重建国债期货市场管理
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提要:随着改革的深化以及利率市场化进程的加快，规避利率风险已经成为市场主体的迫切需要，加上令年来我国良好的宏观背景，恢复和我国国债期货市场的时机已经成熟。本文简要回顾了我国国债期货市场的重大事件，着重了恢复和发展我国国债期货市场的必要性及可行性，并给出了重建国债期货市场的一些构想。
我国国债期货市场关闭至今已整十年，十年间我国金融市场环境已今非昔比。近年来，我国宏观经济处于高增长、低通胀的良好运行状态，作为国债期货市场依托的国债现货市场也得到长足发展，加之保值国债的取消以及国债市场的规范管理，这些都为恢复国债期货市场创造了条件。重建我国国债期货市场已成为人们广泛关注的话题。
一、历史回顾
1992年12月28日，上海证券交易所率先允许证券自营商进行国债期货交易。1993年10月25日，国债期货交易向公众开放。1994年初至1995年初，国债期货市场飞速发展，国债期货交易场所从2家陡然增加到14家。由于股票市场的持续低迷以及钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌人国债期货市场，1994年全国国债期货市场总成交金额竟高达28万亿元。在“3.27”国债期货事件爆发前的数月中，已出现数家机构联手操纵上证所“314”国债期货合约，致使其出现日价格波幅达3元的异常情况。1995年2月23日，财政部公布的1995年国债发行量被市场视为利多，加之“3.27”国债贴息消息日趋明朗，致使全围各地国债期货市场均出现向上突破的行情。上证所“3.27”合约空方主力在148.50价位封盘失败，行情飙升后蓄意违规。16点22分，空方主力万国证券公司大量透支，以近千万手的巨量空单打压，“3.27”合约价格瞬间暴跌3.8元。当日开仓的多头全线爆仓，造成了震惊全国的“327”国债期货事件。“3.27”国债期货事件之后，各交易所采取提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货交易的过度投机但即便如此，国债期货市场仍风波不断，5月10日又发生著名的“3.19”事件。1995年5月17日，鉴于当不具备开展国债期货交易的基本条件，证监会作出暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。
二、经验
1、没有市场化利率
国债期货是规避利率风险的金融工具。从国际惯例来看，国债利率市场化是国债期货市场发展的必要条件。我国国债期货推出期间利率一直由政府决定，国债利率以同期银行储蓄存款的利率水平为参照上浮一两个百分点。国债期货作为利率期货的一种，没有利率的自由变动也就几乎失去了其套期保值规避利率风险的功能，而当时国债价格变化的主要因素为通货膨胀和保值贴补，致使国债期市受政策、信息影响过大，加大了政策性风险，直接助长了过度投机。保值贴补率和国债贴息政策就是导致“327”事件的重要根源。
2、没有发达的国债现货市场
从各国金融市场的发展来看，应先发展货币市场，在此基础上再发展长期资本市场。而中国证券市场是在货币市场没有取得什么发展的条件下超前发展起来的。从市场容量来看，市场容量太小是当时国债期货市场的主要矛盾之一。表现在两个方面：一是国债现券的总体规模太小，可以上市流通的债券数量太少，1994年和1995年国债发行总量不过一千多亿，其中约3／4不可上市流通，这直接导致期货市场可供交割量十分有限，致使“多逼空”不断上演，助长了投机行为；二是现货市场债券期限结构单一使得国债期货市场产品品种缺乏，投资者难以通过合理搭配期限来降低风险。
3、没有完善的监管体制
“3.27”国债期货风波的产生虽有其突发性的“政策风险”因素，但各证券、期货交易所资金保障系统和交易监督管理系统的不健全也是“违规操作”得逞的原因。在风险监管机制的设计方面：其一，过低的保证金水平（2.5%）与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑成为国债期货投机气氛过浓的诱因。其二，上证所采用的是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，也就是说，交易所是要用前一日的结算价格和静态的保证金制度控制当日的动态价格波动，这显然是达不到监管目的的，这使得“3.27”空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。其三，没有涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而“3.27”国债期货风波出现之时，当时的上交所甚至没有采取这种控制价格波动的基本手段。
从当时各方面情况来看，我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件。“3.27”事件后，尽管各方人士还在努力维持国债期货市场，但市场规律是客观的，国债期货市场的暂时关闭是必然的选择。
三、恢复和发展我国国债期货市场的必要性与可行性
（一）必要性
l、国债期货交易可以有效地管理利率风险，为我国国民经济体系提供利率风险防范机制和工具。随着市场化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以来中央银行加快了推动利率市场化的步伐，利率风险呈现出逐步扩大的趋势，市场主体对于利率风险管理及其工具的需求越来越强烈，而国债期货正是利率风险管理地有效工具。
2、国债期货交易能提升国债市场功能，促进国债市场发展，完善我国金融市场体系。首先，国债期货交易能显著地提高国债市场的流动性和透明度。流动性不足是困扰国债市场地深层次原因之一，严重制约了国债市场功能的发挥。其次，国债期货交易有助于培育机构投资者和保护中小投资者利益。这是因为：（1）培育机构投资者需要丰富的投资品种和相应的风险管理机制作为市场依据，恢复国债期货交易可以为机构投资者增加新的投资品种，提供有效的风险管理工具，降低机构投资者的交易成本，有利于组合投资，提高资金使用效率。（2）恢复国债期货交易有利于减少市场操纵行为，形成比较公平的市场环境，真正体现“公平、公开、公正”的市场原则。
3、开展国债期货交易能为我国利率市场化的最终实现创造条件。从上讲，国债期货交易要以利率市场化作为前提条件，但另一方面利率市场化又需要国债回购、期货和期权市场作为配套的市场机制。由于国债利率是利率市场化的排头兵，更需要国债期货市场的起步和发展作为呼应。
4、恢复和发展国债期货交易是完善期货市场，发展金融衍生产品市场和参与国际金融竞争的现实需要。发展金融衍生产品有助于完善我国金融市场体系，提高国际竞争力，而恢复国债期货交易可以作为我国发展金融衍生产品市场的切人点。由于20世纪90年代初国债期货交易试点积累了开展国债期货交易的经验和教训，也培养了一批专业人才，另外国债期货与其他金融衍生品种相比风险较小，因此，可以把恢复和发展国债期货交易作为发展金融衍生产品市场的切人点。
（二）可行性
我国环境相对于20世纪90年代中期暂停国债期货交易试点时已经有了显著变化，无论是在利率市场化还是在现货市场方面都取得了较大发展，也为当前恢复和发展国债期货交易准备了条件。
1、利率市场化取得阶段性进展，为国债期货的恢复提供了现实依据。国债期货是利率期货的主要品种之一，利率的市场化和资金的流动性是国债期货产生的重要条件。随着我国市场体制的逐步完善，我国对利率的管制己越来越松，利率市场化必将成为必然趋势。如我国银行同业拆借利率已经放开，商业银行的贷款规模控制已经取消，国债回购市场交易规模不断扩大，回购利率成为市场化程度较高的利率形式。1996年中央银行公开市场业务启动，2000年实现外币利率的市场化，其后又推出了利率市场化的三年步骤。这表明我国为适应新的形势和经济发展需要，开始朝利率市场化的方向大步迈进。由此可见，利率市场化和国债期货的推出是相互作用，相互的，利率市场化为国债期货的恢复提供了必要条件，国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。
2、快速发展的现货市场为恢复和发展国债期货市场提供了坚实的基础。首先，在国债的发行规模上，1997——2001年的国债发行量分别为2449.39亿元、3808.67亿元、4014.5亿元、4880亿元和5004亿元自1998年以来无记名式国债的发行完全停止，凭证式国债的发行比例相对下降，而可上市流通的记帐式国债的发行比例则大幅上升，市场流动性大幅提高。其次，国债期限结构更加完善。据有关数据显示我国1985年至1993年之间，是清一色的2到5年期中期债券，1994年开始出现了近20%的1年期和少于1年期的债券，同时也有小部分超过6年期的债券，不过没有出现10年以上的长期债券，1997年发行的国债中10年期债券约占5.5%，而2002年以来国债包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最长的30年期国债，在长短期限配搭上较以前分布更为“均匀”，使我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。
3、商品期货交易的开展为我国推出金融衍生产品特别是恢复国债期货提供了宝贵的经验。国债期货作为金融期货的一种与商品期货交易具有很多共同点，如其价格载体都是现货，其交易机制都是依赖于投资者对未来现货市场价格的预期等，因而在恢复国债期货的过程中可以借鉴商品期货交易一些成功的经验，并有目的的避免一些在商品期货交易中发生而且有可能在国债期货交易中发生的。同样商品期货交易市场的规范和发展在交易场所、交易规则设计、交易监管等方面为国债期货交易市场的重新建立提供了许多可供借鉴的经验。
四、恢复和重建我国国债期货市场的构想
（一）关于市场模式选择
在这个问题上，我们认为采取单独设立金融期货交易所的方式适应我国国情，符合世界金融衍生市场发展的潮流。这是因为：单独设立金融期货交易所（1）有利于风险的监管。目前，我国的金融现货市场风险较大，如果将金融期货与金融现货交易相混合，则意味着两个高风险市场的混合，这必然加大监管的难度；且我国的商品期货市场还是个低效率的市场，如果将金融期货和商品期货交易混合，则意味着高风险市场和低效率市场的混合，问题可能更大。如果能将金融期货市场分离到专门的场所，将金融现货市场、商品期货市场以及金融期货市场分而治之，则可能做到风险的分离与效率的提高。这样的安排有一定的前瞻性，给发展金融衍生产品的其他品种留下了一定的空间和余地。如果这个模式成功了，它将为将来利率期货、股指期货、外汇期货、期权、互换等多种金融衍生产品的开发提供丰富的经验，为我国金融衍生市场的发展奠定坚实的基础。
（二）关于风险监控机制
建立国债期货市场的风险管理系统，应包括建立资金保障系统、交易监督管理系统、会员资信评价系统、客户保证系统和交割保障系统等五个职能不同的子系统。资金保障系统主要由保证金制度及征收风险基金两大部分组成。保证金制度包括基础保证金制度、初始保证金制度和追加保证金制度。保证金具体金额的确定，应取决于合约成交额高低、市场价格波动幅度、交易方式是套期保值还是投机以及交易客户的资金及信誉情况的好坏等因素。在国债期货交易发展初期，保证金占成交总额的比例应高些；随着国债期货市场的日益成熟，比例可相应降低。征收风险基金是指，为了避免突发性事件带来的风险，交易所结算系统从每笔成交合约中提取一定比例的风险基金，用于确保交易所和会员在突发事件发生时的财务安全。建立交易监督管理系统的目的，在于防止交易者操纵价格或垄断市场，维持正常的交易秩序。其主要包括涨跌停板制度、大户报告制度、交割月净持仓量制度和交易检查制度。其中，涨跌停板制度应规定期货交易不同上市品种的价格幅度，把每天期货市场的价格变动控制在一定的幅度内，避免价格波动过大、投机过旺；大户报告制度应规定当会员或客户投机头寸达到了交易所规定的数量时，必须向交易所申报客户的开户情况、交易情况、资金来源和交易动机等，以便交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况；交割月净持仓量制度应规定，会员交割月最大净持仓不得超过该品种可交割等级现货市场供应量的一定比例，特别是对于市场风险较大的品种，交易所有权提高交割月份的交易保证金比率；交易检查制度应随时对被认为有问题的会员进行交易量、资金状况等方面的检查，并对一些违规行为如操纵市场、转移持仓等进行调查处理。会员资信评价系统应规定，只有那些拥有相应的交易资金和良好的商业信誉的才能成为交易所会员，并将会员单位的资信状况按各类指标进行量化，根据不同的信用等级分别进行管理。客户保证系统主要包括资格审查登记制度、客户报告制度、客户风险管理制度和客户申诉制度，其实质是对会员业务进行管理和监督，规范期货交易中的行为，以促使交易所能够有序的运行，保证客户利益，为每个投资者提供一个相对公平的市场环境。交割保障系统主要包括两方面：一是在交割月份对会员的月持仓量进行限制，并劝说没有实物保证的会员尽可能平仓；二是在交割期间，交易所尽量使交割事宜标准化，优化交易程序和交割时间安排，制定交割规则，并以经济合同法为据，针对买卖双方不同违约情况，实行不同的违规处罚制度。
（三）关于相关法制建设
在中国国债期货交易推出前就应该尽早立法，以便将来推出该交易后有法可依、有章可循。当前，可建立两大部分的国债期货交易法规体系，即国债期货交易管理法规和期货交易规则（条例）；这两个部分是互为补充的，分别以不同方式作用于期货市场，从而保证期货市场合理高效地运转。建立国债期货交易管理法规主要指建立《国债期货交易法》，它是各级期货交易管理机构进行监督和管理的墓本依据，对期货市场的管理机构、交易人士、交易场所以及场外交易活动都有宏观监控和指导作用。国债期货交易规则（条例）对国债期货交易活动则起微观运转保证作用，是参加交易的人员所必须遵守的制度和规定。也是交易所能正常运转的根本保证。有了较完善的法规之后，则要严格执行。
