债务布置结构治理模式研究

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编者按：本论文主要从债务布置结构理论及其公司治理效应；我国企业债务布置结构现状及其成因分析;强化我国上市公司债务治理效应的对策建议等进行讲述，包括了债务布置结构理论\债务布置结构的公司治理效应、加强银行等金融机构的治理效应、放松利率管制、建立健全企业诚信机制、建立健全债务破产机制和外部控制权市场等，具体资料请见：

【摘要】债务布置结构是指企业债务融资过程中按照其信息是否公开分为公开债务融资和非公开债务融资，以及它们之间的构成比例关系。不同的债务结构代表不同利益相关主体的意志，将产生不同的融资效应，并体现在上市公司进行债务选择的倾向性上。本文就债务布置结构的公司治理效应展开研究，以期为我国企业债务布置结构失衡现状及合理、有效配置债务资源提供理论依据。

【关键词】公开债务；非公开债务；治理效应

一、债务布置结构理论及其公司治理效应

（一）债务布置结构理论

债务布置结构是指企业债务融资过程中按照其信息是否公开分为公开债务融资（主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券以及浮动利率票据）和非公开债务融资（主要包括银行和金融机构贷款等）之间的构成比例关系。

西方学者主要从发行成本、道德风险的契约成本、管制和逆向选择的契约成本等方面展开对债务布置结构的研究。根据Diamond（1991）的声誉价值模型，信用等级居中的公司依赖于银行贷款，利率较高或未来收益率较低时，信用等级较高的企业选择银行借款。Careyetal.（1993）研究发现，由于规模较小，小规模公司和发行额小于平均规模的公司公开发行债务的成本过高。HoustonandJames（1996）实证研究表明，仅有单一银行关系的公司的成长机会与银行债务融资负相关，存在多银行关系的公司的增长机会与银行债务融资正相关。HadlockandJames（1997）研究表明，如果银行比公开债权人有信息优势的话，那么具有公司价值利好的非公开信息的公司为了避免公开债务中的逆向选择成本将会选择银行借款。Krishnaswamietal.（1999）研究表明，经营时间较短的公司与信息不对称严重的公司发行较多的非公开债务，但并未对非公开债务的信号传递效应提供证据。DenisandMihov（2003）的实证研究发现，企业的信用质量是影响债务布置结构的选择，信用质量高的公司选择发行公开债务，信用质量居中的公司选择从银行取得借款，信用质量偏低的公司倾向非公开性债务。同时发现，与发行公开债务融资的企业相比，取得非公开债务融资的企业的管理者持股比例较高。Dhaliwaletal（2003）通过实证研究发现，当信息披露成本较高时，企业更偏好选择非公开债务融资，未到期的非公开债务随企业信息披露成本的增加而上升。

（二）债务布置结构的公司治理效应

1.公开债务的公司治理效应

持有企业公开债务的投资者可以随时将债券予以出售或转让，为债券投资者提供了充分的流动性，降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人只需选择持有或转让的方式来实现对企业经营管理的影响。债务资金的成本相应降低。但是，如果使用公开债务融资，债权人比较分散，集体采取一致行动可能性较小，成本也较高，不能充分发挥监督的作用。这使企业改变资金用途，挪用融资款变得更加容易。另外，债券投资人的专业水平不高，资本市场各种机制的不健全，使得债券的“信号效应”不能充分反映债权真实价值的变化。这也不利于债券投资者降低债务资金的成本。而且，企业使用公开债务融资就要根据投资者和证券监管部门的要求，在资本市场中公开大量的有关公司经营业绩以及发展前景计划等信息。这其中甚至包括一些公司机密信息或者不愿意被竞争对手获悉的信息。

2.非公开债务的公司治理效应

BhagatandFrost（1986），Smith（1986），BlackwellandKidwell（1988）研究发现：公开债务发行的固定成本大于非公开债务发行的固定成本。企业通过银行等金融机构负债融资速度快，而且由于利息抵税、交易成本较低等原因使得非公开债务融资成本低于公开债务融资成本。在现金流量不足或偿债困难时，企业还可以通过与金融机构的再协商修改借款条约或进一步借款，因而，企业使用非公开债务融资可以使企业处于一个债务软约束的状态。另外，银行等金融机构在信贷市场上的监督职能有利于降低全社会的监督成本，产生规模经济效应。Diamond（1984）研究发现，作为非公开债务的债权人银行等金融中介，在评价融资企业的信息优势方面具有较大优势，能有效监督企业的经营者。作为主要的债权人，凭借其与公司独特的关系——拥有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有监控公司的能力——使得它便于在公司治理中发挥作用，所以相对于分散的债权人，银行等金融机构更有能力和动力监督债务人。Nakamura（1993）认为由于非公开债务的债权人因其数量较少而承担的平均违约风险较高，所以，他们具有更强动机监控企业。根据BhattacharyaandChiesa（1995），Yosha（1995）的观点，公司可能更愿意把公司的所有权，以及公司特有的信息披露给数量较少的非公开债权人而不愿意披露给分散的公开的债权人。

非公开债务的这种软约束容易导致经营管理层的道德风险，而且，Yosha（1995）认为，信息披露时，非公开债务不要求借债企业公开披露有关的信息，可以减免高额的信息披露成本，还可以引起竞争者猜想对方是否有意隐匿一些高价的投资计划信息。但是，债务人将借款挪作他用或改变投资方向以及其他转移、隐藏企业资产时，银行等金融机构很难对其债权资产及时准确地作出价值评估以得到有效的控制。

二、我国企业债务布置结构现状及其成因分析

当前，我国60%以上的企业主要资金来源于银行，规模越大的公司，银行贷款越倾向成为主要资金，这种高度集中的债务结构，虽减少了其他中小债权人“搭便车”现象，但现实状况是由于激励约束机制不完善，国有商业银行管理层缺乏参与公司治理的动机和热情。此外，企业债券融资只占企业融资总规模的1%—2%，仅为股票融资规模的20%左右。相比较于西方成熟的资本市场，我国企业债券起步虽早于股票，但发展速度却远落后于股票和国债市场的发展，其主要原因：

一是旧《公司法》对债券发行主体的限制。旧《公司法》规定股份有限公司、国有独资公司和两个国有企业或者两个以上国有投资主体投资设立的有限责任公司可以申请发行公司债券。发债企业主要集中分布在交通、石化、水电、煤、钢铁等大型企业行业，大量非股份制的民营企业排除在外，限制了民营企业的融资渠道。

二是利率管制。对企业债利率的限制使得企业债券无法显示其“高风险、高回报”的优势，无法吸引投资者。

三是产权制度缺陷。企业与政府间的产权关系不清，不拥有真正独立的法人财产所有权，经营者为了追求在职收益，忽视企业的长远发展，倾向于没有还本付息压力的股权融资，因而形成了重股轻债的局面。

四是企业债券投资主体结构不合理。我国企业债券主要面向缺乏投资债券专业知识和资金、承受投资风险的能力差的中小机构投资者个人发行，这并不利于企业债券市场的平稳、快速发展。

三、强化我国上市公司债务治理效应的对策建议

（一）加强银行等金融机构的治理效应

加强金融监管法律制度的变革，完善银行治理及运作机制，加强非公开债务对企业的硬约束。同时，允许银行作为主要的债权人进入监事会，通过参加公司的重要会议，对公司的重大投资决策享有知情权，充分发挥非公开债务的治理效应。

（二）放松利率管制

利率水平的高低反映企业债券信用等级的差异，体现收益与风险对等关系，应放松原有的利率管制，由市场定价，推进企业债券市场的发展，增加公开债务的比重，发挥公开债务的治理效应。

（三）建立健全企业诚信机制

从建立健全企业诚信机制，同时将债券的发行方式由审批制向核准制迈进；加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系；大力培育和发展机构投资者，以提高市场的流动性。

（四）建立健全债务破产机制和外部控制权市场

切实贯彻《破产法》，使它真正发挥加强债务治理的应有作用，实现债务的激励与约束作用。此外，外部控制权市场是一种有效的外部治理机制，能有效防止管理层损害股东利益的行为，是控制管理层最有效的方法之一，通过兼并和收购来加强对董事会成员、高层管理人员的约束。