民营上市公司融资结构管理

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摘要：在上市公司中，民营企业通过发行股票、买壳上市等方式在证券市场上崭露头角。随着在资本市场融资的民营企业的增加，民营上市公司的融资治理问题日益成为人们关注的焦点。

关键词：民营上市公司；融资结构；治理效应；股权结构

目前，我国民营企业的发展突飞猛进，民营经济在GDP的比重为65％，占全国企业总数的比例可达七成以上。作为我国证券市场的新生力量，民营企业已成为中国经济中最具活力的部分。如何充分发挥民营上市公司的独特优势，建立健全公司治理结构是一个值得深入研究的问题。

一、企业融资结构和治理效应的理论分析

企业融资结构指在企业融资总额中股权资本与债权资本的构成及其比例关系。融资结构的治理效应，是指企业通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理效率的影响。融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。

(一)债权融资的治理效应。债权融资作为融资方式可使企业获得财务杠杆收益，而作为一种治理结构，债权融资的治理效应体现在以下四方面：首先，债务是一种担保机制，能促使经营者努力工作，减少个人享受，并对投资决策更加负责，从而降低融资的成本。其次，负债增多能有效约束经理人行为，减少其随心所欲支配的现金，进而抑制经理人从事低效投资的选择空间，引导其进行理性投资。再次，当企业违反债务契约或资不抵债时，债权人可利用破产机制全面约束企业经营行为，并相机取得企业控制权而接管企业，自然会对企业股东和经营者的根本利益产生强烈冲击，所以债权人对经营者的控制更残酷，也更有效。最后，银行的监督和严厉的债务条款可以减少股权人的监督工作，并使监督更加有效。这就是所谓的“拜托债权人”。

(二)股权融资的治理效应。股权融资的治理效应是通过股东对企业的控制来实现的。股东对企业实施控制有两条途径：一是内部控制。首先，股东通过股东大会来行使投票权，实现对企业的最终控制。其次，由股东来决定董事会人选，并发挥对经营管理者的监控作用，这实际上是一种“用手投票”的控制方式。二是外部控制。当内部控制不能有效发挥作用时，股东唯一可实施的控制就是市场机制——退出，这实际上是一种“用脚投票”的控制方式。股东对公司业绩和管理效率表示不满或失望的信号就是利用资本市场转让股份或抛售股票，这不仅给经营者带来极大的市场压力，而且还可能使公司成为被接管对象。退出和接管机制，可以说是股东一种强烈的、彻底的外部控制方式。

二、民营上市公司融资结构的治理效应分析

本文所界定的民营上市公司，是指境内民营企业或自然人作为第一大股东拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市公司、已经完成MBO(管理层收购)的上市公司。本文截止到2006年底，随机选取沪深两市50家A股民营上市公司(不包括B股上市公司和在境外上市的民营企业)为样本进行分析，说明2005～2006年民营上市公司负债结构变化趋势。民营上市公司资产负债率总体上呈现上升趋势，从负债结构来看，历年民营上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总负债的比例平均达到90％左右，显示了高流动负债的特征。

仍以50家A股民营上市公司作为样本考查民营上市公司融资结构构成及变化趋势，比较2006年比2005年有关指标的增长情况。结果显示，民营上市公司总体2006年相对于2005年股东权益的增长率为20.7％，长期负债的增长率为45.3％，流动负债增长率为21.78％，从绝对数量上看三种方式的融资额相差十分巨大，从资本结构比例(长期负影股东权益)看，长期负债融资仅占长期资本来源中很少的比例，长期资金来源主要依赖于股东权益的扩张。根据以上分析可以得出，我国民营上市公司表现出优先使用短期债务融资的倾向，其次是股权融资，长期债务融资排在最后。

三、民营上市公司融资结构的治理现状分析

资料显示，2006年，中国民营上市企业的营业收入总额约为7740亿元人民币，平均每家企业约为13.3亿元。企业营业收入平均增长率为38％。全部民营上市企业产生的净利润为552亿元，平均每家企业为1.26亿元，平均总资产收益率为4.97％。除民营企业外，2006年沪深股市中其他上市公司基本上为国有控股企业。这些上市公司一共创造了约5.28万亿元的营业收入，平均约53.4亿元。在营业收入增长方面，国有上市企业两年平均增长率为22％，低于民营上市企业38％的水平，这也说明了民营企业的生机勃勃；在赢利能力方面，国有上市企业总共创造利润为3340亿元，平均每家企业为3.37亿元；而民营上市企业虽然在利润指标上处于下风，但在赢利能力上却远远超过国有上市企业，其平均总资产收益率为4.97％，平均净资产收益率为12.1％，而国有上市企业的这两项指标分别为2.0％和5.6％。

尽管民营上市公司股权结构和公司业绩优于上市公司总体，但民营上市公司融资结构并不合理，归纳起来有以下几点：

(一)资本市场的制度性缺陷。经过多年的渐进式改革，中国的资本市场逐步形成具有中国特色的结构。上市公司具有流通股和非流通并存的特殊的股权结构，而且普遍存在着非流通的国家股、国有法人股占绝对控股地位的现象。民营上市公司非流通股比例达到50％以上，特殊的股权结构决定了两类不同的股权在流通转让时具有截然不同的定价方式。流通股的价格是由市场决定的，而非流通股的价格则取决于上市公司的每股净资产。股权结构的人为分割造成“同股同权同利”基础的丧失，从而为不同的股东带来不同的利益。利益的差别导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的价值目标。控股股东的目标是最大限度的融资，从而尽快收回资本成本，甚至取得赢余。这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。

(二)企业债券市场不发达。通过上文的实证研究发现，我国民营上市公司融资结构中一般包含一定的债务，但多为短期流动负债。我们知道，企业融资手段包括股权融资和债权融资，而债权融资又分为银行直接贷款和企业债券两方面。它们在融资成本特别是公司治理中的作用是不相同的，企业债券可以兼顾银行贷款和股票各自的优点，同时避免各自的缺点。首先，由于是直接融资形式，相比银行贷款可以降低融资成本。其次，作为公共债权融资，需要定期还本付息，从而对管理层形成经营利润和现金流的硬性约束；相比银行贷款有公众监督，相比股权融资有硬性还本付息要求，有助于企业治理结构的完善。

(三)机构投资者没有发挥应有的作用。上市公司股东可以被分为实质控股股东、机构投资股东和投机参与股东三类。投机参与股东对公司治理结构影响的能力有限，实质控股股东及机构投资股东的价值取向和行为标准决定了公司治理结构的基本特征。民营上市公司控股股东在公司治理中常常利用手中的大额投票权对公司施加影响，侵占债权人和中小股东的利益。相比之下，以证券投资基金、证券公司自营资金和私募基金为代表的中国上市公司股票的机构投资者在上市公司治理结构中的作用却没有得到有效发挥。

(四)银行在公司治理中的作用非常有限。银行在对其客户的战略决策实施影响方面几乎没有什么权力。在我国，标准的信贷合同很少包含允许银行真正参与借款人战略决策的约定。在有关债务人的重大财务或资产重组、所有权变更、经营战略调整等方面，债权银行通常至多要求获得相关“信息”而不是要求债务人与其协商，更不必说征得债权银行的同意了。债权银行也不要求债务人严格保持关键的财务比例。银行唯一严格要求的是还款期限、信贷安全、信贷资金的使用。上市公司通常不邀请重要的银行职员出席其年度股东大会，银行行长们也很少被任命为客户企业董事会的外部董事。

四、民营上市公司融资结构的政策建议

(一)优化股权结构，大力发展机构投资者。公司治理的基础是股权结构，它决定了出资者对经营者监管的有效性。大力发展机构投资者，充分发挥机构投资者在公司治理中的作用。机构投资者的壮大意味着股权高度集中和流通股过于分散局面的终结，“用脚投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通过股权结构的“一退”和“一进”，优化公司股权结构，为完善公司内部治理提供所有权制度基础。针对我国民营上市公司“一股独大”的股权结构，可以参考欧美国家和东南亚地区家族企业的实践，通过再次发行股票集资，稀释家族控股股东持有的股权比例；采用信托或非盈利组织的方式，实现股权的分散化；将股权转移给外来经营者、员工，推行员工持股计划等。

(二)积极发展企业债券市场，支持企业通过发行债券融资。继续健全公司债券法律规范和监督体系，进一步完善公司债券发行和交易各个环节的法律法规，改变目前公司债券的行政审批制度，逐步消除对民营公司发行债券的体制性障碍，允许民营公司基于自身信用条件自担风险进行债权融资，完善企业债券担保体系和偿债保障机制建设。

(三)调整和选择银企关系，加强银行在公司治理中的作用。目前，银企关系的调整与选择主要有两种模式：保持距离型和控制导向型。保持距离型是指银企保持一定的距离，银行不介入企业的经营控制与监督，不干涉企业的内部治理。而控制导向型则是银行直接介入企业的经营决策。由于有效的破产机制和退出机制尚未真正建立起来，我国上市公司债权融资的治理效应也没有发挥出来。因此，实行保持距离型银企关系，充分利用银行的信息优势和人才优势对企业进行“相机性控制”，是我国这样资本市场尚不发达国家的现实选择。

(四)完善企业经营者的激励机制。公司治理结构其实就是一个问题。而由此产生的成本问题，仅仅靠制衡是不能彻底解决的。实践证明，恰当的激励机制能通过委托人设计的一系列制度安排促使人采取恰当的行为，最大限度增加委托人的效用。激励也可以看成是一种正面的监督。许多学者认为，我国民营上市公司应采用股票期权激励制度。但股票期权的应用是有条件的，需要有比较健全的法人治理结构、比较健全的资本市场和透明度高的公司信息披露及相关的法律框架等。