小议公司基金业绩持续性研究

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摘要:采用列联表法、Z检验和Fisher精确检验,对我国合资基金管理公司成立时间较早的13只开放式基金的业绩进行持续性分析。实证结果发现,样本基金总体上没有表现出业绩的持续性,业绩的持续性受股指波动的影响显著。此外,样本基金存在明显的业绩反转现象,说明很难根据基金过去的收益来判断其未来的业绩。

关键词:合资基金公司;开放式基金;业绩持续性

一、引言

国外对基金业绩持续性的研究成果较多:Sharp(1966)[1]、Jensen(1968)[2]以Spearman等级相关系数来研究基金业绩的持续性,结果显示基金前后期业绩并没有持续性。20世纪90年代以来,Goetzmann和Ibbotoson(1994)[3],Brown和Goetzmann(1995)[4],Carhart(1997)[5]等发现了1～3年的持续期,Malkiel(1995)[6]考察了1971—1991年期间的基金业绩持续性现象,发现按照前一年的业绩排列,70年代表现出显著的持续性,而80年代只有4年表现出显著的持续性,4年无显著持续性,还有3年出现显著的反转性,很难表明基金在80年代具有业绩持续性。

近年来,国内学者在这方面也进行了深入研究。倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002)[7]采用横截面回归法对封闭式基金的短期业绩持续性进行分析,结论表明基金业绩没有持续性。杨义灿和茅宁(2003)[8]利用列联表法考察了2000年1季度至2003年1季度(共13组数据)所有封闭式证券投资基金的原始收益率,发现基金不存在业绩持续性。周泽炯、史本山(2004)[9]采用横截面回归参数检验法和Z检验、Yates连续修正卡方检验,Fisher精确检验三种非参数检验法对我国上市时间较早的16家开放式基金进行检验,结果表明开放式基金业绩不具有持续性。

鉴于国内学者主要关注本土基金的业绩持续性问题,面对成立不久的合资基金公司,这方面的研究却少有涉及。尽管合资基金管理公司拥有发达国家成熟市场的管理、人才、技术和经验优势,但是面对我国这个新兴的资本市场,他们所管理的开放式基金在我国股指波动的时间段内,是否存在业绩的持续性?本文将利用所选的样本数据给出分析和检验。

二、研究方法及分析

(一)列联表法

本文采用Brown和Goetzmann(1995)的方法。先将样本期内所有基金按收益率从小到大排序并找出中位数,根据基金业绩是否超过中位数把基金划分为赢家(W)和输家(L)。等于或超过中位数的基金称为赢家,低于中位数的基金称为输家。然后,根据连续两期业绩表现,把样本基金再划分。如果基金在t期和t+1期连续是赢家则为赢-赢(WW);如果t期是赢家而t+1期是输家则为赢-输(WL);如果t期是输家而t+1期是赢家则为输-赢(LW);如果连续两期都是输家则为输-输(LL)。在考察t期和t+1期样本基金业绩表现后,便可根据WW、WL、LW和LL出现的频数构造列联表。由于不同的业绩评价方法可能导致划分的结果乃至检验的结果不一致。本文拟用风险未调整收益率、特雷诺指数、夏普指数综合测度基金业绩。

(二)检验方法的介绍

三、数据指标的选择与说明

1.样本的选取。截至2006年3季度,我国共有20家合资基金管理公司,其所管理的开放式基金多数自2003年后挂牌成立。为了尽可能选择较长时段的检验期,本文从中选择了成立时间较早的13只开放式基金作为研究样本,它们分别是:富国动态平衡、富国天利增长债券、景顺长城动力平衡、景顺长城优选股票、宝康消费品、宝康灵活配置、德盛稳健、海富通精选、泰达荷银周期、泰达荷银稳定、泰达荷银成长、招商安泰股票、招商安泰平衡。

2.评价期间的确定。样本的评价期确定为2004年2季度—2006年3季度。该期间我国股市经历了一降一升的波动行情:2004年4月9日至2005年7月18日降幅较大的波情、2005年7月19日至2006年11月30日升幅较大的波情。在此期间,基金业绩的连续性能够得到较为真实地检验。同时,样本基金在评价期之前至少运作了半年以上,相比新成立的同类型基金,业绩的稳定性相对增强。

四、实证结果及分析

运用三指标分别计算出样本基金在评价期内每个季度的业绩,接着便可算出各期的Z值及Fisher精确检验值。检验结果见表1、表2、表3。

可以发现,对R1而言,运用风险未调整收益率指标检验时,所有评价期都没有通过Z检验。用特雷诺指数、夏普指数检验时,2006年2至3季度(处于股指上升期)通过了显著水平为10%的Z检验,同时也通过了Fisher精确检验,表现出业绩的持续性;其余评价期则没有通过检验,较低的Z值说明基金的业绩持续性较弱。另外,用三指标考察时,较多负的Z值说明存在业绩反转现象。特别地,2004年2至3季度拥有最大的负值,表现出显著的业绩反转性,造成此现象的主要原因是由于评价期处于股指下跌期,基金业绩的不稳定是必然的。在股指上升的初期(2005年3至4季度),负的Z值说明样本基金并没有立即表现出业绩的持续胜出,可以推断出基金的择时能力不强。需要指出的是,2005年1至2季度较小的正的Z值,表明股指下跌期业绩也可能存在较弱的持续性,反映了某些基金管理人有较强的择券能力,不过这种现象并不是普遍现象。在假定分散了非系统风险,只考虑系统风险的条件下,2004年4季度至2005年1季度基金也表现出较弱的业绩持续性。

对R2而言,所有评价期均没有通过Z检验,数量较少的Z值为正的评价期反映出样本基金较弱的业绩持续性。不难发现,尽管这两个评价期处于股指的上升阶段,却仍存在业绩持续败出的现象,说明即便大势向好,某些基金的业绩仍不乐观。另外,在股指的下跌阶段,负的Z值说明多数基金存在业绩反转现象,基金业绩存在不稳定性。

五、结论

无论用风险未调整收益还是风险调整后收益进行评价,合资基金管理公司所管理的开放式基金业绩持续性不强。同时,检验期内出现了明显的业绩反转现象,说明评价期内基金过去的业绩不但不能预测未来,并且可能适得其反。对投资者来说,选择过去收益好的基金并不意味着未来也可得到好的收益。

从持续性与股指走势的关系来看,当股指处于下跌期时,基金业绩的反转现象较多,同时,下跌中也存在着业绩持续胜出的现象,但持续性不显著。在股指的上升期,尽管存在数量相对较多的业绩持续胜出和持续败出的基金,多数却都没有通过显著性检验,说明这一时期基金的业绩持续性也不强。

不难发现,除去市场因素以外,基金管理人的操作水平确实存在着一定差异。股指上升初期负的Z值反映出基金的择时能力不强。股指下跌期正的Z值可以更多地由基金良好的择券能力来解释。某些基金通过较强的择券能力,可以保持业绩的持续胜出。但是,这些现象只是其中的少数,而且这种差异也无法长期持续下去,因为市场的波动始终存在。

尽管合资基金管理公司拥有发达国家成熟市场的管理、人才、技术和经验优势,但是面对我国不成熟的市场,在短期内业绩仍然不存在持续性。

参考文献:

[1]Sharpe,MutualFundPerformance.JournalofBusiness,1966:39.

[2]Jensen,ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod1945-1964.JournalofFinance,1968:23.

[3]Goetzmann,W.N.andIbbotson,R.G.DoWinnersRepeat?JournalofPortfolioManagement,1994,20(2).

[4]Brown,S.J.andGoetzmann,W.N.PerformancePersistence.JournalofFinance,1995,50(2).

[5]Carhart,M.M.OnPersistenceinMutualFundPerformance.JournalofFinance,1997,52(1).

[6]Malkiel,B.G.ReturnsfromInvestinginEquityMutualFunds1971to1991.JournalofFinance,1995,50(2).

[7]倪苏云,肖辉,吴冲锋.中国证券投资基金业绩持续性研究[J].预测,2002,(6).

[8]杨义灿,茅宁.我国证券投资基金业绩持续性实证研究[N].中国证券报,2003-08.

[9]周泽炯,史本山.我国开放式基金业绩持续性的实证分析[J].经济问题探索,2004,(9).