资本项目自由兑换管理

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亚洲金融危机之后，国际金融体系究竟应该采用什么样的模式、特别是发展中国家的对外资本交易自由化的是非问题，重新成为国际上议论的焦点。国际货币基金组织正在对章程进行修改，准备在经常项目的自由化要求基础之上，进一步将资本项目的自由化作为成员国的一般义务。但是另一方面，近来IMF的经济学家对资本项目自由化的观念也发生了微妙的变化。尽管仍在强调自由化的好处，但在自由化一词的前面，必定要加上“有序的”这样的修饰词。同时在讨论中，人们开始强调循序进行自由化的重要性。这种变化表明，人们正在对过去一些国家所进行的急速自由化进行反省。下面介绍几个有关论点。

一、资本项目自由化的益处和信息的非对称性

让我们回到讨论的起点。推进资本项目自由化的理由究竟是什么？支配IMF的主流派经济学家（新古典派）的回答简单而明快：如果某一国家能够从海外市场筹集资金，则该国将能够运用超过国内储蓄额以上的资金进行设备等投资。在收入和企业收益均降低的经济不景气时期，使用来自海外的资金可以抑制消费和投资的减少；在经济上升时期则具有相反的作用机制。这样，就使得经济运行趋于平稳，减少了经济周期的振荡幅度。对于资金供给方来说，这种资产的国际分散化也是有益的，因为对一个经济不景气国家的投资可以在该国经济恢复以后获得较高的资本回报率。简言之，资本项目的自由化将分割的市场统一起来，资金不足的国家可以因此而筹集到成本更低的资金，资金剩余的国家则可以获得更高的回报率--这必然带来资源配置的最优化。

但是另一方面，资本移动的自由化也产生了很难适度把握金融政策等弊端。例如，在景气时期大量外资流入的情况下，为了抑制通货膨胀就必须提高利率。但此时出于保持出口竞争力的需要而维持固定汇率的政策意图就很难实现。而在主流派经济学家看来，这种弊端正是没有进行资本自由化和政府采取了违背资源配置原则、保护出口产业的政策造成的，在这种政策的背后，往往可以观察到政策当局与出口企业相勾结的迹象。这些经济学家认为，自由化不仅会带来经济上的好处，还会影响到政治领域。

目前，上述这种单纯自由化的观点已经被认为有些过时。尽管资本自由化能够带来资源配置的最优化，但也带来了泡沫经济和金融危机频发的问题，今天这一点已成为谁也不能否认的事实。很多人开始认为，金融市场往往并不具备市场机制的前提条件；主流派经济学家在维护市场机制正统原则的同时，也应对金融市场机制的扭曲加以说明。其中具代表性的一个观点，就是“信息的非对称性”论。与实物交易不同，金融市场是一种进行虚拟交易的特殊市场。在这个市场中，交易对象所获得的信息具有决定性作用。不仅如此，交易当事人之间往往也存在着信息质与量的不平等现象。结果是，各个经济主体即便是基于经济合理性所采取的行动，也容易产生“逆向选择”、“道德风险”、“从众行为”等市场失败现象(见末页的原注)。因此对于主流派经济学来说，现在的问题已经转变为如何既防止上述弊端又享受自由化的好处、为了消除“信息的非对称性”必须采取哪些国内金融改革、金融改革与资本项目自由化之间的关系是什么以及应该按照什么样的顺序推动自由化等方面。与深陷于经济危机的东亚和俄罗斯相对比，在放开资本帐户方面采取慎重态度的智利和中国，均取得了比较稳定的经济成就。以此为背景，人们开始重新关注上述问题。

二、国内金融改革是资本项目自由化的前提条件

推进资本项目自由化的前提条件，首先是需要国内宏观经济安定，其次是要进行国内金融改革。这里主要讨论后者。如果用一句话概括国内金融改革的内容，就是要完善风险管理体制以减少信息的不对称性、在最终资金使用者之间建立起顺畅的风险转换渠道、使金融中介机构承担起适度的“信息生产”职能。

完善风险管理体制包括建立金融机构的风险管理体制和提高监管当局监管水平两个方面。由于所谓资本自由化，就是单个的民间经济主体可以直接在海外市场进行金融交易活动。因此，不仅这些经济主体需要具备足够的管理能力以控制汇率风险、流动性风险、国家风险，而且对于金融监管当局来说，由于进行事前管理变得更为困难，除了要继续强化事前性的管理制度如信息公开制度、自有资本制度、头寸制度等以外，还需要强化事后管理，如扩充安全网、对金融机构的风险管理体制进行监督、制裁不正当交易等等。资本项目的自由化意味着将以往由金融当局垄断的海外资本交易活动及其伴随而来的风险都交由金融机构自己管理，要实现这种管理体制的转变，首先必须放松金融管制，实现国内金融市场的自由化。因为在当局控制交易活动并因此而承担风险的情况下，金融机构的风险管理体制即便很完备也是没有实效的。具体来看，应当包括废除信贷控制、使利率自由浮动、消除银行业的进入限制、实现国营银行的民营化、确保民间银行经营活动的自律等等。只有这样，才能有效地整顿金融机构的风险管理体制，推进金融当局由事前管理向事后管理的转换。

现在已有越来越多的人认为，上述改革是资本项目自由化的必要前提条件，忽视“顺序”而急于推进自由化是导致发展中国家和东欧各国爆发金融危机的一个原因。具体来看，国内金融市场的自由化应与风险管理体制的整合情况相对应，逐步由信息非对称性小的领域向信息非对称性大的领域推进。即按照先放开直接投资，后放开证券投资；先放开长期投资，后放开短期投资这样的顺序推进。

三、渐进式自由化与大爆炸式的自由化

当然，上述观点并没有得到全面的支持。迄今为止，IMF仍然认为各国应该推进大爆炸式（包括短期决战式）的金融改革，认为重视“顺序”的渐进主义是消极的。其理由之一，就是如果分散进行自由化，其时间上的不一致将反过来影响金融的稳定。例如，在进行了利率自由化和资本项目的可自由兑换、但风险管理体制尚未转换的情况下，由于利率自由化而缩小了利差的银行就很可能会从海外筹集资金从事高风险、高回报的交易活动。而无论是提供资金的海外金融机构还是银行自身，都会因为金融当局在危急时刻会出手救济而忽略自身风险管理。这是在自由化进程中许多国家都被困其中的泡沫经济的典型情况。但是，对这种情况如何判断还存在着意见分歧。渐进主义认为，正是由于未能实现包括风险管理体制转换这一真正意义上的国内金融自由化，才导致了道德风险的产生。

IMF主张采用大爆炸式方式的另一个理由是，如果没有来自海外竞争的压力，国内金融自由化的推进将十分困难。由于国内与原有金融制度存在利害关系的守旧派的影响力强大，各国无法独力推进制度改革，IMF才制定了包含资本项目自由化在内的结构调整计划并强制推行。与坚持只有先整顿国内环境再进行资本项目自由化、否则就可能引发金融危机的观点相反，IMF认为只有使国内金融改革与资本自由化一体化，改革才会成功。

四、贸易自由化与资本交易自由化

在研究资本自由化的顺序时，还有一个讨论的焦点是与贸易自由化的关系问题。与发达国家相比，多数发展中国家拥有的资本相对较少，而劳动力则相对较多。从资源的最佳配置观点来看，发展中国家应该强化劳动密集型产业（例如轻工业），而进口资本密集型产品（例如汽车）。但是，如果这类国家为了保护本国资本密集型产业而限制进口，就会使因此而得以垄断国内市场的资本密集型产业的收益增加，对资本的报酬（利息）上升，同时对劳动的报酬（工资）将相对降低。若在这种情况下实行对外资本交易的自由化，以获取高利为目的的资本当然就会流入该国，这意味着该国的劳动密集型产业和流出资金的发达国家的资本密集型产业的弱化，由此带来了与新古典经济学主张的资源最佳配置相反的结果。换句话说，如果在贸易自由化之前进行资本交易自由化，就会带来与自由化初衷正相反的结果。因此有人主张资本交易的自由化应慢一步，同时主张在贸易自由化完成之前，还应限制资本的流动。因为既然存在一定的市场扭曲，与其勉强进行自由化，还不如制定一个“扭曲”的规则，这样会给国家带来很大的好处。例如最近人们普遍注意到智利采用的限制资本交易规则，认为作为为国内金融改革和经济环境整顿争取时间的一种手段，仍是比较有效的。

当然，对上述观点也有不同意见。反对者认为，上述问题并不是资本自由化太早的缘故、而是贸易自由化迟了造成的。如果贸易自由化能够先行一步，或者与资本自由化同时进行，问题就不会发生。同时在现有比较优势的基础上严格限制资源流动的做法太不现实，因为无论在任何时代、任何国家，也不论是哪个企业，都是要努力进入附加价值更高的产业、生产收入弹性更大的商品的。而正是这种争取自身优势地位的竞争才构成经济成长的原动力。

总之，从意识到理论与现实的差距到关注“顺序”，新古典学派正面临一个棘手的时间问题（即在什么时候才适宜推行资本的自由化--译注）。或许到那时，人们就要对自由化的根基--资源最佳配置这样的基本概念进行重新讨论了。

原注：

所谓“逆向选择”是在借款方充分了解自身偿还能力、而贷款方却不甚了解的情况下发生的。由于贷款方不能判断个别借款者的信用风险，所以只能以平均利率进行贷款。这样，信用度高的借款者就必须承担相对其自身信用较高的融资成本，而信用度低的借款者则可以以相对较低的成本获得资金。这种资源配置不能依照市场机制向优质企业倾斜的状况，就是逆向选择。

作为“道德风险”的一个例子，是借款者在获得资金以后，改变原有用途，将资金投入到风险更大的活动中去。由于资金成本已经确定，这种高风险活动可以带来更高的收益。

“从众行为”是指认为自己在信息上处于劣势的交易者往往模仿被认为是信息灵通的交易者的行为。例如挤提银行存款、某些基金管理人跟随其他管理人等。其结果是造成市场价格的剧烈波动。

上述问题表明，在存在“信息非对称性”的情况下，即便交易主体的行为是合理的，也无法带来资金分配的最优化。