实物期权管理
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内容摘要：本文介绍了公司的价值战略及其针对不同价值驱动因素下的价值战略所包含的实物期权，及其实物期权对价值战略评估的影响。价值战略行为存在的灵活性会产生相应的期权价值，增加了公司价值战略的评估价值，从而促进公司价值战略的实施。
关键词：公司价值价值战略实物期权互动关系
美国学者Modigliani和Miller在其《资本成本、公司融资和投资理论》（1958）一文中率先提出企业价值的概念，构建了基于现金流量的价值评估体系，为价值管理理论发展奠定了基础。公司的目的在经历了利润最大化、经济效益最大化发展过程后，如今，公司价值最大化已成为人们普遍接受的公司目的假设。公司价值最大化成为公司管理活动的宗旨，其贯穿管理活动始终。Copeland（1990）构造了基于价值评估的价值管理体系，提出扩大股东价值的方法和途径，这些研究开启了公司价值管理这一新领域。
价值管理是通过对价值驱动因素的测度和控制来达到股东价值增长的目标。价值管理的重点逐渐转向这些经营类的“价值驱动因素”，因为对这些因素的变化进行重点管理和监督，可以有效防止管理层为了短期的财务绩效而牺牲长期的价值，还有助于企业发现价值增长的机遇。Black等人（2001）将价值驱动策略分为战略层、财务层和运营层，构建了从宏观到微观的分层价值驱动因素模型。本文侧重了战略层面的公司价值驱动因素的研究。
实物期权在公司价值管理中的应用
我国的商业环境有其独特性，比如在政策上有不少“不连续”的突变因素，很多行业尚处在充满不确定性的早期发展阶段，这就要求公司的经理人在设定价值战略时要充分地考虑“灵活性”的价值。传统上使用较多的是净现值法（NPV），通过折现未来现金流与初始投资进行比较，以评判项目是否为股东创造价值。NPV法假设投资者采用“买入且持有”的战略，不考虑“灵活性”战略的存在，且仅折现最可能发生情景下的未来现金流。该方法仅适合评估被动管理型的项目。对于项目面临的高度不确定性，以及经理人的主动管理灵活性对项目发展带来的影响，实物期权方法则要优于NPV方法。
研究一家公司的实物期权组合（如提高产量的期权、收购竞争对手的期权、进入相关领域市场的期权等）可更深刻地理解其成长前景和由此带来的市场价值。和静态的公司价值评估方式市盈率、市价与账面价值比等指标相比较，实物期权分析方法关注更重要的内容即收益增长。只有当两个公司具有同样的预期收益增长时，才能根据市盈率来比较这两个公司的价值，而这种情况在现实中实在是很少发生，因而以实物期权方法分析公司价值是必要的。该方法通过研究公司成长的机会以及公司能否从此机会中获利来评价公司价值，且关注管理层“主动性”管理灵活性的能力带来的公司价值的增值。Trigeorgis（2007）指出：扩展的NPV=（静态的）NPV+灵活性（期权）价值。
实物期权的主要优点是期权允许模拟大部分投资项目中内含的管理灵活性。增长期权是标准的欧式看涨期权，允许继续到下一个项目阶段，如完成研发后进入到产品开发阶段。扩张期权也非常类似，允许一旦初始项目结束后以扩张因子e通过增加投资来增加利润，如扩张生产能力。转换期权允许管理者在两个不同的项目间选择一个，例如在不同的生产设备中进行选择，V是当前项目的现值，VS表示通过支付执行价格X转换到新项目能获得的现值。这两种战略进行比较，选择能产生最大价值的那种战略。放弃期权代表放弃项目的选择权，并且因而获得清算价值VA作为补偿。VA代表到目前为止所采用的能出售的投资。因而价值决策规则是在清算价值VA和项目未来收益现值V之间的比较。推迟期权给了所有者推迟决策到某个时点的权利，因而解决了一些不确定性因素。表1给出了公司所包含的期权和他们的期权价值，V代表基础的现值，X为执行价格。
公司价值影响因素分析
为了获得公司价值的增长，公司战略不仅要考虑传统的价值驱动因素；同时还要考虑利用公司未来成长机会的重要价值驱动因素，以及战略行动如何能利用成长机会带来的收益并限制不利情况下出现的风险。Shapiro（1985）提到的公司价值驱动因素：规模经济；产品差异化能力，包括加大产品创新研发支出、建立声誉；成本优势，包括学习与经验效应、规模效应；发达的分销渠道；政府政策。去除政府政策外界影响因素，相应的引发出公司的内部价值战略：产品创新、建立声誉优势、形成成本优势，以及分销渠道建设。在这四种战略的执行过程中，往往会存在一定的灵活性，其灵活性会产生相应的期权价值，从而形成扩展的NPV价值。
总之，公司在进行价值战略决策前都会事先对此决策进行评估，扩展的NPV价值增加了公司价值战略行为的价值，能促进公司价值战略的实施，如图1所示。
不同价值战略对应的实物期权及其影响
（一）产品创新战略
产品的创新能有效帮助公司形成产品差异化的能力，其价值的来源为产品创新使用的新知识与新技术，而判断其是否成功的标准是新产品为客户创造了多少新价值。该价值战略尤其适用于高科技创新行业，如生物制药、信息技术和电子产品。该战略包含着复合的实物期权组合，在新产品的研发初期决策者可以选择继续研发项目、放弃研发项目，或者将项目推迟到技术成熟时再进行，则这些不同决策对应着增长、放弃、推迟期权；到了产品试验化阶段则包含着增长、放弃、推迟、转换期权；到了产品上市阶段则包含着增长、放弃、推迟、转换和扩张期权。产品研发技术上的不确定性非常大，因而在新产品的研发初期以及产品试验化阶段都会根据技术的实际发展情况，而重新制定产品创新战略。例如，如果研发结果或者产品试验化结果不理想，则管理层可以选择停止（放弃期权），或者将该技术转换到其他产品的研发中去（转换期权），也可将该技术研发先暂停一段时间，等待研发中关键技术在未来突破后再进行（推迟期权）。
（二）建立声誉优势
公司可通过大量广告支出和营销活动来建立其声誉。良好的声誉能提高产品价格、培养客户忠诚度、稳定或提高产品的市场占有率。声誉常常被视为一种品牌资产，是一种宝贵的无形资产。建立声誉战略对于品牌资本非常重要的行业如食品行业、香烟行业相当重要。为了建立声誉优势，通常公司需要针对其产品进行大量的广告和各种营销活动投资。这种投资过程中的不确定性较低，但也构成了未来扩张的实物期权。对于分阶段进行的广告和营销活动，则可根据前期反馈结果选择调整不同的方案（转换期权）以达到最好的效果，或者选择停止（放弃期权）来减少错误的广告和营销方案带来的损失。鉴于转换期权和放弃期权的存在，提高了公司广告投资和营销活动投资项目的价值，进一步促进了公司在此方面的投资。
（三）形成成本优势
公司可根据实际情况选择以下三个方面的战略：扩大规模形成规模经济、创建范围经济带来成本优势，以及获得学习和经验效应形成绝对成本优势。
规模经济的情况下，产品的单位成本会随着绝对生产量的增加而降低。规模经济存在于很多商业领域中，并且在公司的生产、研发和营销领域都可能出现。规模经济获得竞争优势的关键是在分割的市场上形成一定规模。公司的价值战略是通过充分利用公司经营中的规模经济的投资和定价策略形成市场领导地位。公司扩大规模往往通过增加对生产设施、研发和营销活动投资来扩大生产和销售规模，形成比竞争对手更快扩张的期权（扩张期权）。扩张期权能快速增加公司的价值，促进公司扩大规模的投资。
范围经济是指在同一核心专长，从而导致各项活动的多样化，多项活动共享一种核心专长，从而导致各项活动费用的降低和经济效益的提高，即生产和销售过程中应用相同技术、生产设备或网络产品而获得的成本优势。例如，公司生产的标准化零件能用于制造不同的产品。范围经济通常适用于多元化经营的公司。范围经济带来的成本优势包含着在不同技术或产品间转换的期权（转换期权），该期权提高了能应用于其他技术和产品的优势技术或产品的价值，促进了公司对该优势技术和产品的投资。若优势技术和产品的开发处于公司新产品研发环节中，则其也包含了研发关键技术和产品带来的复合期权，其也符合研发阶段期权的特点。
学习和经验曲线效应是指在某些行业中单位成本会随着公司经验的增加而降低，特别是在劳动很复杂或是繁琐的装配操作类的公司，学习和经验效应就会格外重要，如在造船业和飞机制造业中，随着产品产量的累积增加，单位成本可能降低70%。行业中能以最快的速度积累学习和经验的公司，才能获得绝对的成本优势，并且使得模仿者很难追上。为了形成绝对成本优势，公司可以通过尽早实施增长期权来领先竞争对手获得学习和经验效应。在进行项目评估的过程中，虽然项目在实施前面临一系列的不确定性，然而增长期权和隐含的学习和经验效应在未来可能减少成本，因而提高了项目的价值，促进了项目的实施。
（四）建立发达的分销渠道
发达的或者独特的分销渠道是许多消费性商品公司获得竞争优势的主要来源。在建立分销渠道的过程中面临的灵活性包括：新建时面临的增长的可能（增长期权）；在有选择性的建立一定数量的分销渠道后，面临好的销售情况，公司则可以选择继续扩大分销渠道的建设（扩展期权）；公司可以通过评估各中间商后选择在不同中间商之间的转换（转换期权）。
结论
以实物期权方法分析公司价值意味着在公司的每个价值战略的决策评估中引入实物期权的思想。通过上述四个典型的公司价值战略和实物期权相互影响的分析可以看到，价值战略在执行过程中会存在一定的灵活性，其灵活性会产生相应的期权价值，增加了公司价值战略评估的价值，能促进公司价值战略的实施。
参考文献：
1.Modigliani，F.，andM.Miller.TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment[J].AmericanEconomicReview，1958
2.Copeland，T.，Koller，T.，Murrin，J.，Valuation：MeasuringandManagingtheValueofCompanies[M]，NewYork，JohnWiley&Sons，1990
3.LenosTrigeorgis.实物期权[M].清华大学出版社，2007
