期货业亏损制度

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摘要：近年来期货业保持稳步发展，但是期货经纪行业却一直不景气，徘徊在亏损的边缘。期货业的这种制度性亏损不能仅从市场竞争的角度来分析，而需要从期货市场的全局来研究。本文从会员制交易所、期货公司法律定位及业务范围、交易编码制度、结算体系等角度分析了期货业不平衡的利益分配格局的成因，并在此基础上对改革期货业的利益分配结构提出了建议。

关键词：制度性亏损；交易编码制度；利益分配格局

在经历了长期的规范和治理整顿之后，我国期货市场近几年来保持了稳步发展的势头，期货交易量和成交额稳步增长。从2001年到2004年仅仅四年的时间，期货市场交易量从12046万手增长到30569万手；而同期的市场交易额则从30144亿元猛增到146935亿元，年度增长率超过了65％。期货市场的占用资金——保证金的规模也从2001年的52亿元增长到了2005年的140余亿元。2006年上半年以来，期货市场的交易额继续保持了稳步发展势头。但是，与期货市场的日益繁荣不协调的是，近年来期货经纪行业却一直不景气，始终徘徊在亏损的边缘。2001年至2004年全国180家期货公司的利润总额分别为4577万元、负690万元、14209万元和¨136万元，期货行业的最高利润率也不足2％，与期货行业承担的高风险明显不对称。2005年期货行业更是出现了超过50％的大面积亏损局面，期货公司处境十分艰难。从手续费收入来看，所有180家期货公司的手续费收入不足行业总手续费收入的一半，还不及三家期货交易所的收入，期货业出现了“富交易所和穷期货公司”之间的利益分配现象。期货公司出现的这种问题，显然不能简单归结为期货公司的恶性竞争，而是有着期货业发展的制度性背景。

一、期货公司亏损：源于市场竞争

期货公司亏损的表面原因，是期货公司之间竞争加剧和市场规模的不足。由于目前期货公司的业务范围主要局限于期货经纪业务，手续费收入是期货公司主要收入来源。随着期货公司之间的竞争日趋激烈，手续费率一直呈下降的趋势；同时，为了争夺客户资源，做大交易量，普遍存在着期货公司向机构客户的负责人或中间人账外暗中给予好处费和返佣等现象。在期货经纪业恶性竞争的作用下，期货公司的利润空间大大减少，不少期货公司的经营陷入了亏损的境地。

但是，市场竞争并不是期货公司亏损的本质性原因。在市场经济中，竞争的存在并不能排除资本追逐利润的要求。尤其是在期货业中，期货业的保证金制度具有“以小搏大”的杠杆作用，高风险及其所要求的高收益是期货市场的应有之义。当前期货业长期存在的高风险、低收益的矛盾现象，显然不能仅仅从市场竞争的角度来解释，而应从期货市场的格局和制度设计出发来研究。可以看到，期货业的普遍性亏损之所以长期存在，有着期货业的制度性背景。

二、交易所与期货公司—不平衡的利益格局

期货公司这种普遍性的亏损，其形成和发展的机制需要从整个期货市场来看。如果我们将视角放到整个期货市场，可以发现期货业的冷热不均。在期货经纪公司惨淡经营的同时，期货交易所则是赚了个盆满钵满。以2004年为例，期货公司的手续费收入为14．15亿元，交易所的手续费收入(含风险准备金和结算手续费)，如果按最高标准计算且不扣减交易所对期货公司的手续费返还，却达到了43．2亿元。一般来说，在期货市场中，由于交易所和期货公司之间进行结算并由期货公司对客户进行再结算，因而期货公司承担了较大的穿仓风险等市场风险，因而期货市场的利润主体应为期货经纪公司所得到。以美国为例，美国交易所收人大约占期货业总收入的10％左右，而经纪公司收入接近90％。在芝加哥商品交易所(CBOT)，每手合约完成双边买卖交易，交易所只收取1．2美元，而经纪公司可收取30至60美元。但是，在我国这种利益分配结构却恰好相反，期货业的利润收入向交易所集中，期货公司利润空间严重缩水。我国期货市场中期货交易所和期货公司之间的这种不平衡的利益分配机制，才是期货公司亏损的根本原因。

这种期货交易所和期货公司利益分配格局的形成，有着我国期货业特殊的制度性原因。在期货市场的发展中，期货交易所、期货公司、期货交易商以及监管部门在期货业的不合理的制度设计，形成了目前的期货业中“富交易所和穷期货公司”的分配局面。

(一)在会员制不规范情况下，期货交易所利益的部门化和行政化。一般来讲，期货交易所的组织形式，主要有会员制和公司制两种。《期货交易所管理办法》第三条中，“期货交易所注册资本划分为均等份额，由会员出资认缴”，默示了期货交易所的会员制结构。然而，我国现有的期货交易所虽然采取了会员制的组织形式，但是并不是一种真正意义上的会员制。现行体制下，交易所会员负有出资的义务，但却不享有会员制下对交易所决策、管理和利益分配等各项会员权利。在决策机制上，尽管各期货交易所的管理办法均规定了会员大会为期货交易所的最高权力机构，但是会员大会的运作不规范、对交易所的控制权和管理权先天不足，不能有效发挥会员制下会员的各项权利。同时，作为交易所法定代表人的总经理以及副总经理都由中国证监会直接任免，会员大会的常设机构——理事会的理事长也由证监会提名。这种人事结构下，交易所的管理部门对作为监管部门的证监会负责，而不是对会员大会和理事会负责。在利益分配机制上，交易所会员不能参与交易所的利益分配，会员不能从交易所的业务增长中受益，也使得会员对交易所的管理缺乏激励机制。这种制度结构下，从会员大会到理事会再到总经理的委托链断裂，交易所成为依附于证监会的附属机构。这种名义上的会员制的结果是，交易所偏离了活跃市场交易、发展期货市场的目标，而是强化了交易所的营利动机，使得交易所成为行业的利润中心。但是作为交易所会员的期货公司，又不能分享期货交易所的利润，交易所成为行政庇护下的利润特区。

(二)期货公司法律定位不清，相对交易所处于弱势地位。在现行的会员制下，会员对期货交易所的决策权和管理权缺位，对交易所的发展难以起到制约和监督的权力。同时，在期货市场规则中，交易所和期货公司处于不平等的地位：交易所是期货市场的规则制定者，而期货公司是规则遵守者，对规则的制定和修改缺乏发言权。在期货市场的规范和治理整顿中，期货交易所将风险控制成本、管理成本等下放给期货公司，但是期货公司却不享有相应的权利。期货公司的权利和义务形成不对称局面，承担较多的市场风险，却难以获得相应的收益。

同时，期货公司的法律定位不清，缺乏融资权、破产权等基本的公司权利。在上世纪90年代以来期货市场治理整顿的背景下，期货交易管理暂行条例对期货公司施加了诸多限制，但却没有给予期货公司明确定位。尽管2004年国务院在《关于推进资本市场改革开放和稳定发展中的若干意见》中提出了将期货公司定位为金融机构，但是在实施中难以落实。一般来说，期货业属于金融行业，期货公司理应享有金融机构的权利。但是在法规的严格限制下，期货公司不仅没有金融机构的权利，连普通公司应享有的融资权、担保权、破产权等都没有，大大束缚了期货公司的发展。

(三)期货公司的业务范围狭窄，经营同质化。现行的期货交易管理法规，只允许期货公司从事经纪业务，期货公司业务范围狭窄，经营手段单一。我国现有的近200家期货公司普遍规模较小、注册资本低，80％的期货公司注册资本刚过3000万元的最低限额，公司的业务和经营高度同质化。在业务上，所有的期货公司都是单纯的期货商，都只能终极客户交易，而不能从事多级。在经营上，期货公司差异性甚小，几乎所有的公司基本上都有银企转账、网上交易等服务，都有大致相同的营业部。这样，期货公司的经营收入都高度依赖手续费收入，因而期货公司出现了恶性的手续费竞争。这种市场结构使得期货公司之间市场细分高度重叠，行业长期陷入手续费恶性竞争的窘境，期货公司盈利能力低下，甚至出现了持续性的行业亏损，期货公司的发展陷入停滞。

而从国际上来看，期货经营机构往往存在多个层面，在业务和规模上各有不同。例如，美国期货市场有期货佣金商(FCM)、介绍经纪商(IB)、商品交易顾问(CTA)、经纪商人(AP)、场内经纪人(FB)等多个类型；对于不同类型的期货公司，分别规定有不同的注册资本要求。根据期货经营范围和经营业务的不同类型，也有不同的风险管理制度要求，从而形成了多层次的市场参与体系。

(四)交易编码制度下，期货市场结构的扁平化。《期货交易管理暂行条例》规定了交易编码这一我国特有的期货交易制度，“期货经纪公司应当为每一个客户单独开立专门账户、设置交易编码，不得混码交易”。按照条例和各期货交易所的交易细则的规定，期货公司和客户必须遵守“一户一码”制度，由期货公司按照期货交易所制定的编码规则为投资者分配交易编码，并在进行交易时按照投资者的交易编码确认交易的委托和成交。交易编码制度对于防止期货经纪商利用“混码”进行对冲、换仓等恶性投机行为和欺诈行为，保护投资者的利益，发挥了明显作用。同时，对于交易所而言，专户专码也便于执行限仓和强制平仓等风险控制措施。这在我国市场体系不健全，信用环境差，风险防范机制弱的情况下不失为控制市场风险的一种有效手段。

但是，交易编码制度是以牺牲市场效率，尤其是牺牲期货市场的快速成长为代价的。在以“一户一码”为核心的交易编码制度下，每个投资者在交易所都有一个惟一的交易编码，交易所直接面对会员，这就人为破坏了期货市场分层次控制风险的金字塔市场机制。而这种分层体制正是期货市场的核心功能所在——将不同层次的风险分配给风险负担不同的投资者。期货市场的风险分散机制要求建立一个多层次、差异化的市场结构。在交易编码制度下，一方面，期货市场的层级趋于简单化，期货市场风险在交易所层级集中，增加了期货交易爆仓的风险，使得交易所不得不采取过于严格的管理和风险控制(比如，限制期货经纪商的业务等)；另一方面，导致了期货经纪商发展模式的单一化，只能陷入低层次的手续费收入上恶性竞争。难以满足市场对期货经纪商多样化的需求。在交易编码制度下，期货市场结构向扁平化发展，期货交易所面对大量同质化的期货公司来进行交易。期货市场发展所需要的多层次金字塔式市场体系，失去了生长和发展的土壤。

(五)期货交易结算方式，使得期货业结算费用向交易所聚集。我国目前实行的是两级结算体系，由交易所结算和会员结算组成。交易所一级的结算由交易所对会员进行结算，而会员结算则是由交易会员再对市场的投资者进行结算。在两级结算体系下，经纪公司无论规模大小、经营水平，都要直接对交易所进行结算，从而期货交易和结算高度集中于交易所层级，手续费等收入向交易所集中，进而交易所在市场中获得了强势地位并主导了期货市场的利益分配。而且，在交易编码制度下，交易编码造成的制度性壁垒，强化了交易结算方式的稳固地位，多级结算体系难以建立。同时，交易所在面对大量的会员时，对风险控制只能采取单一化的标准。为了保证期货市场的稳定性，单一化的标准必然以市场中风险承受能力最差的为标准，从而降低了期货市场的整体风险承担能力，极大地限制了期货市场的发展。

这样，在交易所直接面对所有会员进行期货交易和结算，使得手续费收入向交易所结算环节集聚，而大量的期货公司陷入手续费收入恶性竞争的境地。交易所和期货公司形成了二元性的市场结构，在利益的分配中处于垄断地位的交易所获得垄断性的收益，而交易所在激烈的市场竞争中利润被摊薄。

三、期货业制度性亏损的化解

期货业的这种制度性亏损的解决，不能仅仅昭眼于期货业的过度竞争的局面，而应该从期货业的法律基础和制度设计上着手解决，从交易所、期货公司等市场主体的相互关系层面，推动期货公司的体制性调整，才能从根本上解决期货业的制度性亏损。

(一)推动交易所进一步完善会员制。在当前会员制的基础上，赋予会员对交易所经营的管理权和收益权，使期货公司会员能够参与对交易所的决策和管理，以制约交易所的营利动机，平衡期货市场的发展和交易所自身利益；进一步理顺监管部门对交易所的监管职责和行政管理职责，使交易所能够发展成为独立的法人实体；确认和落实期货交易所的一线监管职责，发挥期货交易所对风险监管的积极性；转变监管部门的监管方式，实现业务管制方式的监管，转向对业务风险、市场运营和风险制度的监管。通过完善会员制，充分借鉴发达市场会员制的成熟经验，发挥会员制期货交易所的制度优势，促进期货市场的健康发展。

(二)完善期货交易立法，明确期货公司的法律地位。通过立法明确期货公司的金融机构性质，在组织形式上允许其采用有限责任公司和股份有限公司两种形式，并赋予期货公司以融资权等公司的基本权利。同时，从法律上为期货公司明确进入和退出机制。一方面，明确允许证券公司、保险公司等金融机构可通过控股集团的形式投资期货业；在符合监管条件时，允许符合条件的外资参股期货公司。另一方面，鼓励期货公司进行增资扩股、兼并重组等资本运作，促进期货公司的迅速发展和壮大。

(三)放宽期货公司的业务范围。根据期货市场的发展需求和期货公司的经营状况，放宽期货公司业务范围，允许符合条件的公司从事自营业务、期货资产管理、期货投资和咨询、境外期货经纪等业务，促进期货公司的发展和完善，应对国际期货市场上的竞争。同时，对期货公司治理结构、内部控制、持续性监管和投资者保护等作出相应的规定，满足不同业务风险控制的需要。对期货公司的不同业务，应通过实施业务许可证制度进行监管。

(四)实行期货公司的分类管理，鼓励形成分层次、差异化的期货公司体系。针对期货公司经营业务的不同，可以区分为综合类期货公司和经纪类期货公司。前者一般是资本实力强、经营水平比较高、风险控制较好的期货公司，可以赋予较广泛的经营范围并要求较高的注册资本；后者一般经营规模小，业务范围通常局限于期货经纪业务，对注册资本的要求也较少。通过期货公司的分类管理，对不同类型公司规定不同的标准，使期货公司在市场中发展分化为不同的经营模式，形成期货公司的分层级的稳定市场结构，既满足市场上不同交易商的需求，也是建立成熟的期货市场体系的必然要求。

(五)建立结算会员制，发展多级和结算体系。首先，从立法上，应放开对期货公司从事再业务，同时允许期货公司的对冲行为。其次，交易所积极发展结算会员，从交易所会员中选择管理规范、风险控制水平高的期货公司作为交易所的结算会员，并由结算会员再对非结算会员进行结算。在这种结算会员制下，交易所根据结算会员的业务量、风险承受能力，来设定结算会员的持仓限额和保证金水平，并通过结算会员来管理和承担非结算会员期货公司和交易者的风险，从而实现风险和结算费用的层级分配，建立多级的期货体系和结算体系。