上市公司资本结构管理

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【摘要】资本结构与上市公司经营绩效直接相关，它不仅影响上市公司的资本成本和总价值，还影响上市公司的治理结构以及经理行为，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。优化上市公司资本结构直接影响其素质和投资价值，增强投资者信心以及有效促进资本市场的健康发展。

【关键词】上市公司资本结构优化

一、引言

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。资本结构涉及一个上市公司经营理财的利润和风险，直接影响其综合绩效。本文从以下几个方面分析了如何优化上市公司资本结构的问题及途径。

二、资本结构优化的评价标准

优化上市公司资本结构，需要一个普遍适用的标准来衡量。现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使其市场价值最大化，这一标准最早是由Modigliani（莫迪）和Miller（米勒）提出，现已被广泛接受。这一标准是否适合我国的企业实际，理论界及实务界对此进行了深入的研究。在我国，关于企业的最优资本结构是否标准，有以下几种观点。

1、企业最优资本结构是使股东财富最大化的资本结构

当投资者投资于企业的时候，希望能获得高额的投资收益，能从企业获得最大的利润分红，这就要求企业投资项目的收益率高于资本成本，使企业净资产达到最大。但两权分离制度的产生（即企业的经营权和所有权分离），在企业的经营过程中，经营人员为了使企业利益达到最大化，总是希望尽可能保留盈余，实现企业的资本保值增值，而不向股东分红或尽量少分红，以增加企业的留存收益。因此，在股东财富最大化的目标下，股东即使投资于优质公司，也无法享受到丰厚的投资收益，这样必然会打击投资者的信心，长此以往，公司的财富增长自然会受到影响。

2、企业最优资本结构是使企业利润最大化的资本结构

财务上的利润是指企业利润表中的利润总额，它反映了企业一年的经营成果。从使用者及阅读者的角度看，都只能看到企业一年以内的经营状况，除非有意识地进行盈利趋势分析，否则无法注意到以往年度的盈利状况及未来的盈利能力。但这种赢利趋势分析通常是由专业人士进行的。因此，在衡量企业最优资本结构时如果只注重企业当年的利润表，就容易忽略风险、资本成本及货币时间价值对企业财务决策的重大影响，忽视企业的长远利益。在企业资本的所有权和经营权达到完全分离的现代企业里，经营人员为了保有自己的既得利润，而出现拼设备、拼人力的短期行为，使企业发展后劲不足。

3、企业最优资本结构是使得相关利益者利益最大化的资本结构

企业相关利益者是指投资者、债权人、职工、顾客、供应商等。该模式是企业在权衡相关利益者利益条件下的企业价值最大化。但由于企业各相关利益者的利益冲突比较大，影响各方利益的因素也非常多，把这几方面关系人的利益最大化，而且要量化，其实是无法做到的。

资本结构完善的标志是：功能强，各种资本都能发挥应有的作用；周转快，在经营中各种形态资本能较快的依次转换其形态；增值多，通过经营能实现较多的资本增值；抗风险，能抵御异常情况而减少损失或带来收益。上市公司资本结构的非合理性表现，是由多种环境因素共同作用的结果。

三、优化上市公司资本结构的途径

我国上市公司的资本结构不仅包括股权资本和债权资本等财务概念上的物质资本，还应包括人力资本等非物质资本。只有充分意识经营者人力资本在企业中所起的作用，才能解释为什么同样的企业由不同的经营者经营会产生不同的经济效益。本文从股权结构、债权结构、人力资本三个方面提出了优化上市公司资本结构的途径。

1、优化上市公司股权结构

（1）完善上市公司股票的发行考核制度。应增加上市公司发行新股、增发新股和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏重股权融资的倾向。让上市公司根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让其独自承担风险。用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，使股本扩容更具合理性。

（2）规范上市公司的股利分配制度。我国上市公司股利分配制度不规范，股息较低，从而造成了股权融资成本低于债权融资,损害了广大股东的利益，因此应规范我国上市公司的股利分配制度。一是加强对信息披露的要求，对于不分配股利的上市公司，证监会应要求其在年报中披露不分配的具体理由；对于送股的公司，可要求其在年报中披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等方面的信息。二是加强对我国上市公司股利分配的法律约束，应加强对股利分配请求权的保护；应加强保护中小投资者的利益。

（3）解决股权分置，形成多元的股权结构。解决股权分置，完善资本市场改善股权结构应考虑适当降低国有股比例，减少非通股比率，减少国家股比重，实现股权所有者多元化。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。首先，股权分置扭曲了证券市场定价机制，非流通股票客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大。其次，股权分置导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相交织，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。再次，不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态固执，不能形成对上市公司强化内部管理和资产增值能力的激励机制。目前很多上市公司实施了股份制改造，直接体现实证研究中的结果就是国有股比例对上市公司资本结构影响的下降。可预见，通过正在进行的改革，上市公司资本结构的选择将更多的由市场而不是由政府行政命令决定。

（4）完善市场的法制体系，加强外部监督。依法规范市场秩序，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露的信息跟踪核查，提高监管水平，提高违法违规行为的机会成本，积极维护中小投资者利益，推进资本市场监管体系的社会化。加大监管及打击力度，规范上市公司经营行为来实现。一是要不断健全和完善相关法律体系，对《公司法》中不完善的地方进行修订，从法律上约束上市公司在股权融资时的弄虚作假行为。证监会要切实依法把好关，杜绝不符合条件的公司上市，同时要对上市公司的增发和配股进行严格审批。二是加强各种管理制度的建设和完善，强化制度监管的力量。股票交易在很大程度上依赖于信息的正当披露，而我国上市公司在信息披露方面存在很多问题。信息不对称，或披露虚假信息，使股民在很大程度上怀疑上市公司财务报告的真实性。因此，应加强对上市公司、中介机构行为的公开评价，加强社会公众对其行为的公开监督，使品牌声誉成为与上市公司、中介机构的长期利益和价值高度相关的重要因素。

2、优化上市公司债权结构

（1）明确上市公司债券在资本市场中的地位，提高债权集中度。国家应该从政策上、立法上改变投融资者对公司债券的偏见，为上市公司债券市场的发展提供一个良好的政策环境和法律环境。使得上市公司投资者合理使用筹集的资金，监督经营风险，安排好足够的现金流量，向市场显示自身防范风险的能力，增强投资者对公司还本付息的信心，降低融资成本，提高债权集中度。债券市场和股票市场的协调发展是上市公司多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束，形成有效公司治理结构的必要条件。完善资本市场特别是促进公司债券市场的发展，建立通畅的融资渠道和合理的融资机制，是改善公司治理最根本的措施之一。

（2）合理安排流动负债比例和长期负债比例。我国上市公司债权结构的一个很大特点就是短期负债比例过高，由于短期负债的债权人参与公司治理的积极性不高，从而造成债权人治理机制的缺失。为了让债权人积极有效地参与到公司治理中来，上市公司必须合理安排流动负债和长期负债的比例。

（3）充分发挥国有商业银行的监控作用。银行具有融资与监督能力，在公司治理中起着特别的作用。银行债权人的专业化监督可以减少股东的监督工作，并使监督更有效。国有商业银行作为债权人对公司行使相机控制权会有利于公司预算约束硬化，从外部形成对内部人的制约。对处于经济转型期的我国上市公司而言，商业银行既不像德国银行那样直接拥有上市公司的股份和众多股东的权，也不像日本银行那样可以与上市公司交叉持股，可以同时从债权和股权多个方面对上市公司形成全面而有效的约束。在允许银行对上市公司进行战略性持股后，可以形成债权与股权的约束合力，从而在公司治理中发挥更大的作用。

3、以人为本，充分认识到人力资本的作用

（1）建立健全激励机制，提高人力资本使用效率。经营管理者向上市公司投入了人力资本，是资本结构的组成部分，为上市公司绩效提高做出了自己的贡献，理应享有上市公司所有权，分享上市公司剩余。这样才能发挥人力资本所有者的积极性、创造性，因此要提高公司治理绩效，应制定一套合理有效的激励机制。“重赏之下必有勇夫”。除物质激励之外，公司还对管理者进行精神激励，给予其尊重、信任、认可和一定的社会地位，使其有荣誉感、成就感和归属感，充分体现出管理者自我价值，提高人力资本的使用效率。赋予他们主人翁的地位，视上市公司的发展为自己的发展，将其价值的实现与上市公司的价值最大化的结合起来。

（2）加速宏微观环境的建设，促进上市公司人力资本的自由流动。从上市公司人力资本流出与上市公司绩效变动的分析结论来看，人力资本的流出对上市公司劳动生产率的提高有积极的促进作用。但当前存在大量阻碍人力资本自由流动的因素，如户籍制度，社保体系的不完善，劳动力市场的不规范，中介服务机构建设的滞后等。为使人力资本与物质资本、人力资本与人力资本、人力资本与环境达到最佳配置，应促进人力资本的合理、自由流动，从而发挥人力资本的最大作用。

上市公司资本结构的决策从属于上市公司的战略决策，因此，上市公司资本结构应与上市公司发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任一上市公司来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断的发生变化，从而资本结构总是呈现出一个动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，以适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。

【参考文献】

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