管理层收购产权激励方式研究

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编者按：本论文主要从上市公司人力资本产权激励的强化：管理层收购的功能分析等进行讲述，包括了管理层收购降低企业的委托成本，激励经理人努力解决企业中的“”问题、管理层收购促成企业控制权与企业剩余索取权的统一、MBO促进激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励、管理层收购成了解决企业尤其是国有企业治理结构的一种重要的手段等，具体资料请见：

【摘要】笔者认为，管理层收购最大限度地促成了企业控制权与剩余索取权的统一，对人力资本起到了产权激励的作用。笔者将对管理层收购与上市公司人力资本的激励问题结合起来进行研究，以期有用于相关的政策制定。

一、引言

管理层收购（即MBO,ManagementBuy-outs）是目标公司的管理层通过借贷融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组该公司、获得预期收益的一种收购行为。如果公司的管理层决定使公司或公司的子公司由公众公司变为私人公司，就会发生管理层收购。二十世纪九十年代以来，作为解决企业尤其是国有企业公司治理结构的一种重要的手段，管理层收购在我国得到了广泛的实施。1999年6月，我国著名的民营高科技企业四通公司采用管理层收购方式完成了多年来困扰企业发展的产权改造问题。之后，粤美的、深圳方大、武昌鱼等一系列管理层收购悄然兴起。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，财政部在给原国家经贸企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。2003年12月，国务院转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，明确提出国有企业改制过程中的产权转让都要进入产权交易所。2004年1月9日颁布的《企业国有产权转让管理暂行办法》，第一次从程序上规范了国有产权转让的全部过程。其后，一些大中型国有企业、上市公司如TCL、安徽水利、海螺集团、武汉有机的MBO动向再次成为大众关注的焦点。

为此，在学术界对管理层收购问题的研究也不断增多。Kieschnik(1989)对MBO多种理论解释做了一个大致的总结，指出关于MBO（LBO）的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。Wright等人（2001）区分了四种类型的MBO：效率型收购、再生型收购、企业家收购和失败型收购。在国内，方华（2002）通过对宇通客车和粤美的两家上市公司的研究，认为MBO在我国还处于起步阶段，其发展还需在制度上进一步规范，制定相关政策和规定，防止在此过程中出现国有资产与集体资产的流失。李康、杨雄等人（2003）从理论和实证两个方面深入研究了MBO对非流通股股东和流通股股东利益的影响，发现已经完成和正在实施MBO的上市公司存在强烈的分红冲动。在二元股权结构下，管理层股东利益与分红呈单调递增关系，分红越高，管理层股东利益越大。巴曙松（2003）提出，在当前的市场环境下，我国MBO的诸多环节存在五种特定的风险因素，分别为行政风险、定价风险、融资与分红风险、运作风险和收购主体的合法性。李曜（2004）在对粤美的管理层收购进行分析后得出，中国企业的管理层收购后带来的新的激励机制是一种产权清晰后的股权激励机制。

二、上市公司人力资本产权激励的强化：管理层收购的功能分析

（一）管理层收购降低企业的委托成本，激励经理人努力解决企业中的“”问题

1.实施MBO后，通过加强监督机制和激励机制则可以有效解决成本问题。法玛和詹森指出，企业的成本问题会出现在缺乏有效监督机制并且缺乏有效经理人激励机制的企业中。一方面，MBO是股权集中的过程，也是管理者增大持股比例的过程。股权集中有利于监督机制的加强，大股东比小股东更愿意也更有能力在加强对公司的监督方面做出贡献，有利于内部人之间的相互制约。特别是机构股东的介入，会使监督更加有效。另一方面，实施MBO后，企业的所有者和经营者合二为一，管理者拥有企业股权，企业业绩和管理者报酬直接挂钩，可促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。MBO使企业的管理者同时成为企业的所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能。另外，管理层常常通过中介融资机构提供的财务杠杆进行MBO，用较少的自有资金和大量的外部资金来实现对公司的收购，这种融资结构增加了公司的还债压力，会在一定程度上使管理层设法减少成本。

2.实施MBO能为国有企业提供有效的监督和约束机制。我国国有企业改革过程中出现了严重的内部人控制问题，如过分的在职消费、信息披露不规范、报喜不报忧、对重大的经营活动不做出应有的解释等。实施MBO后，（1）管理层通过收购获得上市公司的控制权，转变为张维迎定义的管理者与资本家合一的企业家，原先绝对分离的经营权和所有权部分甚至全部结合。管理者在两权分离时的最优选择成为两权结合的非最优选择，消除了两权分离时的股东与管理层目标的差异，从根本上解决了股东——管理层这类的委托——问题。（2）MBO使两权分离情况下的外部约束转化成为内部约束与相互约束，管理层成员在长期合作中形成各自在团队中的声誉，为使声誉不因短期利益遭受破坏，成员之间的偷懒也会减少。（3）MBO使管理层将自身积累的财富与在行业的声誉全部押在公司的经营成败上，上市公司经营失败意味着管理层“人财两空”，既损失财富，也使多年声誉毁于一旦，这时，管理层会强化自我约束意识。（4）由于MBO使国有股东不再是控股股东，这就淡化了企业的国有色彩，管理层也就难以指望通过平级调动而离开经营失败的企业。在此种情况下，管理层经营失败的成本比原来大得多，这会促使他们更加努力地工作。

（二）管理层收购促成企业控制权与企业剩余索取权的统一

收益分配的内涵从定性分析看是企业参与收益分配主体按照一定的分配依据，在企业收益分配参与者之间合理分配企业收益的过程，它体现为一定的经济关系。企业收益分配在财务管理中具有重要的地位。

1.企业财务目标的实现有赖于收益分配的支持。要实现企业价值最大化的目标，必须要借助企业收益分配这一媒介，使企业收益在各参与者中进行合理分配才能实现。

2.企业的持续经营与企业收益分配也是“难舍难分”。每一次资金循环产生收益后都有相当多复杂的利益关系，这些利益关系的合理处理对企业资金的不断循环和实现持续经营至关重要。利益关系处理不好，不仅影响到企业的再筹资；而且能影响到企业资产存量规模。

3.企业的合理分配可以帮助企业树立良好的财务形象，而企业良好财务形象的树立又是企业获取资金、扩大生产、增进效益的重要保证。作为分配要素之一的人力资本在利益分配机制中占有十分重要的位置。可以这样说，人力资本要素分配的合理性解决往往决定了整个企业利益分配是否合理、有效。其道理就在于人力资本的产权特性。一方面，人力资产天然归属于个人；另一方面，人力资本的产权权利一旦受损，其资产可以立即贬值或荡然无存。人力资本产权的这种私有性决定了无法对其实行统一规则，以实行彻底的监督。因此，仅仅依靠监督不能完全解决人力资本的努力问题，而剩余索取权安排则可以用来解决自我监督问题。

传统薪酬激励机制结构单一，虽然总体收入不低，但着重于短期激励，只评价和奖励过去一年的经营行为，缺乏长期激励手段的配合，因而容易导致经营者进行短期行为。此时，经营者的价值没有得到彻底的承认和体现，甚至在我国的一部分国有企业中，仍由国家掌握着对国有企业经理的工资总额和等级标准，经理人员消极怠工、贪污受贿等行为时有发生，也使企业优质资产发生流失。随着经理股票、股票期权的引入，虽然在一定程度上能克服年薪制短期激励问题，但由于企业的收益是既定的，经理人员的所得必然是所有者利益的损失，所以股票期权仍然在一定程度上侵蚀了股东的利益。MBO后，经营者取得的是物质资本的产权而不是一般的报酬，产权的激励作用高于一般报酬的激励作用，而且可使成为所有者的经营者自动减少非生产性消费，实现了人力资本的所有者和物质资本的所有者合一，剩余控制权和剩余索取权能达到完全匹配，解决了人力资本和物质资本分离的情况下二者之间分配的矛盾问题，经营者实现了在行使企业控制权的同时完全享有企业的剩余索取权。

另外，从人力资本的创新性和风险性来看，其所有者也应当像物质资本的所有者那样享有剩余索取权。最根本的原因在于人力资本所有者是企业财富的真正创造者，实施MBO理所当然。

（三）MBO促进激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励

国有企业实施MBO能提供更有效的激励机制。1.MBO提供了一种自愿的风险共享机制，它提供一种信号：甘愿进行收购的管理层的风险偏好。通过收购，管理层可获得相应的剩余收益权，因而他们不会放弃任何净现值为正的投资项目，因为放弃这些项目，将使他们投入的资本承受巨大的机会成本。2.管理层发现公司市场价值被低估时，才进行收购。提高公司市场价值可以增加他们个人的财富，因而他们更愿意着眼于长期的资本收益，而非短期的收入。同时，成为股东的管理层拥有控股权，能够摆脱外部股东对上市公司经营管理的指手划脚与对短期利益的追逐，有利于上市公司长期利益的实现和可持续发展。3.MBO是一种成本较低的激励机制。收购完成后，管理层将获得剩余收益权的一部分,因此，激励机制将内化到管理层的效用函数中。管理层显然愿意降低对自身的激励成本，以增加剩余收益。企业实施MBO，公司内部控制权会由分散走向集中，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励，经理层由人变为股东，有利于通过经营权和所有权的合一来激励和监督内部人，从而最终有利于企业经营业绩的提高。

三、结论

随着企业理论和实践的不断发展，管理层收购成了解决企业尤其是国有企业治理结构的一种重要的手段。管理层收购最大限度地促成了企业控制权与剩余索取权的统一。换言之，管理层收购通过将企业的部分或大部分产权赋予管理层，能够起到激励管理层努力工作的效果。当然，管理层收购对企业来说还有融资和资源配置等功能，基于篇幅的限制，在此不再阐述。