上市公司股利政策治理结构改革影响探讨

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编者按：本论文主要从股权结构对股利政策的影响；股权结构对上市公司股利政策的影响分析；对我国上市公司股权结构改革的政策建议等进行讲述，包括了股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系、积极稳妥地推进股权结构改革，逐步实现股票全流通、大力培育合格的机构持股者等，具体资料请见：

我国上市公司对现金股利的派发表现出与西方成熟股票市场截然相反的反应，股权集中度与现金股利支付呈正相关关系，流通股与非流通股有不同的股利政策偏好。针对我国上市公司股利政策特点，作者认为上市公司的股权结构对上市公司的股利政策有着系统性的影响，只有积极稳妥推进股权结构改革，才能使我国上市公司的股利政策回归自然。

一、股权结构对股利政策的影响

股利政策是指公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的策略，通常用股利支付率(每股股利，每股收益)表示。股利支付率的高低会影响公司留存收益和内部筹资数额，股利支付率越低，公司的留存收益就越多，通过外部筹资的数额就越少，反之亦然。股利政策提出的是这样一个问题：公司在当年的净利润中，应拿出多少用于支付现金股利，多少应保留下来用于再投资。对于上市公司而言，股利政策是利润分配的核心，是公司理财活动的三大核心内容之一。它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，同时，合理而稳定的股利政策既能帮助企业树立良好的形象，又能激发投资者对公司进行持续投资的热情。

股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。股权结构按照股权主体不同，可分为国家股、法人股、社会公众股等；按照流动性，可分为非流通股和流通股。在现代市场经济中，股权结构既是形成股票市场的基本前提，又是公司治理的逻辑起点。在此意义上，公司股利政策既受到股权结构的制约，又对股权结构产生影响。考察公司股利政策的制定，不可避免要涉及到股权结构这一根本性问题。与国外大多数国家上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构复杂，集中性强，流动性差。通过作者近些年对我国上市公司股利政策的关注和研究，发现我国特殊的股权结构在很大程度上形成了我国上市公司独特的股利政策，即股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少的“三多一少”股利分配特点。这一特点具体表现为股权集中度与现金股利支付成正相关关系，即股权集中度越高，采用现金股利的股利政策越多，且股利支付率越高，否则相反。股权结构按照流通性分类，是我国股权结构的又一个“特色”，在这一股权结构特色下，作者发现流通股股东似乎更偏好股票股利，而非流通股股东更偏好现金股利。

我国上市公司的这些股利政策特点，在一定程度上助长了我国资本市场的投机气氛，且影响了我国股票市场的健康发展。由此引发了作者的思考：我国上市公司的股利政策特点，是由于我国上市公司独特的股权结构产生的，只有改革我国上市公司股权结构，才能使我国上市公司改变股利政策，制定出有利于上市公司更好发展的股利政策。

二、股权结构对上市公司股利政策的影响分析

(一)股权集中度与现金股利支付成正相关关系

股权集中度与现金股利的关系可以反映出股权结构对股利政策的影响，这一影响是可以用股权理论来解释的。我国上市公司呈“一股独大”的现状，通过对近些年我国上市公司实行的股利政策的分析，不难发现上市公司股权集中度越高，现金股利就发放得越多，即股权集中度与现金股利支付成正相关关系。

大股东控股的存在是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的首要原因。我国上市公司股权的集中度非常高，大股东控制现象明显，而且广泛地存在于国有控股的上市公司和家族控制的上市公司中。根据现代金融理论，控股股东单独享有控制权，即产生控制权溢价。此外，控股股东还拥有与小股东一起享有现金流所有权。小股东的现金流所有权会影响到控股股东未来的控制权转移，而未来现金流在很大程度上又取决于控股股东的管理能力，因此小股东的现金流所有权无疑会受到来自控股股东的影响和控制。一般来说，当控股股东的控制权和现金流所有权相等时，控股股东的决策行为会更为谨慎，因为其利益与公司的利益非常密切；当享有的控制权大于现金流所有权时，控股股东就会在自身效用最大化的驱使下侵占小股东的利益，最明显的表现是转移公司的资产和利润。我国的上市公司由于法律和公司治理对投资者保护不力，控股股东的这种对小股东的利益侵占更是有恃无恐。如国有控股股东从其利益关联方之间的关联交易中获益。关联方通过与上市公司进行资产置换、产品差价购销、占用上市公司资金等方式隐蔽地将利润转移到母公司或大股东，损害公司和中小股东的利益。《证券时报》统计数据表明，近些年我国平均每家上市公司的资金被占用近亿元，整个上市公司有近1000亿元资产被控股股东与关联方占用。但是，通过非规范关联交易获得收益也是有成本的，如产品的购销会增加销售税；减少了公司净利润率，会直接影响公司再融资的资格。而随着我国证监会对大股东侵占上市公司和中小股东的资金越来越严格的限制，现金股利的派发就成为了上市公司大股东“套现”的一种新手段。大股东通过现金股利分配，从而“合法”地从上市公司转移资金。因此，上市公司现金股利的发放也随之增加。

另外，规模小、民资为主的分散型控股公司的存在，也是股权集中度与现金股利支付成正相关关系的重要原因。我国分散控股的上市公司通常是规模小、民资为主的成长型企业。当股权结构足够分散时，公司的决策权不再被单一股东控制，因此也就不会出现上述论及的“大股东控股”现象，现金股利发放与否将在更大程度上体现着大多数股东的利益。股利政策将逐步受到来自当期利润、增长前景、股利对公众的财富效应的影响。由于规模小、民资为主的分散型控股公司具有较高的资金需求，而且在权益融资难度和成本较大的情况下，分散型控股公司更多地是将利润以转增股本的形式留存在企业，那么此时公司的现金股利支付水平也随之降低。当然，分散控股公司的低现金股利支付水平也在很大程度上揭示了经营者保留现金控制资源，构建“独立王国”的动机。股权的分散化使得股东与经营者之间的成本增加，经营者因为掌握了控制权，成为股利政策制定的主体。在我国上市公司外部监督机制不完善以及对股东利益保护的法律力度不够的情况下，经营者保留现金用于过度投资的动机愈演愈烈。由于缺乏股东对经营者的监督，对上市公司资源的使用效率低下，从而使分散控股公司的现金股利的发放水平降低。

(二)非流通股股东和流通股股东

对股利存在不同的偏好股权结构按照流通性分类(即分为流通股和非流通股)，是我国股权结构的又一个“特色”。两类股东由于投资成本、股东权利和投资目标等方面的差异，使他们有不同的股利政策偏好。流通股股东似乎更偏好股票股利，而非流通股股东更偏好现金股利。造成非流通股股东和流通股股东对股利政策不同偏好的原因，在于以下几个方面：

首先，非流通股股东与流通股股东存在利益冲突。非流通股股东的资产增值主要取决于净资产的增值，而不是上市公司的利润。非流通股股东的资产投资收益与流通股的市场价格没有关系，公司的利润增长虽然能够带来股票价格的增长，但是非流通股股东却得不到股价上涨的好处，因此占主导地位的非流通股股东没有动力提高公司的业绩水平，更愿意通过股权融资来提高公司的净资产，甚至不惜一切代价进行股权融资，忽视了对流通股股东的股利回报。

其次，非流通股股东和流通股股东获取股权的成本存在显著的差异。第一，两者在一级市场的股权初始成本存在差异：我国上市公司非流通股一般以不高于1．54元，股的出资折股，大多情况下以非现金出资，且还以溢价评估，而流通股则要按10倍甚至更高的市盈率获取原始股。第二，非流通股股东与流通股股东在股票的交易过程中获取股权的成本不同：非流通股股权按照规定只能以协议方式进行转让，股权转让价格往往以公司每股净资产为参照，而流通股股权的交易则以高于每股净资产的流通股价进行。第三，非流通股股东和流通股股东持股成本不同：非流通股股东实际持股成本随着上市公司业绩增长、股利发放和增发新股而不断下降，而流通股股东的持有成本总是随着股市的波动而波动，并因其进入股票市场的时机不同而有差异。这种成本上的不平等也同样使得上市公司忽视股东的利益。

最后，非流通股股东和流通股股东在股利分配中不平等，表现在两个方面：

一是流通权的不平等，流通股股东因为拥有流通权可以享受一种非流通股股东所不具备的市场升值机会，而占据主导地位的非流通股东却没有这种市场机会，所以拥有控制权的非流通股股东会选择派发更多的现金股利来“弥补”由于没有流通权而带来的“遗憾”。二是股利收益率不平等。由上可知，非流通股东的出资成本是远远低于流通股的，但是他却拥有和流通股一样的权力分享股利。加上非流通股占上市公司总股本的比例大，从而能够分到更多的现金股利。而出资成本高的流通股股东却因其拥有股权的比例小，只能获得较少的现金股利。所以，非流通股股东总是偏好现金股利，而流通股却恰恰相反。

三、对我国上市公司股权结构改革的政策建议

(一)积极稳妥地推进股权结构改革，逐步实现股票全流通

我国上市公司独特的股权结构是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。这种股权结构极不合理，使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的怪异现象。这种股权结构损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。对整个股票市场而言，这种股权结构往往会引发市场信息失真，影响股票市场预期的稳定和价格发现功能，不利于股票市场创新和股票市场整体的规范发展。

我国实行股权分置的股权结构改革是为非流通股可上市交易做出制度安排，并不以通过资本市场减持国有股为目的，但股权结构改革必然体现出国有股减持的实际效果。股权结构改革应该在保障流通股股东利益的同时，保证国有资产不能过度流失。股权结构改革的一个重要目标就是借助解决股权分置的契机，逐步实现股票全流通，使我国资本市场走上健康发展的轨道。

(二)大力培育合格的机构持股者

从成熟的股市看，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。在纽约股市中，基金投资占全部股票市值的55％，法人机构和证券自营占25％，两者之和达到80％，个人投资仅占20％。在香港股市，机构投资者也占到55％。分散的公众持股者增加了市场的交易活动和价格的不稳定，易造成市场资源配置的偏移，影响证券市场的运作效率。而投资基金具有专家管理、理性投资、追求长期回报的特点，因此，世界范围内的社会公众持股有逐渐被机构持股者所代替的趋势。我国上市公司的大股东控制与西方国家的大股东控制不同，我国大股东控制的公司治理之所以存在较高的成本，其原因在于作为大股东的国家并不是一个以利润最大化为目标的独立经济实体。

我国目前证券市场的市场化程度很低，股市仍是一个“政策市”。在个人投资者占主体的市场上，政府监管部门的政策调控也有被动的一面：“庄家”的操纵和散户的非理性投机，人为造成了我国股市异常波动，使中小股东的利益受损。为了保护中小股东的利益，政府部门应该积极推进各类基金组织的发展，培育机构持股者的力量，以解决目前投机过度的问题，但要注意建立有效的配套机制以引导机构投资者的行为。机构投资者应该按照市场化的模式运作，随着我国社会保障体制改革的不断深入，将会形成一些诸如养老基金、住房基金等一些规模较大的基金组织。可以将这些基金与“国有”成分进行适度的剥离，这样可以减轻国家的社会负担，引导这些基金对上市公司持股，有效改善上市公司股权结构。

(三)加强对中小投资者的保护

我国当前的证券民事责任制度十分薄弱，有必要增加《证券法》中有关民事责任的条款，以适应证券市场的快速发展。此外，制定相关的法律，规定共同的侵权行为及损失规则时，可以突出规定证券市场中的侵权行为。在上述对中小投资者加强立法保护的同时，也应提高有关法律的可操作性。多数国家和地区，如德国、荷兰等已经建立了保护中小股东权益的专门机构，这类机构在保护中小投资者利益上可以发挥如下作用：第一，代表中小股东参加股东大会，行使表决权、提案权、质询权等权利；第二，代表和组织中小股东行使诉讼权和其他救济权，在中小股东利益受损时，为他们寻求救济，提供援助；第三，向中小股东提供有关参与公司管理、依法行使和维护自身权益的咨询，向立法机关和有关部门提供中小股东权益保护的意见和建议。我国可以考虑设立此类旨在保护中小投资者权益的专门机构，其正常运行所需的经费来源可以考虑从证券交易印花税中提取。强化中小股东的程序性权利。第一，在特殊情况下，明确赋予中小股东的股东大会召集权，以维护中小股东的利益。第二，中小股东知情权的范围应该扩大。一般情况下，中小股东的知情权至少应该包括财务会计报告查阅权、账簿查阅权和检查人选任请求权。第三，设立股东派生诉讼制度，以完善中小股东的诉讼请求权力。

(四)规范上市公司的股利分配行为

1．规范上市公司股利分配方案的制定和信息。针对目前我国上市公司股利分配的现状，通过制定符合经济运行规律的政策法规，加强对上市公司的监督和对投资者的引导。

(1)对于大量送股、转增和配股的股本扩张倾向应因势利导。支付股票股利将扩大股本，在上市公司现金股利支付稳定的前提下，下一年的现金股利支付必将增加，要求上市公司有一定的利润做后盾。公司决定送股而留存收益用于未来发展，一方面证明了经营者对以后盈利的信心，另一方面说明公司确实拥有投资价值。但是，我国目前现金股利支付极不稳定，公司由于内部人控制有将留存收益用以扩大供经营者支配的资源和资金浪费的现象。因此，可以把送红股视同新股发行，要求公司在年报中公布资金用途、投资方向和收益预测，这样可以减少信息不对称，有利于投资者对公司进行评价。

(2)完善分红与再融资的“挂钩”政策，避免非良性分红。为了遏制上市公司忽视对股东的回报以及不断通过再融资进行“圈钱”的现象，2000年以来，政府监管部门制定了分红与再融资的“挂钩政策”，取得了较好的效果。与此同时，上市公司为了配合再融资计划，迎合政府监管部门，由原先的现金分红“不足”走到现金分红“过度”。也就是出现了超能力分配的现象，这在一定程度上影响了上市公司的可持续发展。因此，应进一步细化和完善再融资监管政策的相关指标，尤其是容易被上市公司人为调节账面价值的净资产收益率指标，可以考虑有关监管指标的引进。

(3)对于习惯性不分配的上市公司，可以借鉴国外的做法。公司的多年不分配不仅会使投资者的投资动机出现改变，而且会使广大中小投资者的利益受到损害。在国外，有禁止机构投资者投资于长期不支付股利公司的规定。还有的对每股未分配利润达到一定金额而不分配现金股利的公司课以一定税负。证券监督部门可以借鉴国外这些做法。

2．改变会计处理方法，引导公司正确的股利分配观念。股票股利的会计处理是借记“未分配利润”，贷记“股本”，它既不影响资产、负债，也不影响股东权益总额，仅仅是股东权益内部构成的一个调整。股票股利会计处理的关键问题是应当将多少数额的“未分配利润”转作“股本”。美国的会计制度规定，当股票股利的发放率低于25％时，股票股利的每股价应按公允价值来计算，通常以市价作为其公允价值。可见，按股票市价实施送股的方式对上市公司提出了较高的要求，只有上市公司的盈利很高的时候才能进行高比例的送股。而这样高的盈利往往是很难达到的，所以美国上市公司较少采用送股这一形式，更不用说高比例送股了。但是，按照我国会计制度对股利分配会计处理方法的规定，我国上市公司高比例送股是很容易实现的。为了遏制上市公司高比例送股这一现象，真正让投资者得到投资回报，可以考虑调整会计处理方法，如将股票股利的每股价格按照当期的股票市价进行计算，这种处理方法也适用于转增股本的情形。

(五)加强信息披露，完善信息披露的监管体系

有效的股票市场是建立在充分的信息披露基础之上的，健全和完善信息披露制度是确保证券市场公开、公平、公正的前提条件。上市公司信息披露的数量和质量，直接影响到投资者的判断和决策，关系到他们的合法权益能否得到保证，也关系到股票市场能否正常运行。《证券法》等相关法律法规中对公司上市后应定期和临时披露的各种信息做了列举，使得信息披露成为上市公司的法律义务，这对保护投资者的合法权益起到了重大作用。但这还不够，还应尽快制定《证券交易法》以及有关信息披露的具体准则，进一步规范上市公司信息披露的内容和形式，规范和完善预测性信息、分部信息和社会责任信息的披露。此外，要加强执法力度，对上市公司违法的披露信息，故意隐瞒或歪曲重要信息的行为严加惩处；对公司领导人授意或强迫会计人员伪造会计数据的行为要追究法律责任；对中介机构为虚假信息流入社会大开方便之门的要从严从重处理。