外汇储备适度规模管理
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截至2005年6月末，我国外汇储备已达到7109.73亿美元，继续保持快速增长，今年上半年外汇储备增加额为1010.41亿美元，比去年同期增加额549.19亿美元多增461.22亿美元。自2002年底人民币升值论以来，我国外汇储备保持了较快的增加，与此同时关于我国外汇储备规模是否太大的话题也经常被提起。从传统的理论和观念来看，外汇储备的主要用途是作为备用的国际支付手段，弥补国际收支逆差。如果单纯从贸易收支的角度来看，我国的外汇储备无疑是过量了。然而，随着全球金融一体化不断深化、资本流动日益加剧、金融工具不断出现，以及金融危机的破坏性不断增加且危机的难以预测性等，一国外汇储备的适度规模已经不能单纯的以进口规模和进口付汇需要来考量。
一、外汇储备适度规模理论及演变
在30年代经济大萧条及之后凯恩斯主义盛行的影响下，二次大战后国际储备缓解一国外部脆弱性的作用日益受到重视。战后成立的国际货币基金组织（IMF）将一国出口变动性作为计算各国份额的五个因素之一，这是国际组织将一国对外贸易与国际储备联系起来的最早的实践。20世纪50年代初，美国经济学家特里芬提出一国的储备规模应该与贸易量呈线形挂钩，储备/进口比（以下为R/I）应成为规模适度性的衡量指标。IMF于1953年应联合国要求首次计算储备规模的适度水平，其研究人员指出一国储备规模适度性并不是简单的数字关系，而是与国际信贷体系有效性、汇率模式、货币及财政政策的合理程度、政策目标及国家发展程度相关联。1958年，IMF研究人员进一步指出由于对外贸易是国际收支中最重要的项目，储备规模首先应与贸易额相联系，并且通过比较总结出各国倾向于将R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬认为30%底限太低，建议将最低比例提高到35%。1966年Heller首次在储备规模适度性分析上引用边际效用及边际成本的方法，即一国为了拥有在出现收支赤字时具有稳定消费及产出的效用必须付出机会成本（即储备收益率与资本收益率之差），储备规模应为边际效用等于边际成本的点。但是由于各国中央银行毫无例外的属于风险规避型，关于机会成本的研究缺乏实证支持。总之，关于国际储备规模适度性的研究并没有定论，也没有各国应该保持多少储备才合适的统一指标。
在实践中，满足三个月进口量的储备额由于简单明了、易于计算和衡量而被普遍采用。然而这并非是一个完美的衡量指标。随着国际收支内容的日益复杂化，特别是国际资本流动加剧及金融危机频繁发生，国际金融机构和学术界不断提出补充性意见，试图找出度量外汇储备适度规模的新方法或新模型。
1997年亚洲金融危机的爆发给各国特别是亚洲国家带来了经验教训，让各国看到通过合理的资产及负债匹配管理降低一国资本抽逃不确定性的重要性。同时也激发了对国际储备规模性研究的又一次高潮。格林斯潘（1999年）认为新兴市场国家必须考虑到资本流动的重要性，储备必须包括短期外债的数量。Bussiere和Mulder（1999）通过对IMF早期预警系统（EarlyWarningSystems，EWS）的分析得出保持高的流动性将降低当国内经济出现危机时抵御外部袭击的脆弱性，主张储备数至少得保证能偿还短期外债。Feldstein（1999）认为以进口来衡量储备规模的传统观点忽略了货币危机是由资本流动引起而不是贸易融资引起的事实，而大量的储备能降低金融危机的可能性并提高公众对货币的信心；当一国货币高估，该国应持有更大数量的储备。许多货币危机有力地证明了持有大量储备的国家在金融危机中抗冲击的能力较强。
前阿根廷财政部长PabloGuidotti提议各国将自身的外部资产和外债进行比配管理，即储备需能保证偿还在一年内需要偿还的外债。格林斯潘对此提出了进一步的修改建议，建议学习商业银行的风险流动性方法，即计算在所有外部资产及债务的组合之下一国外部流动性状况，选择有95%可能性保证近一年内外部流动性能满足需求的储备水平。两人分析的落脚点是对一国储备的外部需求。
二、储备量适度规模分析模型
对一国储备的需求有来自外部的，如外债及利润汇回，也有内部的，如境内机构资金外逃。在考察了各种储备理论后，我们认为以进口、短期外债、M2三个指标来衡量储备适度规模较为合理。
第一个是R/I比。尽管储备至少满足3个月进口额的衡量标准并不完美，但仍是一个广泛被采用的比例。进口会带来对外偿付义务，的确是未来消耗储备的一个重要项目，在考虑储备规模大小时，应该考虑进口状况。现在一般认为，外汇储备能满足3-6月的进口额为宜。
第二个因素是储备与短期外债比（R/STED）。短期外债是一国在近期需偿还的外部债务，为了保持必要的对外偿债能力，持有相应数量的储备是必须的。许多关于20世纪90年代危机预测的实证研究得出短期外债与储备比是决定一国发生金融危机可能性的重要因素，太低的比例引发金融危机的可能性增加。该比例较低的国家如印度尼西亚、韩国、泰国、菲律宾、马来西亚均遭受了亚洲金融危机的重创，其中韩国1996年持有的储备仅为短期外债的54%。危机之后，韩国开始重视增加外汇储备，当前韩国持有的外汇储备排名世界第四，为2050亿美元。以R/STED衡量国际储备规模的做法已获得广泛认可，实践上也具有很高的合理性。一般认为储备至少应该满足短期外债数。从实际情况来看，实行管理浮动及固定汇率的国家中该比例较浮动汇率国家高，以1999年底为例，前者比例是283%，后者比例是159%。
第三个指标是储备与货币供给量之比。在EWS中储备与货币供给量之比作为一个金融危机预测指标。由于M2代表着境内机构及个人提供了购买国外资产的必要国内流动性，因此M2的大小隐含着国内企业或个人资产转移的潜在风险。当公众对一国货币的信心下降，资本外逃就会增长。虽然为了防止资本外逃时对储备的过度消耗，理论上最理想是持有与M2等量的储备，但是考虑到储备具有持续上升的边际成本的特点，最佳储备量不并需要满足货币供应量。一般来说，对于实施盯住汇率及固定汇率制的国家，这个比例控制在10%-20%即可；对于浮动汇率国家，在5%-10%之间即可。不过，对于经济状况良好、金融运行稳健及政治稳定的国家，资本转移的可能性较小，这个比例可以相应下调。
三、将模型用于分析我国的储备需求
我们认为对我国储备的需求既有外在的也有内在的因素，以上三个比例基本能反映了这两种需求量。现以2004年度有关数据来测量我国需要的适度外汇储备规模。
据海关统计，我国2004年全年进口额为5614亿美元，按3-6个月进口量计算得出1403.5-2807亿美元。
2004年末我国M2为25.32万亿元，采用M2的10%-20%比例计算得出3059.3-6118.6亿美元，再考虑到我国国家风险0.43[1]，得出1315.5-2631.0亿美元。鉴于我国实施资本管制，资本外逃的数量较低。从最常采用的反映资本外逃数的净误差与遗漏数来看，我国在1994年至2004年期间资本外逃平均为147.5亿美元。在1997年人民币面对巨大贬值压力时资本外逃也不过为169亿美元。因此，结合近几年资本外逃的实际情况来看，这一指标我国可以取下限，即1315.5亿美元。
2004年末我国短期外债余额1043.1亿美元，未来1年内到期的中长期转短期余额为74.35亿美元，2004年度外方投资收益汇出为226.8亿美元，应付外方股利和未分配利润中外方享有部分为328亿美元（此指标为2003年末统计数，2004年末数据未获得，考虑对整体影响不大，可替用），几项加总为1672.25亿美元。
以上三项合计为4391.25-5794.75亿美元。这个数字可以说是我国为了保证正常对外流动性所必须持有的较为适度的储备规模。这个数字也许会引起争议，不过它的计算思路还是有可取之处的。
四、当前我国外汇储备并未明显过剩
2004年的实际外汇储备额6099亿美元与以上根据2004年度的有关数据测算出外汇储备适度规模相比，可以发现虽然要多些但并未明显的过多。
我们认为，考察我国外汇储备的快速增长情况是否合理和正常必须放在整个国际环境下进行，单单考虑我国自身情况不可能得出全面的认识。
1．近年来发展中国家的外汇储备出现了普遍快速增加的势头。二战后初期，除美国外，几乎所有国家都几乎没有外汇储备，根本谈不上满足三个月进口量的储备规模。随着西欧各国和日本经济恢复，全球外汇储备开始逐步增长，到1960年，全球储备资产（除去黄金储备，下同）达到220.64亿美元，刚好能满足两个月的进口，工业化国家持有153.01亿美元，能满足2.09个月的进口额，高于全球平均水平，发展中国家仅能满足1.77个月。到1970年，发展中国家的外汇储备水平超过了工业化国家，上升到满足2.36个月的进口量，而发达国家则微幅下降为2.05个月。到1990年，全球外汇储备规模达到了满足三个月进口量的规模，发展中国家外汇储备能满足4.25个月进口，发达国家为2.71个月。到1995年，全体发展中国家持有的外汇储备量首次超过工业化国家，储备规模为5.07个月进口额，工业化国家仅为2.53个月。到2003年底，发展中国家的外汇储备已能满足8.52个月的进口，而工业化国家仅为2.98个月。整体上来看，自1960年以来，发达国家的外汇储备规模在2-3个月进口量的规模，变化不大（如果不考虑日本在内，整个发达国家的外汇储备水平是净下降的）；而全体发展中国家的外汇储备规模则从不到2个月进口水平，上升至能满足近9个月的进口，规模增加了近5倍。
2．横向来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中位置居中。从2004年末的外汇储备来看，我国的外汇储备能满足13个月的进口，而日本是22个月，中国台湾省为17.3个月，俄罗斯为13个月，印度为16.5个月，韩国为10.5个月。从外汇储备占GDP的比重来看，我国为37%，日本为17.6%，俄罗斯为17.6%，印度为19.8%，韩国为29.2%，中国台湾省为79.2%，新加坡为120%。综合来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中居于中间位置，还不能说是严重过剩。
3．近年来发展中国家出现的金融危机表明，按满足3个月进口之需衡量外汇储备是否适度已经不再适用。在1996年，泰国持有外汇储备能够满足7月进口之需，印度尼西亚能够满足5个月，马来西亚也能满足4个多月，但是他们都发生了严重的金融危机，并且危机首先在外汇储备相对更充足的泰国发生。尽管高水平的外汇储备未能阻止金融危机的爆发，但是在国际上仍一直认为对于发展中国家来说，充足的外汇储备水平有利于防止金融危机的爆发。其实，重要的是如何衡量外汇储备是否充足和适度，除了考虑进口因素外，也要考虑债务特别是到期债务量、国外投资者收益汇出及未分配利润、潜在的资本外逃等因素。从发生金融危机的国家来看，尽管外汇储备能够满足超过3个月的进口额，但是如果考虑到以上因素，则都显不足了，这也就是危机爆发的原因之一。具体到我国，尽管我国自1994年汇率并轨以来一直为贸易顺差，为弥补或防止贸易逆差的外汇储备似乎并无实际需求，但是我们也要看到我国借有大量的外债，每年还本付息的负担较重；另外，经过多年的利用外资，在我国的外资存量已超过2000亿美元，外商投资每年获得的投资利润以及未分配都比较客观；此外，由于众多方面的原因我国潜在的资本外逃对外汇需求也很巨大。因此，对于如何衡量我国的外汇储备适度规模时绝不能单看进口规模，而实际上我国外汇储备需要应对的可能不是贸易逆差时进口的支付需要，而是要应付未来可能发生的资本流出。
总之，尽管从理论上难以确定我国外汇储备适度规模的具体金额，但是毫无疑问，我国的外汇储备出现了一定程度的过剩。不过令人欣慰的是，一是与有关国家相比我国外汇储备规模不算严重过剩，从存量来看，外汇储备的少量过剩不会引起较严重问题；二是今年7月21日实行人民币汇率改革改变了过去单一盯住美元的做法，开始实行以市场供求为基础的、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，新的人民币汇率制度的实行将逐步增加人民币汇率的弹性，并逐渐引导市场的预期向供求均衡方向发展，央行也能从维护人民币对美元固定汇率中渐进抽身，从而最终遏制外汇储备的高速增长。
参考文献：
1．Flood，RobertandNancyMarion，2002，“HoldingInternationlReservesinanEraofHighCapitalMobility”,IMFWorkingPaper
2.Wijnholds，J.OnnoDeBeaufortandArendKaptenyn，2001，“ReserveAdequacyinEmergingMarketEconomies”,IMFWorkingPaper
3.Disyatat,Piti,2001,“Currencycrisesandforeignreserves:asimplemodel”,IMFWorkingPaper
4.Eichengreen,BarryandDonaldJ.Mathieson,2000,“TheCurrencyCompositionofForeignExchangeReserves:RetrospectandProspect”,IMFWorkingPaper
5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal,No.76.
6Bussiere,MatthieuandChristianMulder,1999,“ExternalVulnerabilityinEmergingMarketEconomies:HowHighLiquidityCanOffsetWeakFundamentalsandtheEffectsofContagion”，IMFWorkingPaper
7.有关数据主要来自IMFSTITISTICS、中国海关统计、中国国家外汇管理局网站和《中国外汇管理》杂志等
[1]采用ECONOMIST的数字
三、将模型用于分析我国的储备需求
我们认为对我国储备的需求既有外在的也有内在的因素，以上三个比例基本能反映了这两种需求量。现以2004年度有关数据来测量我国需要的适度外汇储备规模。
据海关统计，我国2004年全年进口额为5614亿美元，按3-6个月进口量计算得出1403.5-2807亿美元。
2004年末我国M2为25.32万亿元，采用M2的10%-20%比例计算得出3059.3-6118.6亿美元，再考虑到我国国家风险0.43[1]，得出1315.5-2631.0亿美元。鉴于我国实施资本管制，资本外逃的数量较低。从最常采用的反映资本外逃数的净误差与遗漏数来看，我国在1994年至2004年期间资本外逃平均为147.5亿美元。在1997年人民币面对巨大贬值压力时资本外逃也不过为169亿美元。因此，结合近几年资本外逃的实际情况来看，这一指标我国可以取下限，即1315.5亿美元。
2004年末我国短期外债余额1043.1亿美元，未来1年内到期的中长期转短期余额为74.35亿美元，2004年度外方投资收益汇出为226.8亿美元，应付外方股利和未分配利润中外方享有部分为328亿美元（此指标为2003年末统计数，2004年末数据未获得，考虑对整体影响不大，可替用），几项加总为1672.25亿美元。
以上三项合计为4391.25-5794.75亿美元。这个数字可以说是我国为了保证正常对外流动性所必须持有的较为适度的储备规模。这个数字也许会引起争议，不过它的计算思路还是有可取之处的。
四、当前我国外汇储备并未明显过剩
2004年的实际外汇储备额6099亿美元与以上根据2004年度的有关数据测算出外汇储备适度规模相比，可以发现虽然要多些但并未明显的过多。
我们认为，考察我国外汇储备的快速增长情况是否合理和正常必须放在整个国际环境下进行，单单考虑我国自身情况不可能得出全面的认识。
1．近年来发展中国家的外汇储备出现了普遍快速增加的势头。二战后初期，除美国外，几乎所有国家都几乎没有外汇储备，根本谈不上满足三个月进口量的储备规模。随着西欧各国和日本经济恢复，全球外汇储备开始逐步增长，到1960年，全球储备资产（除去黄金储备，下同）达到220.64亿美元，刚好能满足两个月的进口，工业化国家持有153.01亿美元，能满足2.09个月的进口额，高于全球平均水平，发展中国家仅能满足1.77个月。到1970年，发展中国家的外汇储备水平超过了工业化国家，上升到满足2.36个月的进口量，而发达国家则微幅下降为2.05个月。到1990年，全球外汇储备规模达到了满足三个月进口量的规模，发展中国家外汇储备能满足4.25个月进口，发达国家为2.71个月。到1995年，全体发展中国家持有的外汇储备量首次超过工业化国家，储备规模为5.07个月进口额，工业化国家仅为2.53个月。到2003年底，发展中国家的外汇储备已能满足8.52个月的进口，而工业化国家仅为2.98个月。整体上来看，自1960年以来，发达国家的外汇储备规模在2-3个月进口量的规模，变化不大（如果不考虑日本在内，整个发达国家的外汇储备水平是净下降的）；而全体发展中国家的外汇储备规模则从不到2个月进口水平，上升至能满足近9个月的进口，规模增加了近5倍。
2．横向来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中位置居中。从2004年末的外汇储备来看，我国的外汇储备能满足13个月的进口，而日本是22个月，中国台湾省为17.3个月，俄罗斯为13个月，印度为16.5个月，韩国为10.5个月。从外汇储备占GDP的比重来看，我国为37%，日本为17.6%，俄罗斯为17.6%，印度为19.8%，韩国为29.2%，中国台湾省为79.2%，新加坡为120%。综合来看，我国的外汇储备水平在高储备国家中居于中间位置，还不能说是严重过剩。
3．近年来发展中国家出现的金融危机表明，按满足3个月进口之需衡量外汇储备是否适度已经不再适用。在1996年，泰国持有外汇储备能够满足7月进口之需，印度尼西亚能够满足5个月，马来西亚也能满足4个多月，但是他们都发生了严重的金融危机，并且危机首先在外汇储备相对更充足的泰国发生。尽管高水平的外汇储备未能阻止金融危机的爆发，但是在国际上仍一直认为对于发展中国家来说，充足的外汇储备水平有利于防止金融危机的爆发。其实，重要的是如何衡量外汇储备是否充足和适度，除了考虑进口因素外，也要考虑债务特别是到期债务量、国外投资者收益汇出及未分配利润、潜在的资本外逃等因素。从发生金融危机的国家来看，尽管外汇储备能够满足超过3个月的进口额，但是如果考虑到以上因素，则都显不足了，这也就是危机爆发的原因之一。具体到我国，尽管我国自1994年汇率并轨以来一直为贸易顺差，为弥补或防止贸易逆差的外汇储备似乎并无实际需求，但是我们也要看到我国借有大量的外债，每年还本付息的负担较重；另外，经过多年的利用外资，在我国的外资存量已超过2000亿美元，外商投资每年获得的投资利润以及未分配都比较客观；此外，由于众多方面的原因我国潜在的资本外逃对外汇需求也很巨大。因此，对于如何衡量我国的外汇储备适度规模时绝不能单看进口规模，而实际上我国外汇储备需要应对的可能不是贸易逆差时进口的支付需要，而是要应付未来可能发生的资本流出。
总之，尽管从理论上难以确定我国外汇储备适度规模的具体金额，但是毫无疑问，我国的外汇储备出现了一定程度的过剩。不过令人欣慰的是，一是与有关国家相比我国外汇储备规模不算严重过剩，从存量来看，外汇储备的少量过剩不会引起较严重问题；二是今年7月21日实行人民币汇率改革改变了过去单一盯住美元的做法，开始实行以市场供求为基础的、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，新的人民币汇率制度的实行将逐步增加人民币汇率的弹性，并逐渐引导市场的预期向供求均衡方向发展，央行也能从维护人民币对美元固定汇率中渐进抽身，从而最终遏制外汇储备的高速增长。
参考文献：
1．Flood，RobertandNancyMarion，2002，“HoldingInternationlReservesinanEraofHighCapitalMobility”,IMFWorkingPaper
2.Wijnholds，J.OnnoDeBeaufortandArendKaptenyn，2001，“ReserveAdequacyinEmergingMarketEconomies”,IMFWorkingPaper
3.Disyatat,Piti,2001,“Currencycrisesandforeignreserves:asimplemodel”,IMFWorkingPaper
4.Eichengreen,BarryandDonaldJ.Mathieson
,2000,“TheCurrencyCompositionofForeignExchangeReserves:RetrospectandProspect”,IMFWorkingPaper
5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal,No.76.
6Bussiere,MatthieuandChristianMulder,1999,“ExternalVulnerabilityinEmergingMarketEconomies:HowHighLiquidityCanOffsetWeakFundamentalsandtheEffectsofContagion”，IMFWorkingPaper
7.有关数据主要来自IMFSTITISTICS、中国海关统计、中国国家外汇管理局网站和《中国外汇管理》杂志等
