股指期货管理
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[内容摘要]股指期货的推行作为完善证券市场运行机制的一部分，是我国金融发展的必然要求。如何利用股指期货的积极作用，同时控制风险，成为我国证券市场面临的又一个挑战。本文通过论述股指期货的风险特征和强溢出效应，并结合我国的具体情况，提出我国发展股指期货的优劣之处和稳定股指期货价格的措施，以期对我国顺利发展股指期货有所裨益。
股指期货是以股票指数作为交易对象的金融期货产品，其主要功能是价格发现与套期保值。股指期货交易的实质是将对股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场，专业市场人士通常在投资组合管理策略中使用股指期货以规避股票市场的系统性风险。
一、股指期货合约设计的特殊性
1.现金交割
股指期货合约的面值通常是以股票指数数值乘以一个固定的金额计算得出，假设固定金额为100元，每份股指期货合约的面值就是用100乘以当时的股票指数。股指期货合约到期后，合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交日指数差额所对应的现金、即可了结交易。股指期货的这个特点使其与一般商品期货有质的区别，一般商品期货合约的空头有权交割具体商品，但具体商品的使用范围狭窄，同时产量总额受到限制。例如，豆粕期货合约到期时可以交割合规的豆粕产品，如果投机交易的多头到期不能平仓，于是只能接受对其无实际意义的豆粕。反之，如果期货价格远高于现货，合约到期的空头情愿交割现货，但是市场不可能生产出满足合约数量要求的现货，届时空头不得不使用现金平仓。一般商品期货合约的非现金交割特点降低了其流动性，因此我们可以经常看到国内期货市场上的多头逼仓现象，其利用的就是商品期货合约的低流动性。在世界范围内，商品期货的成交额远小于同为期货族的金融期货，而股指期货的成交额占金融期货的近三分之二。可见，股指期货的现金交割特点显著地增加了投资者的持仓需求，与此同时吸引了大量投机资金入场。
2.无数量、地域约束
股指期货交易的对象是现实中无具体介质的虚拟产品股票市场指数，因此其交易数量理论上不受限制，投资者可以在期望价格上任意扩大卖空量或是增加做多水平(同时风险无限扩大)，前提是只要能找到交易对手，而对于某种已流通的具体股票，公众不可能在超出其发行数量上买卖股票。股指期货交易的数量无约束性使其交易额往往超出股票市场本身的交易额，美国的S&P股指期货的交易额约为现货市场的1.5倍，法国的CAC指数期货交易额约为现货市场的2倍，其他如日本、芬兰、巴西、中国香港的股指期货市场与股票市场成交值比率均大于1。股指期货交易对象的虚拟性同样使其不受地域的约束，如日经股指期货的主要交易地点不在东京，而是新加坡；美国的CME不仅交易日经指数、台湾股指期货，还交易欧洲股价指数(Eurotop)期货、英国金融时报100(FT-SE100)指数期货及墨西哥股指期货。2004年10月18日，芝加哥期权交易所更是推出了美国证券市场上的第一只中国股指期货产品。
二、股指期货正的或负的溢出效应
股指期货的出现是股票市场规模扩大及投资者进行风险管理的内在要求。1982年，美国在世界上第一次推出了股价指数期货后，不仅大大促进了证券市场及其交易规模的迅速扩大，还引起了其它国家和地区竞相仿效，从而使股指期货成为各国证券市场竞相开发的创新交易品种。但是股指期货在为各国投资者带来廉价系统风险管理工具的同时，也为机构利用股指期货操纵市场提供了方便，现实里增加了一国金融市场动荡的危险。以东南亚金融危机时的香港为例，1998年8月，国际炒家通过股票现货、恒指期货和外汇市场之间的联动关系对香港金融市场发起了阻击，而香港特区政府则动用1100多亿港元在股票市场上买进汇丰、长实、香港电讯等大型蓝筹股以拉高恒指，同时在股指期货市场上直接承接炒家的抛空盘，从而避免了泰国，印尼等国家由金融危机引起的经济崩溃。
在对风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求的情况下，股指期货总体上对现货市场表现出较强的正的外部性，期货市场由于低交易成本和低保证金，相对于现货市场有较高的流动性，同时，期货市场价格是由避险者、投机者和套利者根据自己对未来股价的预期而决定的，因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价格，故其变动隐含众多市场参与者对未来股价预期的调整，可以作为现货市场未来股价的指标，即所谓“价格发现”功能。对各国股指期货的实证研究表明：股指期货价格一般领先于现货市场价格数分钟，仅有少量案例显示股指期货价格滞后于现货市场价格；而且根据大多数国家的经验：股指期货的推出往往极大推动了股票指数的上扬，且股市成交量迅速放大。原因可能在于：股指期货的避险和价格发现功能有利吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加现货市场的市场深度和流动性，对股市规模的扩大有刺激作用。因此股指期货在受控制的范围内，可以最大限度地发挥对股票市场发展的积极作用，而不能只片面地强调其负面影响。
三、对我国发展股指期货的分析
国际证卷交易所对开发股指期货的建议如下：一，经适当设计和运用的股指期货有其经济上的功能。即须避免纯粹增大投机性的股指期货出现。二，市场的管理机构应采用适当的措施，以尽量发挥股指期货的优点并减低其负面影响，达到现货和期货市场间的协调。三，标的现货市场是整个证券相关市场的中心，指数期货的作用应建立在良好的现货市场之上。
目前我国的股票市场还不能说是良好的现货市场，表现在我国股市的平均波动幅度是成熟市场国家的2到3倍。沪深上市公司市赢率普遍较高，会计信息质量欠佳，有关公司经营信息披露不实，且存在为数众多的内幕交易。以上因素影响到中国股市便使其成为投机性市场，资金推动性市场进而政策性市场。现货市场弊病造成的风险传导至股指期货市场，可能将股指期货市场变成多空双方资金对峙市场，1992年底，我国在国债现货市场还未规范化的情况下，由上交所贸然推出国债期货，到1994年下半年，国债期货市场已沦为超级主力机构堆砌巨资互相抗衡以图投机暴利的赌场，之后在1995年发生的3.27国债事件促使国务院下决心整顿市场，暂停了国债期货交易。这已成为证监会对股指期货的推出抱谨慎态度并一再推迟的原因。
但是中国证券市场目前的现状又迫切需要有效的避险工具，开发股指期货成为证卷市场发展的必然要求。随着保险资金和社保基金入市。封闭式基金的成功运作以及开放式基金的推出和QFII的实施，证券市场的交易规模日趋扩大，价格风险也趋于集中。由于制度上的原因许多系统性的风险无法回避，股指期货可以有效缓解国内基金、券商的经营压力，提高其资产组合管理效率。而包括QFII、保险公司和社保基金、企业年金在内的机构投资者，也同样需要有效的管理系统风险工具。近期上交所宣布重新启动股指期货的开发因此引来证券界和期货界的高度关注。
另外，我国当前的宏观经济运行失衡，表现在内需不足，居民储蓄率长期居高不下，导致国际收支产生巨额顺差，2006年外汇贮备已超过万亿美元，在盯住汇率体制下，中国人民银行的外汇占款占当年的人民币发行量的份额超过100%。直接诱导了国内的流动性过剩。2006年中国股市由此上涨幅度达全球第一，出于化解由此带来的经济风险考虑，适时推出交易量巨大的股指期货可以吸收部分流动性，有利于缓解国内通货膨胀压力和减少股市的泡沫，从而在对商品价格和汇率影响较小的情况下稳定国内宏观经济环境。
综上所述，如果可以消除现货市场的体制风险，我国发展股指期货的时机已经成熟。
四、股指期货的价格稳定措施及政策建议
由于股指期货的高风险性，因此设定有关风险控制(价格稳定)措施尤为重要，我国应重点设计以下风险控制措施：
1.保证金机制。如果保证金水平定得太低，违约风险将会增加。这些违约风险将造成大量强行平仓现象的发生，从而加剧了市场的波动。例如，当价格迅速上涨时，大量选择违约的空方将被强行平仓，大量用于平仓的买单增加多方的力量，导致了价格的进一步上升，从而加剧了履约空方的违约风险。在多次博弈之后，原来的履约者也将被迫选择违约，市场风险被进一步放大(Heal，1984)。但是高额的保证金使使期货市场的交易量和持仓量下降，降低了资金的使用效率，因此应制定并及时调整合适的保证金水平以支持股指期货的稳健发展。
2.逐日盯市制度。保证金制度运作的最大特点在于“逐日盯市”。逐日盯市制度是指结算机构在每日闭市之后结算、检查交易者保证金账户余额，使保证金余额维持在一定的水平之上，防止负债现象发生的一种结算制度。逐日盯市制度实际上降低了合约的违约风险。
3.涨跌幅限制制度。自1987年10月全球性股灾以后，不少交易所对衍生晶合约规定了每日价格涨跌限制，涨跌幅及断路措施有助于信息的传播，交易者将有较多的时间重新思考、评估有关信息，从而可避免恐慌及过度反应，能使市场暂时保持平静。但是也有学者认为涨跌幅限制延迟了价格发现的时间，而且不能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加噪音交易行为，但是以上论点的基础是证券市场的半强式有效性。对我国而言，为抑制过度投机，涨跌幅限制不可缺少。
4.限仓制度。限仓制度是交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者，及防范操纵市场行为，对会员和客户的持仓数量进行限制的制度。根据不同的目的，限仓可分为以下几种形式：(1)根据保证金的数量规定持仓限额；(2)对会员的持仓量限制；(3)对客户的持仓量限制。
5.大户报告制度。与限仓制度紧密相关的另一个控制交易风险，防止大户操纵市场行为的制度就是大户报告制度。在交易所建立限仓制度后，若会员或客户持有的头寸达到交易所规定的数量时，则必须向交易所申报。如有些交易所规定，当交易者的持仓量达到交易所限仓规定的80%时，会员和客户应当向交易所申报其交易头寸和资金等情况。
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