式选择时发现，承销配股的发行成本比非承销配股高，私募增发的发行成本比承销配股高。按照股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股。而不同国家的资本市场企业股权再融资的方式存在明显的差异，美国和日本公司倾向于选择融资成本较高的增发方式；在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。Smith(1977)研究发现并提出了SEO的发行之谜，西方学界对此进行了探讨并提出不同理论解释。
(一)股权再融资发行方式之谜的理论解释
目前股权再融资发行方式的理论解释主要有以下几种：一是成本理论。该理论认为在西方国家公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用增发新股的方式进行融资。投资银行在承销发行股票时可以向公司管理层输送利益，双方都通过此股权融资方式获得特殊利益。二是控制权理论。该理论认为如果公司是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东对再融资发行方法就会有很大的自主权。这两种股东在公司中的利益并不完全一致，控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益，而不是考虑所有股东的利益最大化。同时一些上市公司特别是家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。三是信息不对称理论。该理论包括两种信息不对称观点：一种是强调承销商在发行中的证明作用，认为内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，投资者会对管理者新股发行的动机产生疑惑。为了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，使投资者相信承销商已经恰当评价了企业发展前景和股票价格，以保证股票发行的成功；另一种是依据于企业的不同质量特征，认为低质量的企业采用增发新股方式，而高质量的企业采用配股方式发行新股，在配股的这组企业中，高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商。四是交易成本理论。该理论认为在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。同时认为通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因而增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流动性，而增发新股提高了股票的流动性，因而股权分散的大型企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股方式发行新股。五是逆向选择成本理论。该理论认为企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资的未来盈利能力、筹资的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本，并预测规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。
(二)中小公司股权再融资发行方式结论
根据交易成本观点，Kathare(1997)和Hansen(1988)研究表明：增发新股后公司的股权结构进一步分散，交易量明显扩大；而配股后公司的股权结构更加集中，交易量没有明显变化。对大型企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重；而持股比例比较集中的小公司，其投资者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，减少集团投资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。根据逆向选择成本观点EekboandMasulis(1992)认为，规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。根据控制权观点，公司如果是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东又是公司的管理者的话，通常对选择新股发行方法会有很大的自主权。为了不稀释控制权，该类型企业特别是家族企业或中小企业会不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到控股股东对公司的控制，而采取非承销配股方式。因此，从以上股权再融资“发行方式之谜”的交易成本、逆向选择和控制权理论假设分析看，中小企业上市公司应该多选择配股特别是非承销配股的方式，而非增发新股方式。
二、中小上市公司股权再融资负面效应理论综述
Stigler(1964)等研究发现，SEO公司的股票在发行后经历了一个长期的低谜表现，即价格行为表现为向下的走势，但该问题直到1986年后才得到系统研究。大多数国家都发现公司股权再融资SEO后有明显的负效应，包括公告期有负的非正常收益和短期价格负效应，并且长期经营业绩恶化，长期的非正常股票收益显著为负，股价下跌。如LouhranT、J，Ritter(1995)和D，KatherineSpiess等(1995)研究发现美国SEO的长期负的非正常超常收益；CaiandLoughran(1998)和Ferris等(1997)，也研究发现日本市场上SEO类似的结果。各国学者分别从机会之窗、价格压力、资本结构变化、信号假设等方面给出了该负面效应的理论支持与解释，如下将分别从股权再融资不利和有利消息论方面进行归纳阐述。
(一)股权再融资负面效应理论解释
股权再融资负面效应理论主要有股权再融资利空消息论和利好消息论两种解释。股权再融资的利空消息论存在以下观点：
(1)机会之窗假设。该解释是由LoughranandRitter(1997)提出的，认为公司管理层具有特殊的信息优势，能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个“机会之窗”。在机会之窗即企业价值高估的前提下，公司不再遵循“融资顺序理论”，发行新股票变成公司筹资的第一选择，这在公司初次公开发行股票(InitialPublicOffice，IPO)中也很盛行。公司利用新发行股票的资金扩大资本支出，可能投资于一些净现金流量为负的项目，导致过度投资或滥用投资，使得SEO公司的长期业绩下滑，股价下跌。
(2)价格压力假设。Scholes(1972)等人提出股价压力假设，认为股权出售增加股票供给量，从而引起股价的下跌，该假设可分为需求曲线向下倾斜假设和交易成本假设两类。价格压力假设认为由于不完全市场上不存在完全替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜。上市公司股权出售将增加股票的供给，引起股价下跌，其下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票，而调整其投资组合所发生的交易成本。而且认为需求曲线移动的幅度主要取决于投资者，对企业如何使用从股市筹得的资金的看法和承销商发行新股的效率两个方面。
(3)资本结构变化假设。也称为财务杠杆假设，认为权益的发行会引起股价的下降，下降的幅度与发行的规模有关。其包括两个方面：一是负债优越性假设，Modigliani和Miller(1963)，DcAngelo等(1980)认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值。因此股权再融资后会出现负效应，倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。二是财富再分配假设，GMai和Masul(1976)则认为给定投资政策下，非预期的财务杠杆减小会降低债务的风险。若公司总市场价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格的下跌。
(4)信号假设。认为由于管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策、股利或现金流量政策等为信号来调整其投资政策。而股权出售通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛出股票引起股价下跌。常见有代表性的信号假设和模型：一是内部人持股信号模型。Leland和Pyle(1977)认为管理层对公司未来现金流有比较准确的了解，只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时，才会去持有公司的股票。因此，理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值的可靠信号，股权出售中管理层持股比例的降低对理性投资者而言是个消极信号。二是激励信号模型。Ross(1977)认为，管理者既是公司内幕信息的处理者，又是公司股东的人，其报酬取决于公司的市场价值。由于管理者传递错误信号的边际收益小于所面临的破产成本，所以管理者传递给市场关于公司价值的信号都是真实的，根据该模型，股权再融资将降低公司负债，向市场传递公司价值降低的消极信号。三是优序融资理论。MyerS和Majluf(1984)认为管理层是知情人，对公司价值有比较准确的判断。管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资，投资者会根据公司发行证券的类型来调整对公司真实价值的判断。公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消极影响。四是现金流信号模型。Miller和Rock(1985)研究认为，公司的任何高于预期的外部融资，不管是股权还是债权融资，显示出经营现金流量短缺，向市场传递关于公司目前和预期未来现金流量的负面消息，因而会减少发行公司的股价。
(5)理论假设。Jensen和Meckling(1976)认为，由于管理者和股东的利益偏差会产生问题。Jung等(1996)指出管理层持有一定比例的股票，有利于减少管理层谋求自身利益最大化和外部股东追求股东财富最大化之间的利益冲突，而降低成本。新股发行会降低管理层的持股比例，增加成本，对股价产生消极影响，倘若股权发售伴随有管理层减持股票将加剧股价的下跌。
(6)盈余管理假设。该观点是由TeohWelch等(1998)和Rangan(1998)提出并经许多学者证实。认为SEO公司为了达到股权再融资标准或为了提高新股发行价格，在SEO前调整可操纵的应计会计项目，以披露更高的净收益。尤其当公司经营业绩不佳或者发行规模较大时，操纵盈余现象更明显。由于经营现金流量具有难以操纵的客观性，因而那些通过盈余操纵获得的较高净收益通常是没有较高经营现金流量作保障的。而被操纵过的会计应计项目往往需要在股票发行后转回，会降低以后年度的净收益，因而与发行后的股票回报负相关。认为非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。LarryL.DuCharme等(2004)对美国1988年至1997年增发公司进行研究后发现，非正常会计应计项目在股票发行附近异乎寻常的高，而对于那些发行后随即带来诉讼的公司尤其明显。
(7)发行公司自身特征假设。认为公司股权再融资负效应跟公司自身特征如规模大小、增长机会或公司年龄有很大关系。BravGeczy等(1995)运用三因素模型研究SEO公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑。
LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HEWAILEE(1997)研究发行有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重。还有学者研究认为：年轻公司比资历深的公司长期业绩下滑更严重。虽然不同规模、增长机会和年龄的公司，股权再融资负面效应程度不同，但是大多文献表明，基本所有的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，SEO公司长期负面效应不能归结为发行公司自身的特征。
股权再融资利好消息论。前述理论基本上认为股权再融资为利空消息，但也有与上述理论相反论述的观点：一是有效市场假设。也称为水平需求曲线假设，它与价格压力假设相反，认为只要存在公司股票完美的替代品、有效的资本市场和规范的投资策略，不管公司发行多少股票，不管由谁持有股票，都不会对股票价格造成影响。而公司股票完美的替代品可能在资本市场上直接找到，也可以通过恰当的证券组合来构造。二是最优资本结构假设。与资本结构变化假设不同，它强调各种股票和债务发行存在一个平衡效应，比如债务抵减公司税的作用和财务危机成本之间的平衡；债务的个人税负担的不利，与债务的公司税抵扣的好处之间的平衡。当存在交易成本时，只有在资本结构调整的益处大于必要的交易成本的前提下，才会做出最优资本结构的调整，因此股权再融资导致的资本结构变化会有非负的市场效应。三是资本扩张有利论。认为股权再融资意味着公司具有良好的投资或增长机会，为有利消息。Trueman(1985)认为资本扩张存在有利的一面，Mcconnell和Muscarella(1985)也认为当管理者被激励去投资具有正的净现值的项目，资本扩张就可能有正的公告效应。四是降低财务困境成本论。认为股权再融资在减少负债的同时，能降低财务风险、减少财务困境成本，这对公司是有利的，能产生正的股票效应。
(二)中小公司股权再融资负面效应结论
Brav，Geczy等(1995)运用三因素模型来研究股权再融资公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。因此，他认为股权再融资长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑；LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HEWAILEE(1997)研究发现有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重；还有学者研究认为成长型公司比成熟型公司长期业绩下滑更为严重。结合中小企业上市公司的规模、成长性、资历来看，认为中小企业股权再融资后长期业绩下滑比大公司严重。当然，实际中我国中小上市公司股权再融资的发行方式和长期负面效应的情况还有待实证研究进一步证实。
三、结语
我国中小企业上市公司股权再融资应该多选择配股方式，因为配股相对增发新股其融资成本较低、不易分散控制权且证券法规对配股的条件要求也相对较低。而对于部分学者对所在国家研究得出的结论，认为小公司股权再融资后长期业绩下滑比大公司严重，原因与本国当时的证券市场以及公司治理特点有关，但一定程度上也与中小公司规模性较小、成长性较高和市场竞争较激烈等特性有关，以及跟投资者不看好中小公司股票等。我国中小企业上市公司首先应该不断发展壮大自己，以实力赢得投资者的信赖；在使用股权再融资时应该权衡各方面利弊，不要盲目跟“配股热”或“增发热”的风，以避免股权再融资后长期业绩下滑严重，影响其进一步发展。同时也要从完善证券法规与管理、完善投资者保护制度特别是中小股东的保护，以防止或减少某少数中小企业上市公司不顾资金需求的盲目股权再融资倾向。
