上市公司资本结构效应管理
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一、资本结构效应的理论分析
资本结构通常是指企业长期资金来源的构成及其比例关系。其效应,概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效应”两种。
资本结构的财务杠杆效应,是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。MM理论认为,有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬,而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率大小而定[1]。根据这一原理,资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式加以定量描述:
权益资本净利润率=[总资产息税前利润率+(总资产息税前利润率-负债利率)×负债权益资本]×(1-所得税率)
由上述公式不难看出,当总资产息税前利润率大于负债利率时,企业适当地多借入资金,就可以提高权益资本净利润率,这就是财务杠杆产生的正效应;当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业如果不缩减负债规模,就会降低权益资本净利润率,侵蚀股东权益,甚至还有可能出现财务危机,这就是财务杠杆产生的负效应;当总资产息税前利润率等于负债利率时,从表面上看,这似乎没什么危害,但由于借入的资金无增值,因此企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面,财务杠杆也会产生负效应。所以,从理论上讲,在企业里只要有固定资本成本的存在,权益资本利润率的变动幅度就应大于总资产息税前利润率的变动幅度。这一特点,在企业财务管理学中被称为“财务杠杆”,也是企业财务活动中的一种规律性。在企业财务管理活动中,正确地认识和利用这种规律性,有利于做出正确的举债经营决策,提高权益资本净利润率,规避或降低财务风险。
资本结构的治理效应,是指企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对企业治理结构效率的影响。威廉姆逊认为,在市场经济条件下的企业中,债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具,而且还应该被看作是可替代的治理结构[2]。哈特认为,给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的问题可能是要设计出合理的资本结构[3]。张维迎认为,资本结构是公司治理结构最重要的一个方面,公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构[4]。唐宗认为,有效的法人治理结构的形成,要以有效的资本结构为前提[5]。所有这些观点表明,资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。正因为如此,资本结构的治理效应已成为20世纪70年代以来现代资本结构理论所研究的一项重要内容。资本结构的治理效应主要表现在两个方面:(1)负债的治理效应,即负债对企业治理结构效率的影响。债权人作为企业的外部投资者,其权利是受公司法、证券法、合同法、破产法等法律保护的。债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押财产的获得权和对企业的破产权。债权人对企业的破产权,就是在企业偿债能力严重不足时,由于破产机制的作用,企业的剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人,从而由债权人对企业及其经营者实施控制。格罗斯曼和哈特通过建立一个成本模型分析了资本结构的选择怎样缓解股东与经营者之间的利益冲突,并认为债务是一种担保机制,能够激励经营者努力工作,节制个人消费,对投资管理与决策更加负责,从而降低“两权”分离而产生的成本[6]。埃格豪和波尔顿认为,资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的选择与分配,最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人,从而实现债权人对经营者的控制[7]。与股东控制相比,债权人控制对经营者更加残酷,因为经营者在债权人控制时比股东控制时更容易丢掉饭碗[8]。所以,负债能更好的约束经营者[9]。(2)股权结构的治理效应,即股权结构对企业治理结构效率的影响,所谓股权结构,包括两个方面:一是指公司的股份由哪些股东所持有;二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性,是股权结构质的体现,而后者则是说明股权集中或分散的程度,是股权结构量的体现。因此,分析股权结构对企业治理结构效率的影响,应从这两个方面来展开。用“经济观点”来看,对股权集中或分散程度的分析与评价要综合地考虑两种成本:一是风险成本,即投资者进行投资所承担的风险损失;二是治理成本,即维持公司治理结构有效运作而发生的成本[10]。这两种成本与股权集中或分散程度有着密切的联系,股权越集中,风险成本就越高,而治理成本就越低;相反,股权越分散,风险成本就越低,而治理成本就越高。因此股权集中或分散的适度性,应该表现为使这两种成本之和为最低的股权比例。有学者认为,一种有效的公司治理就是利用一套制度安排,最大限度的降低成本,即表现为股东如何有效地控制和监督经营者行为的问题[11]。当然,要全面地分析与评价股权结构是否合理,对公司治理效率是否有良好的影响,除了要对股权集中或分散程度进行分析与评价外,更要对股东的特性进行分析与评价。一般而言,个人股东是自然人,具有追求利益最大化的动机和对企业经营者行为进行监督的动力,但随着企业规模的扩张和股东人数的增多,个人股东对公司的关心程度和治理能力便将大为减弱,或是采取“搭便车”的行为来减少其治理成本,或是采取“用脚投票”的方式来约束经营者的行为。法人股东与个人股东不同,对公司的治理能力较强,对公司的发展也有着重要的稳定作用,但是如果法人持股比重过大,使股票过于稳定,也会影响公司的经营效率。股东身份不明确,即“所有者缺位”,就会产生较为严重的“内部人控制”问题,在这种情况下,无论采取何种方式的治理均是无效的。通过上述分析可见,一种能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足两个条件:第一,股权集中或分散的适度性是使风险成本与治理成本之和为最小的股权集散度;第二,股份的持有者应当是明确的[12]。
通过上述对资本结构效应的理论分析可见,对资本结构的选择非常重要,它不仅影响到企业的投资报酬率和财务风险,而且与企业的治理效率有着十分密切的联系。这一分析结论,有助于我们调整与完善我国国有企业的资本结构,提高经济效益,降低财务风险,完善法人治理结构。
如前所述,资本结构的效应主要包括“财务杠杆效应”和“治理效应”两个方面。现从这两个方面对目前我国上市公司资本结构的效应进行分析与评价。
(一)目前我国上市公司资本结构的财务杠杆效应
根据在深圳、上海证券交易所上市的公司1999年度的会计报告,并经过一定的分析计算,用表1、表2和表3列示出与分析目前我国上市公司资本结构的财务杠杆效应有关的数据资料。
表1、表2和表3表明:(1)从总体上看,目前我国上市公司的平均资产负债率为4433%,与国外许多国家,尤其是发展中国家相比,是比较低的,但却是基本合理的,因为目前我国上市公司的整体盈利水平不高,其平均资产息税前利润率为629%,略大于目前我国商业银行年贷款利率(585%);(2)从各行业来看,存在着资产负债率过高或过低的不合理现象,如能源、电力、酿酒食品、农林牧鱼、冶金等行业的平均资产息税
前利润率均明显大于目前商业银行年贷款利率,但其平均资产负债率却又明显地
低于总体平均数(4433%),而地产、金融、化工、商贸旅游等行业的平均资产息税前利润率则明显地小于目前商业银行年贷款利率,但其平均资产负债率却又明显地高于总体平均数;(3)从各上市公司来看,也存在着资产负债率过高或过低的不合理现象,在967家样本公司中,总资产息税前利润率大于目前商业银行年贷款利率的公司有595家,占6153%,其中资产负债率在50%以下的公司有464家,占7798%,而总资产息税前利润率小于目前商业银行年贷款利率的公司有372家,占3847%,其中其资产负债率在50%以上的公司有187家,占5027%。
由上述分析可见,目前我国绝大多数上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态,明显地存在如下两个问题:(1)在盈利水平较高的情况下,却忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力,从而丧失了可能获得的财务杠杆利益;(2)在盈利水平较低的情况下,却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平,从而造成了财务杠杆损失。
(二)目前我国上市公司资本结构的治理效应
1负债对公司治理效率影响的现状分析。如前所述,当企业在“收不抵支”和“资不抵债”的情况下无力偿还债务本息时,由于破产机制的作用,企业的剩余控制权和剩余索取权就由股东转移给债权人,从而由债权人对企业及其经营者实施控制。然而,在目前我国上市公司中并非如此。例如,目前8家PT公司最近几年的主要财务指标如表4所示:
表4表明,8家PT公司都已连续3年以上严重亏损,而且其中有3家已是连续两年以上资不抵债,可以说,已处于事实性的破产。我国《破产法》规定,当企业因经营管理不善造成严重亏损,不能清偿到期债务时,由债权人依法申请破产,即使上级主管部门申请整顿,但也得与债权人会议达成和解协议,才能终止破产程序。我国《公司法》和《证券法》规定,上市公司连续3年亏损,由国务院证券监管部门决定暂停股票上市,在期限内未能消除亏损,不具备上市条件的,终止其股票上市。然而,《破产法》已实施近13年,《公司法》已实施了近6年,《证券法》已实施了近2年,而这8家PT公司通过各种“保牌”手段却至今仍留在股市内。其董事长或总经理也大多是最近连续3年以上没有被更换,即使被更换,也被政府调到其他企业或单位任职。可见,由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来,负债在上市公司中没有起到应有的治理作用。最近,中国证监会根据《公司法》和《证券法》,出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》,这标志着退出机制在我国的正式启动。但是,此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的“相机性控制”作用,没有做出明确的规定。无论是从理论上还是从各国实践上看,当企业发生亏损而无力履行债务合同时,企业的剩余控制权和剩余索取权就应由股东转移给债权人;债权人不仅拥有收益分配上的优先权,而且可以决定是重组还是清算企业,并可以解雇经营者。
2股权结构对公司治理效率影响的现状分析。目前,我国上市公司的股权结构主要有两个特点:(1)国有股比重过高。国有股包括归国家拥有和归国有企业拥有的股份。根据在深圳、上海证券交易所上市的公司1999年度会计报告,在目前我国上市公司总股本中,国家股和国有法人股所占的比重,无论从总体上看,还是从各行业来看,均在60%以上。而且国有股目前还不能上市流通,虽然可以按照协议转让,但其转让对象和条件都有严格限制(见表5)。
(2)国有股主体不明确。从目前我国国有股管理情况来看,由于国有股管理体制改革滞后,产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立起来,因而存在着国有股多头管理、国有股委托持有监管不力、股权代表行为不规范、国有股股东配股虚脱等主要问题[13]。这些问题表明,目前国有股的主体实际上是不明确的,即“所有者缺位”。以上两个特点表明,目前我国上市公司的股权结构是不合理的,对公司治理效率的提高没有起到积极作用。一些学者就我国国有企业改制后的股权结构与治理结构效率所作的研究表明,改制企业的治理效率不佳与股权结构过度集中于国有股份、国有股比重过高成正相关关系[14]。
三、优化我国上市公司资本结构的制度框架
综上所述,目前我国上市公司资本结构的效应较差,没有发挥应有的作用。其原因及解决办法有许多,但我们认为,制度安排是关键。
1改革与完善经营者的报酬激励制度。目前我国上市公司经营者的报酬不仅较低,而且与西方国家相比,结构也比较单一。据有关资料表明,1997年公司制国有企业经营者的年均收入为324万人民币,在世界上处于较低水平,其结构基本上由基本工资加年终奖金构成。显然,这样的报酬激励制度是难以激发经营者的积极性和承担风险的动机。这是目前我国上市公司资本结构效应较差的原因之一。如前所述,在盈利水平较高的情况下,保持较低的负债水平,从而丧失了财务杠杆利益,这可能与经营者不愿意承担债务风险有关;股权结构的治理效应较差,这可能与股权结构和利润分配中没有考虑经营者这一重要人力资本有关。1997年的《国有企业经营者年薪制试点方案》规定,经营者的年薪包括两部分:一是基本收入,即按本地区(省一级)和本企业职工综合平均工资的一定倍数确定,具体倍数要符合国家有关政策及企业实际,不可攀比;二是效益收入,它与企业经营业绩有关。该方案的实施对于改革国有企业分配制度,建立经营者的激励机制,保障所有者权益无疑有着重要意义。但是,也存在着一些有待进一步完善的地方,如效益收入人为封顶,仍有平均主义色彩;基本工资的确定不清楚
,缺乏可操作性;经营者收入与一般职工工资相分离;经营者收入与企业经营管理的风险、难度和业绩的联系不大,等等[15]。我们完善经营者报酬激励制度的初步设想是:将经营者的报酬结构分为两个部分:一是基本年薪,即经营者从公司获得一笔相对稳定的年收入,这主要根据经营者在过去几年的经营业绩来加以确定;二是风险收入,即与企业经营目标完成情况相关的收入,包括年度奖金和远期收入两部分,其中,年度奖金主要根据企业当年经营状况确定,而远期收入则主要根据企业未来经营状况确定,并可采取股票、认股权等形式,使经营者这一重要人力资本在公司的股权结构和收益分配中加以体现。可见,这种报酬结构能把经营者的报酬与企业过去、现在和将来经营状况结合起来了,使经营者对企业做出长期投入,而不是采取短期行为。当然,经营者报酬制度的实施还必须以严格而科学的业绩考评制度为前提,否则,再好的制度和办法也难以奏效。
2改革与完善国有股管理体制。如前所述,国有股管理体制的不完善是造成目前国有股主体不明确的根本原因。要从根本上解决这一问题,就必须进一步深化国有股管理体制的改革,建立起产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制,对国有股实施有效的人格化管理。为此,需要解决好如下几个问题:①实现政府双重职能的分离,使国有资产管理部门真正成为国有资产行政管理的专职机构,成为国有股的所有者代表。但是,由于它只是国有股的所有者代表,并不是所有者本身,仍有可能存在偷懒和寻租的动机,因此必须强化所有者对它的监督,使之对国有股保值增值真正负起责任。在这方面,应主要发挥各级人民代表大会和政府审计部门的监督作用。②由于国有资产管理部门仍是一种行政性机构,因此按照政企分开的原则,它应该将国有股权授予自主经营、自负盈亏的投资机构等国有股持有单位。同时应该通过签订和硬化契约来强化对国有股持有单位的激励与监督。③国有股持有单位应选择合格的国有股权代表,派驻到被投资的公司。同时应通过建立董事考评制度和监事职责制度来强化对国有股权代表的激励与约束。
3在明晰产权关系的基础上,建立多元化的投资主体体系。主要包括:①组建若干自主经营、自负盈亏的国有资产经营公司或国有控股公司,使它们真正成为国家股的主体,代表国家行使所有者职能,对国有上市公司实施控制与管理;②大力发展企业法人之间的交叉持股,这不仅可以提高公司的治理效率,而且对于交叉持股企业之间形成战略联盟、对于集团内部各成员之间增加特殊资产的投资、对于处于困境的成员企业的整顿和发展,均有着积极作用;③大力发展“关系型投资”的机构投资者,与分散的个人股东相比,这既有利于提高公司的治理效率,也有利于弱化和抵制行政部门对公司生产经营活动的干扰,还有利于稳定与完善股票市场;④充分发挥资产管理公司在债转股公司治理结构中的积极作用;⑤通过采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份、虚拟股票等持股型报酬形式,逐步提高经营者的持股比例,改变目前经营者“零持股”或“持股比率过低”的局面,以加强对经营者的激励与约束,保证经营者行为的规范化和长期化。
4强化债权人的“相机性控制”。如前所说,在目前我国上市公司中,由于破产机制和退出机制尚未真正建立起来,因而债务没有起到应有的治理作用。而要解决这一问题,就必须在破产机制和退出机制正常而有效地发挥作用的基础上,强化债权人的“相机性控制”,以建立起市场性的债权债务关系,确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位。所谓“相机性控制”,就是当企业有偿债能力时,股东是企业的所有者,拥有企业的剩余索取权和剩余控制权,而债权人则只是合同收益的要求人;相反,当企业偿债能力不足时,在破产机制的作用下,这两种权力便转移到债权人手中。与股东控制相比,在债权人控制下,一方面由于企业的商贸结算和贷款都是由银行进行的,所以债权人对企业的资产负债信息的掌握比股东更多、更准确;另一方面债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以,债权人控制比股东控制更加有力,把债权人(尤其是银行)的“相机性控制”机制引入企业的治理结构中,有利于提高治理结构的效率。
5改革与完善金融体制。主要包括:①大力发展和有效规范包括股票市场、债券市场在内的资本市场,不断推出和创新金融工具,拓宽公司的融资渠道;②以资本市场为基础,大力发展金融投资,建立金融资本与产业资本相融合的市场化机制,这既有利于壮大上市公司的资本实力,优化资本结构,也有利于改善上市公司的产权结构,提高治理效率;③逐步实现利率市场化,使之达到体现信贷资金价格,促进资源优化配置的目的;④按现代企业制度的要求,对国有商业银行体制进行改革,为上市公司真正转机建制提供前提条件。
