文字信息披露

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【摘要】上市公司对高管失踪的信息披露充斥着文字游戏，以达到混淆视听、掩盖事实真相的目的。本文认为，法律诉讼机制是根治文字游戏的事后处罚机制，而提高公司治理效率则是根治文字游戏的事前预防机制。

一、问题的提出

近年来，我国资本市场频发上市公司高管失踪事件，仅2004年一年就有10位上市公司高管外逃因而被戏称为失踪年。上市公司高管失踪卷走的资金或造成的资金黑洞近百亿元，给上市公司和资本市场以沉重打击。原南华西（现ST南华，000660）董事长何竟棠挪用公司资金7亿多元后“因病出国就医”，原啤酒花（现ST啤酒花，600090）董事长艾克拉木·艾沙由夫在9.88亿元巨额担保面前“人间蒸发”。

高管失踪无一例外地给上市公司造成巨额损失，因而备受资本市场关注，但上市公司对高管失踪的信息披露却极具模糊性。

（一）披露时间严重滞后

原民丰实业（现ST民丰，600781）披露董事长孙凤娟去向的公告是在其被法院判决执行四年有期徒刑之后的2003年10月29日，而其早在2002年10月10日就已被刑事拘留。

（二）上市公司对高管失踪的信息披露充斥着文字游戏

其披露言词含含糊糊、模棱两可而且避重就轻、避实就虚，给投资者很大的猜测空间，从而混淆视听并掩盖事情真相。自美国证监会前主席ArthurLevitt指出上市公司的财务做假与利润操控使会计成为一种数字游戏后，人们对信息披露的关注主要集中在数字层面而很少关注信息披露的语言措词。

二、高管失踪的文字游戏

高管失踪无疑是利空消息，因此上市公司会尽可能降低坏消息的不利影响。不披露信息显然是不明智的，因为在竞争市场上无消息就是坏消息，如果管理层将有价值的信息藏而不报，投资者的反应是做最坏的准备。例如，当一个公司公布产品和销售预测而主要竞争公司却保持沉默时，投资者、客户和供应商会将这种沉默视为坏消息；如果对行业变化有关的重要信息也保持沉默，投资者将更为不安。因此，上市公司最常见的做法是推迟或逐步释放坏消息，以稀释坏消息可能带来的颇具爆发力的破坏。但直接在信息披露时间上做文章很容易被市场发现并招致处罚，更隐蔽的做法是在基本遵循信息披露时间、内容和方式要求的基础上进行模糊性披露，它不容易被发现且很难因此受罚，而且在一个不是很有效的竞争市场上，以文字游戏为主要特征的模糊性信息披露就足以扰乱视听，使投资者无法形成共识，进而降低市场对坏消息的负面反应。具体到上市公司对高管失踪的信息披露，这种文字游戏主要表现在以下三个方面：

（一）第一种文字游戏是“传言”，基本持否定态度

对于前名誉董事长、董事高管外逃，国电电力（600795）2002年10月10日的公告称：“关于近期有关公司的传言，公司已向国家电力公司询问，尚未得到答复”。而当“传言”被证实时，国电电力也并未兑现“及时进行信息披露”的承诺。

（二）第二种文字游戏是“无法取得联系”，态度不置可否

2002年10月23日，原民丰实业董事会签署的《第二届董事会第十四次（临时）会议决议公告》称：“由于本公司董事长孙凤娟已一个多月未能到公司工作，且近半个多月公司也无法与其联系，为此责成副董事长代为行使董事长的职权。”直到2003年10月29日，ST民丰签署的《重大事项公告》才揭开董事长失踪之谜：“孙凤娟于2002年10月10日被刑事拘留，同年11月15日被依法逮捕，法院于2003年10月20日判被告人孙凤娟犯虚报注册资本罪处有期徒刑三年，犯抽逃出资罪处有期徒刑一年六个月，并处执行四年有期徒刑。”

（三）第三种文字游戏是“从事商务活动或者因病出国就医”，态度中肯

达尔曼（600788）董事长许宗林2004年6月以从事商务活动和帮助公司海外融资为由出访加拿大并承诺2004年7月15日回国，实际上是移民外逃因而迄今未归。原诚成文化董事长刘波也是托病外逃，而2003年9月25日董事会签署的《重大诉讼公告》则披露“原董事长刘波下落不明”。2004年3月，托普软件（000583）董事长宋如华“因病不宜再参与公司的相关工作”。

三、法律诉讼机制是根治文字游戏的事后处罚机制

上市公司在高管失踪信息披露上玩弄文字游戏折射出的监管缺陷，主要体现在缺乏法律诉讼机制上。我国《公司法》和《证券法》只模糊规定了公司高管应该履行的义务，却没有相应的惩罚措施，更没有保护小股东利益的具体诉讼措施和针对管理者失职后的处罚措施。没有惩罚机制而单靠道德约束，高管们很难对自己的行为有所约束，应尽的勤勉义务也不过是纸上谈兵。

当前，中国证监会依据《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》对上市公司信息披露违规行为进行处罚的方式主要是警告和罚款两种；深圳证券交易所依据《深圳证券交易所上市规则》和上海证券交易所依据《上海证券交易所上市规则》对上市公司信息披露问题所做的处罚主要有公开谴责、内部批评和责令改正三种方式。然而毛志荣（2002）的事件分析结果表明，以交易所内部批评为主的上市公司信息披露处罚方式没有对上市公司产生足够的威慑，违规公司的股价在处罚前后无显著差异。另外，我国对信息披露的事后处罚主要针对三类信息披露违规行为：信息未披露，包括未及时报告、公告重大信息和故意隐瞒信息或者存在多处重大遗漏；虚假信息披露，包括发行时的虚假陈述及上市后的虚假信息等；未经批准擅自披露。显然，以文字游戏为主要特征的模糊性信息披露还未纳入处罚之列。

而且，要求上市公司为其信息披露违规行为承担实质责任在我国尚无司法先例。红光实业（600083）事件中，中小股东的诉讼被法院以诉讼理由不成立为由驳回；银广厦（000557）事件中法院又以技术不足为由暂不受理中小股东对管理层和相应中介机构的诉讼。直到2002年1月15日，最高人民法院《关于受理证券市场虚假陈述引起的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，才为广大投资者索赔打开方便之门。2003年1月9日，最高人民法院《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引起的民事赔偿案件的有关规定》，这标志着中小投资者对上市公司虚假陈述诉讼进入实质司法程序，然而这些诉讼措施真正发挥效用尚需时日。

理论研究表明，法律诉讼能显著促进坏消息的，因此建立法律诉讼机制能有效根治信息披露中的文字游戏。披露时间较晚的公告一般比披露时间较早的公告有相对弱的市场反应，但由于投资者对坏消息的反应总比对好消息的反应强烈，公司有延迟披露坏消息和及早披露好消息的倾向（陈向民、谭永晖，2002）。因此，如果没有法律诉讼，公司只会披露对自己有利的信息而不会披露对自己不利的信息（Dye，2001），但诉讼成本的存在可能使公司更愿意披露坏消息（HealyandPalepu，2001）。提早披露能减少投资者以管理者行为不当、未及时披露信息为由提起的诉讼，还可降低市场在误导价格下交易可能遭受的损失进而降低公司法律诉讼的可能赔偿数额。另外，证券诉讼还强加给公司许多成本，分散了管理者从事生产的精力，增加了律师费用，破坏了公司和管理者的声誉。当公司盈余大大低于投资者预期时，公司法律风险增加，此时公司就有动机采取措施降低法律风险。Skinner（1994）指出，抢先采取措施，比如自愿盈余预警，能有效降低法律诉讼的可能。可见，法律诉讼机制的存在，一方面使上市公司为他们的文字游戏承担巨大的诉讼成本从而不敢玩弄文字游戏；另一方面使上市公司能主动、及时地披露信息以规避可能存在的法律风险

四、提高公司治理效率是根治文字游戏的事前预防机制

JensenandMecking（1976）的积极理论为公司治理与信息披露行为提供了一个框架，公司治理机制的引入是为了控制问题以确保管理者能按所有者的利益行事。从理论上讲，信息披露是公司内部治理机制的有力补充，更多的信息披露有利于强化公司内部治理机制的功效并有效减少信息不对称和由此导致的机会主义行为。反之，有效的公司治理能产生对信息披露的更多需求并有效保障信息披露的质量。公司治理与信息披露的这种依存关系表明，提高公司治理效率能有效根治上市公司信息披露的文字游戏。

（一）提高公司治理效率，使上市公司所有权结构更为合理

投资者是公司信息披露的直接受益者，但大股东可以直接从公司获取信息因而减少了对信息披露的需求。同样，大股东对上市公司的绝对控制也使其有动力和能力隐瞒坏消息或者在信息披露上玩文字游戏。啤酒花的第一大股东和第二大股东的实际掌控人都是艾克拉木，第一大股东新疆恒源投资公司和第二大股东新疆轻工共持有公司46.01%的股份，其他股东的最高持股额只有2%。绝对的控股权导致绝对的话语权，话语权的不匹配使得董事会的决定实际上是董事长个人意志的体现，从而使信息披露失去控制。

（二）提高董事会的效率，有利于信息披露质量的提高

提高独立非执行董事在董事会的比例有利于董事会效率的提高，进而有利于提高信息披露质量。董事会的主要功能是控制，外部独立非执行董事被视为董事会监督功能的替代变量，有利于自愿性信息披露的提高。FamaandJensen（1983）指出，外部独立非执行董事的比例越大，董事会的监督职能越强，自愿性信息披露越多。Forker（1992）的研究也表明，高比例的外部独立非执行董事有利于加强董事会对信息披露质量的监督和减少公司持有信息的收益。依据啤酒花的公告，其于2002年首次聘请的两位独立董事，一位来自啤酒花年报的审计机构，而另一位来自与啤酒花有业务往来的单位，显失独立性的独立董事无法发挥对董事长的约束作用，从而难以保障信息披露的质量。此外，还要警惕个人权威的存在。Korker（1992）指出，个人权威将抵消监督并降低信息披露的质量。他的实证研究显示，个人权威的存在与信息披露质量显著负相关。董事会作为公司治理的核心，一旦被个人意志所操纵，便往往成为公司治理失灵和信息披露违规的根源。

（三）提高审计委员会的效率也有利于约束上市公司信息披露的文字游戏

审计委员会的功能就是要确保信息披露和控制系统的质量。理论认为，审计委员会的建立有利于降低成本。Forker（1992）也指出，审计委员会的存在能有效加强公司内部控制进而有利于信息披露质量的提高。他的实证研究显示，英国公司的股权信息披露和审计委员会存在微弱的正相关关系。