后股权分置改革
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摘要:本文在股权分置改革这个新的背景下，分别站在外资和上市公司两个角度对外资并购我国上市公司可能产生或已经产生的正负面效应加以分析。在后股权分置改革时期，我国上市公司在面对外资的并购活动时，既要充分发挥外资并购的正面作用，来提升公司的市场竞争力；同时，也要努力避免外资并购可能带来的负面效应，从而使外资和我国上市公司通过并购达到“双赢”的效果。
关键词:股权分置改革；外资并购；上市公司；并购效应
一、研究目的与背景
近年来，随着中国加入WTO,并购投资已逐渐取代绿地投资成为国际资本进入中国市场的主流方式。与非上市公司相比，我国上市公司一般都是所在行业的龙头性企业，在国内有着在资源、规模、制度等方面的优势，使之成为外资并购（foreign-capitalM&A）的主要目标。随着我国关于外资并购政策的开放和法律规制的放松，外资并购上市公司整体上呈现快速增长趋势。而作为具有划时代意义的股权分置改革，对中国资本市场的各个方面都产生了强烈的影响。股权分置改革的基本完成，中国股市真正实现全流通将成为促使并购市场活跃最大的催化剂。在全流通的市场环境中，上市公司的治理结构更加合理、上市公司的股价更能反映公司的价值、收购上市公司更加便捷。因此，在股权分置改革这个新的背景下，在理论和实践两个方面都要求对外资并购我国上市公司可能产生或已经产生的正负面效应加以分析，以使我们对外资并购我国上市公司有一个充分而又清楚的认识和了解，使外资和上市公司通过并购达到双赢的效果。
二、从外资角度看后股权分置改革时期的并购效应
1.正面效应分析
(1)低成本获取价值被低估的公司。在股权分置改革的背景下，股价因对价支付而自然除权，这将降低市场总的估值水平。在解决股权分置问题时，非流通股股东将向流通股股东支付对价。如果按照A股流通股股东平均获得10送3的对价补偿，按照市值不变法计算，股价通过自然除权将下滑23%，尽管实际可能不会下滑那么多，但市场总的估值水平将有一定下滑，这使得收购方的收购成本降低。此外，全流通的市场环境，使股权结构呈现分散化趋势，这使得外资收购更加容易。
(2)迅速获得新市场，实现速度经济性。在全球竞争日益激烈的今天，时间就是金钱，速度就是效益。而中国又是一个增长潜力巨大的市场。相对于新建投资，外资通过并购我国上市公司可以缩短投入产出时间，迅速将规模做大，赢得先机，获取竞争优势。而股权分置改革后全流通的市场环境和我国政策的不断放宽，将为外资并购我国上市公司创造更加便利的条件。
(3)加强对市场的控制能力，直接有效的打败竞争对手。在后股权分置改革时期，股权的分散为外资的敌意并购提供了更多的可能性。为避免与当地企业进行激烈竞争，外资通过并购国内的上市公司，将竞争对手变为自己的一部分，从而获得更大的市场分额。在并购完成后，外资往往会重点投资自己的品牌，淡化原有公司的品牌，甚至使原有品牌完全消失，从而直接有效的打败竞争对手，加强对市场的控制能力。
(4)实施多元化经营战略，分散风险。相对于新设投资，并购减少进入不熟悉领域面临的不确定风险和高成本压力，有效的降低了进入新行业的壁垒，从而更能通过多元化经营来分散风险。而全流通的市场环境，为外资通过并购上市公司来进行多元化经营创造了有利的条件。
(5)全流通市场为外资提供了顺畅的退出通道。在股权分置的环境下通过协议转让方式获得非流通法人股的资金时，因为获得的是非流通股权，这使得并购方想退出时，通常不容易找到受让方，退出壁垒高。而全流通的实现客观上为上市公司并购提供了一个现实的退出渠道，从而也促进了外资并购上市公司的发展。
2.负面效应分析
(1)管理者为追求自身利益最大化或高估自身能力，盲目向海外扩张。这是管理主义理论和自大假说两个理论的体现。股权分置改革，为外资并购我国的上市公司创造了更多便利的条件，这使得一些跨国公司的管理者，为了追求声望、地位，满足自身利益的最大化，有时候会不顾股东的利益，在不了解中国的市场和文化的时候，就盲目的并购我国的上市公司，或在对目标公司进行评估时，过分乐观自大，从而产生投资失败的风险。
(2)仅仅为享受人民币升值的投机心理，在对公司信息了解不充分时就盲目并购。在人民币汇率长期低估的情况下，一些外资并购国内的上市公司，仅仅是一种投机行为。他们更多的是想获得人民币升值的财富价值，而非真正想进行实业投资。在股权分置改革为外资并购创造更便利的条件的环境下，某些外资在对行业和公司的信息掌握得不充分甚至不了解的情况下就盲目的进行并购，从而易产生并购失败的风险。
(3)信息不对称的风险。股权分置改革，为外资大规模参与中国上市公司的并购重组拓宽了渠道。但是有些外资在并购过程中，由于对中国本土的市场和目标公司并不能了解得彻底和充分，使得许多跨国公司在收购程序结束后才发现，事实和想象中的并不相同。或是目标公司存在之前不曾发现的重大问题，或是双方的企业文化、管理制度等很难融合，从而导致并购的失败。
(4)整合失败的风险。在后股权分置改革时期，股权的相对分散使得外资在取得控制权方面变得更加容易。在外资取得控制权后，往往会对目标公司进行整合。而由于中外双方在很多文化和观念上都存在着较大的差异，使得外资在并购我国上市公司后，这些在品牌、技术、管理等方面的优良资源并不一定能够被上市公司很好的吸收和利用，产生整合失败的风险。
三、从我国上市公司角度看后股权分置改革时期的并购效应
1.正面效应分析
(1)提升上市公司的市场竞争力。在股权相当分散和全流通的背景下，收购上市公司变得比以前更加容易。并且股票的价格能较真实的反映企业的实际价值，实现同股同价，这使得经营业绩较差的公司很容易就成为外资并购的目标。为了避免被吃掉，失去控股地位，这就逼着上市公司提高产品质量，加强创新能力，提高经营效率，来提升自己的市场竞争力。因为股价一旦大幅下跌,就有可能给竞争对手以并购机会。
(2)有利于先进技术、管理经验的转移和上市公司的资源整合
在股权分置改革以前，一些外资并购我国的上市公司仅仅是一种投机性并购行为。这类并购一般不是战略性的长期投资，而是为了获得股权或资产转移溢价的短期投机行为。
随着股权分置改革的基本完成，并购更多地体现为并购主体在追求价值发现、实现股东价值最大化和把公司做大做强等战略目标而进行的上市公司资源整合。许多外资将依托股权分置改革后的资本运作平台，为了巩固和扩大市场份额，节约成本，技术、品牌的优势互补，共享客户群、销售渠道而展开战略性并购。外资进行的这种战略性并购，有利于上市公司引进先进的技术与管理经验，给上市公司带来先进的设备、技术、管理以及公司经营的理念，从而使公司的技术水平得到提高，管理更加科学、规范，公司运作更加成熟，最终提高上市公司的绩效，改善上市公司的质量，并有利于上市公司之间的产业结构调整和资源整合。
(3)有利于加强对上市公司的管理者的激励约束。全流通和股权分散的市场环境，使得对控制权的争夺变得更加激烈，并购活动变得更加容易。因此一旦公司的管理者不努力经营，使得公司的经营业绩下降，公司的股价下跌，就很可能成为外资并购的对象。而一旦公司被并购后，上市公司高管就有被撤换的可能。管理者要保自己的位置,也只有经营好公司，这也是全流通市场“以脚投票”的机制的作用。
2.负面效应分析
(1)易产生“挤出效应”，造成民族品牌的流失。目前，跨国公司在我国的并购多倾向于“斩首”行动，重点选择行业中的龙头企业进行并购。而今后全流通的市场环境和相对分散的股权，使得外资并购和取得控股权更加容易。在并购完成后，外商往往会充分利用中方品牌成熟的营销渠道，推广自己的产品，着力打造自己的品牌，而中方原有的品牌却处于从属地位，甚至被放弃。这使得这些民族品牌逐渐从国内市场消失从而被完全“挤出”。我们民族品牌的不断流失，实际上是一种无形资产的流失。这不仅不利于国内企业的健康成长，而且也不利于我国在全球竞争中培育我们民族自己的国际化品牌。
(2)易产生对外资的技术依赖，削弱自主研发能力。股权分置改革为我国上市公司引进外资创造了更加便利的条件。尽管外资并购后，会给我们带来先进的设备和技术，这种技术转移和外溢可以迅速缩小技术差距、节约技术创新成本，提升公司的国际竞争力。但是，如果我们产生对外资的技术依赖倾向，而削弱自主研发和技术创新能力，从长远看，我们不仅会在国际竞争中处于不利地位甚至会丧失已形成的竞争优势。
(3)易造成国有资产流失。由于目前我国许多上市公司，都存在着价值低估问题。而全流通的市场环境，为外资并购上市公司提供了许多便利的条件，这将可能造成外资用低于上市公司的价值很多的成本就取得了上市公司的控制权，从而造成一定程度上的国有资产的流失。同时，全流通也为敌意收购、外资机构联手操纵发行市场和二级市场创造了空间,从而导致国有资产通过发行、上市、分红等环节大量流失到外资机构手中。另外，由于人民币币值低估，外资并购国内上市公司就可能存在低估上市公司资产价值问题，从而也就存在另一层意义上的国有资产流失问题。
四、结论
通过上述的分析，我们可以看到，外资并购是一把双刃剑，它虽然对我国经济发展产生了一定的正面作用，但同时也带来了一些负面影响。
对于外资来说，并购可以低成本获取价值被低估的公司；发挥协同效应；迅速获得新市场，实现速度经济性；加强对市场的控制能力，直接有效的打败竞争对手；实施多元化经营战略，分散风险；低成本加入中国的证券市场，进行本土化融资；分享我国经济的增长成果等。但另一方面，可能会导致管理者为追求自身利益最大化或高估自身能力，盲目向海外扩张；仅仅为享受人民币升值的投机心理，在对公司信息了解不充分时就盲目投资；产生信息不对称的风险和整合失败的风险。
在后股权分置改革时期，我国上市公司在面对外资的并购活动时，既要充分发挥外资并购的正面作用，来提升公司的市场竞争力；获得先进的技术和管理经验，促进产业的资源整合；加强管理者的激励约束；获取供其自身发展的充足资金；发挥协同效应。同时，也要努力避免外资并购可能带来的负面效应，如产生垄断，造成本土企业边缘化的风险；产生“挤出效应”，造成民族品牌流失的风险；产生对外资的技术依赖，削弱自主研发能力的风险；产生国有资产流失的风险以及产生整合失败的风险。从而使外资和我国上市公司通过并购达到“双赢”的效果。
参考文献：
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[5]郗朋王鹏：《关于后股权分置时期上市公司并购的思考》，《企业活力》，2006年第09期.
