非均衡观辩证管理

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【摘要】董事会结构的均衡观认为存在一个适合所有公司的最优董事会结构，在此之下公司会取得最佳的经营绩效。而非均衡观则认为公司董事会结构是公司对其面临的经营环境或契约条件所作的一种权衡，要基于成本效益原则来设定。本文首先对这两个概念进行了详细论述，然后对其关系做了进一步分析，并辩证分析了实践中最优董事会结构的存在性。

【关键词】董事会结构均衡观非均衡观

目前，国内外对董事会结构的研究大多集中于董事会做了什么、董事会如何影响公司管理层的决策等问题，这些都是董事会结构均衡观的重要论题。但如果研究董事会结构的运行效率时不考虑董事会结构的决定因素，就可能会忽略掉其中最根本的经济因素，因为董事会做了什么以及他们是怎样达到现在的状况这两个问题总是相互关联的。正如GeorgeJ.Stigler和ClaireFriedland（1983）所言，在对现行公司治理状况进行严厉批评之前，有必要对市场力量如何导致这种状况进行全面的理解。近几年，关于董事会结构决定因素的研究越来越多，由此逐渐形成董事会结构非均衡观的主要观点，并提供了大量的实证证据。

一、董事会结构的均衡观

早在20世纪70年代，JeffreyPfeffer（1972）就认为董事会结构是“理性”公司用来处理与外部组织相互依赖问题和环境不确定性的一种工具，他在控制了行业影响后发现，越偏离“最优”董事会结构的公司越会出现显著的较少赢利。也就是说，董事会结构是一种被用作处理环境的工具，当公司不能够恰当使用这种工具时，公司的利润就会减少。Coreetal.（1999）研究结果表明，当公司的CEO兼任董事会主席、董事会规模越大以及董事会中外部独立董事的比例越大时，CEO的报酬越高；当外部独立董事年龄更大以及服务超过三个其他公司董事时，CEO的报酬也会更高。

这类研究可能存在着内生性的问题：如果把董事会特征作为内生变量，公司业绩与董事会规模或构成之间可能就不存在显著关系。Booneetal.（2006）的研究结果表明，董事会规模和构成可能内生决定于公司价值最大化行为所作出的选择的方式。实际上，研究公司治理与公司业绩关系时大多都隐含着这样一个假设，即单个公司治理机制与公司业绩之间存在必然的因果关系。当这个关系处于非均衡状态时，公司的业绩就会比较差，而通过改变治理机制的内容，就可以使公司的业绩得到改善。比如，很多对董事会结构的研究中，都隐含着一个假设，即存在一个最优外部独立董事比例，而研究的目的就是要找到这个最优董事会结构。进一步地说，即使独立董事的比例、董事会规模和董事会领导权结构确有其最优水平，这个最优水平可能也要由很多复杂因素共同决定。这些因素在不同的环境下，即使董事会构成和规模相同，其所对应的公司业绩可能也不尽相同。实际上，公司治理结构和公司财务业绩之间关系的研究一直无法得出满意的结论。不论是理论模型还是实证结果，都很难证明存在一种公司治理模式能够适应不同国家、不同制度背景下的不同公司。正如人们总是提出这样的疑问：“别人的鞋能适合自己的脚吗？”

二、董事会结构的非均衡观

与董事会结构均衡观点不同的是，持董事会结构非均衡观点的研究者并不探究最优董事会结构的问题，而是认为观察到的公司治理结构代表着公司最优的契约安排，这种契约安排由公司面临的契约环境内生决定。从理论的角度来说，董事会结构作为解决问题的一种治理机制，每个公司都会从最基本的成本效益原则出发，并要最大化公司价值，因而会选择一个适合本公司的最优董事会结构。这种结构决定于为解决公司的冲突而应用的公司替代治理机制，因此观察到的董事会结构能产生最优的CEO契约和公司业绩。

ArtDurnev和E.HanKim（2005）通过一个简单模型描述了一个控股股东在面临转移公司资源的私人成本时，如何选择转移资源的最优化程度。作者通过27个国家的数据发现：有更好的投资机会、更高的股权集中度、对外部融资有更大需求的公司拥有更好的公司治理，并且其市场价值也更高。Bushman，R.、QiChen、EllenEngel和A.Smith（2004）研究发现，当公司的盈余及时性越低以及公司复杂程度越高时，公司越会拥有更高比例的外部独立董事，包括更多声誉高的外部独立董事以及更多专业化强的外部独立董事，以实现更高效率的董事会监督。在以我国上市公司为样本的研究中，储一昀、谢香兵（2008）研究发现公司经营复杂程度、股权结构与公司董事会结构的形成显著相关，这说明上市公司是根据其经营环境和内部治理机制来选择适合公司发展的董事会结构的。因而，对于上市公司来说，可能并不存在一个适合所有公司的最优董事会结构。

三、从辩证角度分析董事会结构的均衡观与非均衡观

董事会结构的均衡观和非均衡观的主要分歧就在于是否存在一个适合所有公司并使公司治理最有效率的最优董事会结构。但是，对于什么样的设置才是最优董事会结构，这本身就可能存在着争议。

1、最优董事会结构存在的理论分析与经验证据的分歧

（1）最优董事会的规模问题。对于最优董事会的规模，从不同角度观察可能得出不同的结论。有些学者认为大的董事会将产生较高的协调成本和搭便车行为，协调成本会随着董事会规模的扩大而提高，因而小董事会经营得更有效。如Mak和Roush（2000）发现，董事会规模与公司成长机会负相关。大董事会的优点在于董事会能够拥有大量影响公司价值各要素的集体信息能力，包括产品市场、技术、制度监管、购并等，而这些信息无论对于董事的建议功能还是监督功能都是有益的。实际上，不同的董事会规模可能是公司作出的一种权衡，并且这种权衡很可能在不同公司和行业间都会有所不同。

（2）独立董事聘用的优劣问题。目前，公司董事会构成的一个趋势就是聘用更多的外部独立董事，安然和世通丑闻促使了一系列制度和监管政策的改革，包括2002年Sarbanes-Oxley法案要求公司的审计委员会应仅仅聘用外部独立董事。内部董事们可能顾忌到在位的CEO对其在公司内的职业发展产生影响，因而对CEO的监督就相对较弱。而外部独立董事更少地受到CEO评价决策结果的影响，他们在评价管理层决策上会更加公正，因而能够提出较为客观、独立的建议（solution）。

有关公司治理的研究也出现了一些相反的结论，即越少的独立董事，公司业绩越好。在实践中，大量的司法判断、2002年美国的Sarbanes-Oxley法案以及此后施行的证券监管法规都透露出这样一个理念：董事的独立性对一个好的公司治理是必要的。尽管监管者、学者及实践者大都认为董事的独立性是有益且重要的，但他们对什么因素决定了董事会独立性的形成以及其如何使公司治理改革的目标达到有效等方面存在不同看法。

（3）董事会领导权的结构问题。从理论上说，如果CEO和董事长由一人兼任，则董事会作为公司治理机制的功能就将大打折扣而不利于公司发展，因为这样做就使得CEO对董事会其他成员有更大的权威和更强的威慑力，从而影响董事会的独立监督能力。大多实证证据均表明CEO和董事长两职分离对公司的董事会行为及公司业绩有积极的作用。如Hambrick和D’Aveni（1992）发现强势CEO比弱势CEO更可能与公司破产相关。很多国内的研究也显示CEO与董事长的两职兼任是不利的。如张必武、石金涛（2005）研究发现CEO两职兼任能显著提高公司薪酬与绩效之间的敏感性。但另一种理论认为CEO与董事长的两职合一并不坏，因为这样更容易树立领导权威并且不会产生责任不明，不会造成公司组织内及董事会关系的混乱。如Cheng和Courtenay（2004）发现CEO两职分离与公司的自愿披露并无关系。吴淑琨等人（1998）发现董事长和总经理的两职关系与公司业绩之间没有显著的相关关系。

2、最优董事会结构与更优董事会结构之间的辩证分析

对单个公司来说，最优的董事会结构并不必然意味着给公司带来最优的监督效益，因为拥有更优董事会结构的成本可能在某一点上超过其带来的收益。董事会结构的均衡观并不能解释实践中的很多问题，而且众多研究的经验证据表明“最优”董事会结构的定义本身就存在争议。因而，对公司来说，适合自己发展的董事会结构才是最佳选择。

许多机构投资者和监管者都认为相比于和公司管理层有关联的内部董事，独立董事更能够提供公正、独立的监督，因而独立董事比例越高的公司，其董事会的监督和建议功能就越强。众多的实证研究也证实了外部独立董事的加入会有效增强董事会监督高层经理的能力。董事会中应该包含更多的外部独立董事，但这是存在成本的。这种成本不仅仅体现在聘用独立董事的直接支出上，更重要的是，内部董事有更多的关于公司经营的信息、更专业的知识结构、更低的信息传递成本，能作出更准确的决策判断。另外，外部独立董事也不会有充足的时间和义务来处理公司事务。因而，一定情况下，由极大比例外部独立董事组成的董事会可能比拥有同样比例内部董事的董事会作出更差的决策。在Raheja（2005）推导出的董事会结构的均衡解中，最优的董事会结构也是不尽相同的，一个由100%独立董事组成的董事会并不就是最优的董事会结构。因而，最优的董事会结构或许并不存在一个固定的模式，它可能是根据公司特征和管理层基于成本效益的考虑而得出的结果。

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