二板市场构想
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摘要:本文从发展资本市场的角度,结合国外二板市场成功的经验和我国的现实,阐述了二板市场的职能及股票结构、监管模式、在证券市场中的地位及对我国高科技发展的促进作用,分析了我国发展二板市场存在的主要问题和面临的机遇,提出了相关的对策建议。
在我国设立二板股票市场(创业板市场),既可为创业投资提供“出口”和回报实现机制,促进高科技投资的良性循环;又可为高科技企业提供融资渠道,提高中国高科技企业的资本实力,推进中国高科技产业的发展。从目前的情况看,我国建立二板市场是完全可能的。首先,我国有一个足够大的市场。从国外发展小盘股的实践看,具有一定的市场规模是小盘股市场成功的重要条件之一。从上市公司的潜在资源看,据不完全统计,我国已有高成长性的中小企业1万多家,其中相当部分是科技企业。随着经济改革的深入,这个群体还会不断壮大。第二,我国现有的两个交易所均采用了高度现代化的电子交易、清算及信息系统,具有高效、便捷、迅速的特征,其中任何一个股票交易所都能独立承担二板股票市场的运作任务,而且深、沪两个市场在市场设置、市场功能、服务对象和交易制度等方面几乎完全重合,缺乏层次性和分工,因此可以在其中的一个交易所进行二板市场的试点探索。第三,在我国目前的两个股票市场上,中小盘股,特别是高科技概念股的交易比较活跃,这或许预示着向中小高科技企业倾斜的二板市场的交易也将会比较活跃。另外,从我国股市的发展前景看,二板市场能为投资者提供更多的选择,能进一步扩大股市的规模,同时,具有高成长性的中小高科技企业在发育成熟时,会对主板市场的发展起到积极的促进作用。
实际上,二板市场的运作与主板市场的综合发展本身就是中国多元化资本建设的内容。因为:(1)主板市场与二板市场的资本服务对象不同。主板市场是“买方市场”,是为了鼓励成熟的企业实现规模经营,提高运作效率;而二板市场是资金的“卖方市场”,在为中小型高科技企业融资的同时,实际上是鼓励那些有“能力”的民营企业和群众投资者参与投资。(2)我国资金市场面临的问题实际上就是资金的“卖方市场”问题。从资本来源看,居民储蓄存款至1999年7年底已达到近7万亿元,银行利率一降再降仍呈刚性增长;而现有的证券市场仍无法满足众多的改制企业融资、筹资需要(几年前审批的额度至今仍不能发行上市)。(3)活跃主板市场、改革国有企业,需要更多趋于成熟的民营高科技企业的参与支持。如果把7万亿元的居民储藏中的1%通过资本市场流向风险企业,将形成700亿元风险资本:假设按平均每家风险企业投资250万元计算,则可使近3万家高新技术企业获得稳定的资金来源。
我国设立二板市场的主要障碍,并不在于投资者不能认同,更不在于开发相应的硬件设施需要耗费资财,而在于我们自90年代以来就已经开设了大量场外交易市场,这些市场的运作有相当部分是不规范的。1997年年底,有关当局就确定了对现有场外交易市场进行清理整顿的方针。在这种背景下,为高新技术企业的发展设立二板交易市场的问题,实际上就转变为如何在当前的环境下,为场外交易市场的未来发展留有余地的问题。这是一个两难困境。然而,我们认为,只要认定高新技术企业的发展需要资本市场的支持,认定二板交易市场是支持高新技术企业发展的重要机制,在两难之间找到一个可行的处理办法,其困难并不像想象的那么大。
我们已经指出,追求资本利得而不是财务收益,是创业投资资本区别于一般资本的显著特色。因此,为这些资本建立获取资本利得的机制,或称企业风险资本的撤出机制,构成了整个创业投资体系的核心环节。
从世界各国的经验来看,第二板市场的上市条件总体上要低于主板市场。但是,这种安排的前提是,主板市场基本上是一个可以自由进入的市场。我国的情况则不同。目前的主板市场(A股市场)是一个由政府行政力量高度控制的“审批市场”,上市指标则是一种地方政府和企业都趋之若鹜的“稀缺”的经济资源。在这种条件下,如果按照国际惯例来运作二板市场,那些在主板市场上争取不到上市指标的企业势将蜂拥而至,使得这个市场迅速沦为第二个A股市场,从而丧失其支持高新技术企业发展、提高资源配置效率的功能。因此,在构造我国二板市场的过程中,既要吸收国外成熟运作机制的合理内核,更要从我国现实的制度架构、法制状态和资本市场的发展现状出发。
一上市标准及交易制度
一般说来,新兴高科技企业的无形资产比重大,有形净资产的比重低,历史盈利表现不佳,按照主板市场对上市公司的历史、净资产、利润额、公众流通股的规定,无法达到上市的要求。因而,二板市场的上市标准应比主板市场低,更加关注的是新兴公司未来的增长潜力。但是,还应看到,创业资本的成功率仅有5%～20%,即使经过种子期、创立期、扩展期的淘汰,达到成熟期上市后,由于高科技企业的技术风险、市场风险、经营风险较大,发展极具不确定性,使二板市场本身具有较高的系统风险。而宽松的上市要求会给一些投机者以可乘之机参与市场,加大市场的逆向选择,损害市场的健康发展。因而,上市标准的制定,一般要综合考虑投资者利益、二板市场的健康发展、国家产业政策三者之间的均衡。我国二板市场的设计,还应考虑具体国情,要争取在“质”上有所突破,使第二板成为真正的“投资板块”,并在以下几个方面与主板市场有明显区别:(1)股本规模相对较小,但其他财务要求应严格。在我国设立第二板市场的初期,考虑到新兴市场的特点,为了防止过度投机,控制市场风险,保证市场高质量运作,除股本规模可小于5000万元但不低于3000万元外,其他财务业绩指标都不应低于主板市场。(2)必须是全流通市场。虽然第二板市场不专为创业投资退出而设立,但它是创业投资机构的投资从原有公司退出,以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到创业资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律,创业投资机构投资企业所形成的股权应视作公众股,相应地“第二板市场”中不再有公众股、国家股和法人股的划分,是一个全流通性市场。(3)主要股东最低持股量及出售股份限制。高科技企业在第二板上市,目的是解决企业本身的资本扩张和创业投资的撤出问题,决不是为满足这类企业的创业股东和管理层股东的套现需要,因此,为保持公司成长的连续性,将创业股东和管理层股东的利益与公司发展联系在一起,这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的35%,公司上市后,这些主要股东必须接受出售若干股份的限制。管理层在公司上市后的两年内不得出售名下股份;两年限期届满后,亦不得在连续6个月之内出售名下股份超过25%。创业股东方面,有关限制期为一年,待公司上市满一年后即可随意出售名下股份。并且,出售之时要公告。(4)股票发行由主板市场实行的“控制总量、限制家数”的指标管理办法改为标准控制,即只要申请企业达到一定标准,就允许其发行股票并在一定时间后上市。(5)二板企业其股票只允许发行一次,不能实行送配股制度。
由此可见,二板市场必须拥有独立的上市标准和交易制度:股票发行管理应该突破现有额度计划的限制。上市标准应该较主板降低,公司股份应该全部流通。目前对上述组织形式的选择主要取决于政府管理部门的意见。无论最终结果如何,新的市场必须能够为推动高科技企业发展提供足够的资源。不如此,市场建设就失去了现实意义。
二市场模式的选择和定位
与独立模式相比,采用非独立的附属于现有主板的模式更为可取,这样可直接利用现有的证券交易所的人力、设施、管理经验、组织网络和市场运作网络,从而避免不必要的额外支出,可以使第二板市场的建设尽快规范并投入运作。借鉴国外二板市场的成功经验,我国二板市场的上市对象应是面向全国范围内的那些规模小、历史短,但赢利前景好的企业,特别是高科技企业。因此,二板市场的定位是一个全国性的市场。第一步是利用香港联交所的二板证券市场,作为短期、现实的方法,1999年,联交所针对国内中小企业的上市问题,建立了二板市场,其上市条件和要求较低,很适合于当前我国风险投资发展的需要,同时又可以为我国建立二板市场提供经验和人才。尽管由于受各种因素的制约,它不可能为国内高科技产业的发展提供全面的直接融资服务,但我们内地的中小高科技企业和风险资本业也应该利用它来为自己的发展开通国际融资或投资退出的渠道。要利用好这个二板市场,必须从两方面着手:一是准备上市的高科技企业要解决类似于H股市场存在的公司治理结构问题,建立真正现代意义上的公司产权制度和管理制度;二是有关部门在上市企业的选择和审批中应采取有别于H股的一些标准,尽可能按市场原则取舍,向高科技企业倾斜,放松民营和私营企业的审批。第二步是在现行深圳、上海证券交易所的基础上,逐步建立国内二板证券市场。从长远看,我国证券市场必须建立多级体系,包括深圳、上海证券交易所、二板证券市场、地区性证券市场、柜台市场,以满足不同条件企业对资本市场的需求。
从目前来看,我国宜只设立一家附属于上海证券交易所或深圳证券交易所的二板市场。这是因为:第一,由于股市的资金供给和市场规模有限,设立上市对象相同的多家二板市场,虽然能避免独家垄断局面的出现,但也可能出现不同市场之间的恶性竞争,并导致监管资源不足,难以形成良好的市场秩序。第二,建立创业投资体系并试开为创业资本退出和高科技企业融资服务的二板市场还有一个探索和总结经验的过程,试开一家二板市场可在运行一段时间后总结经验教训,在原有基础上进一步完善法制规章的建设,俟条件成熟再增加设立。
现在的主板市场发展很快,但问题很多,如果此时二板市场又一哄而上,就很有可能失控。因此,设立二板市场要稳妥、理性、有步骤地进行。
三监管制度及上市主体
上市公司是市场的核心,在市场创建初期应该更加注意市场制度建设与上市主体培育工作的协调推进。
从全球范围看,对小盘股市场和二板市场的监管思想可分为两种:一种是在强调信息披露基础上的投资者自我保护,即监管的重点在于要求发行者按规定披露信息,并不对营业记录、赢利状况作具体规定,只要投资者愿意买,亏了是他自己的事,即所谓“买者自负原则”;另一类是强调监管机构对发行者质量的要求及对投资者保护的责任,与此相对应的是对公司上市采取注册制度和审批制。审批制不符合高科技企业的发展规律。高科技企业的特点是高增长伴随高风险,哪些高科技成果符合市场需求,能够商品化和产业化,完全由市场决定。政府由于受到信息搜集和处理能力的制约,无法对市场作出完全正确的预测,政府的介入可能会扭曲创业资本的作用,导致资源误配置。因而,各国一般采用注册制。一般来说,一个国家和地区的市场监管思想不能脱离市场本身的发展阶段、投资者的素质和文化传统习惯。因此,我国二板市场的监管应当是上述两种思想的结合。由于创业企业发展的不确定性和风险较大、规模小、历史短,使得资产与业绩评估的分析难度较高,出现内幕和操纵市场的风险也比较大,因此严格的公司监管和市场监管十分必要。
风险投资是一个特殊的资本运动领域,涉及的监管内容较多,概括说不外以下十个方面:(1)风险投资市场准入管理。其主要内容包括风险投资公司和风险投资基金及其基金管理公司的设立审批;(2)高科技企业的标准认证;(3)在二板市场和场外交易市场上市或上网企业的标准的资格审查;(4)风险投资机构在投融资活动中遵守法规情况的监督检查;(5)风险投资机构和被投资企业在股权转让活动中的行为规范性监管;(6)对在二板市场和场外交易市场的股票交易中恶意串通、破坏市场秩序行为的监管和调查;(7)对高科技上市或上柜企业信息披露中弄虚作假行为的监管和惩治;(8)对各类服务风险投资活动的中介机构有悖职业道德行为的调查和惩处;(9)对风险投资机构、高科技企业、认证审批机构中利用管理控制权以权谋私、损害出资人或公众利益行为的检查和惩治;(10)对渎职和不当决策造成重大经济损失行为的调查和处理。
监管的主要措施包括:(1)公司必须设立独立董事制度,与公司主要股东之间不存在任何利益关系。出任独立董事的人士必须是有关的专业、商业或金融专家。(2)可考虑设立针对董事和高层管理人员的股票期权计划,该计划与公司经营业绩相挂钩。(3)公司须设立监察委员会,由独立董事出任主席,委员会的主要权限是对公司的财务计划、制度结构、董事和管理层的薪酬等事宜进行审核。(4)主要管理人员应向公司作出业务非竞争性承诺,对骨干技术人员可实行股票期权奖励计划。(5)规定每笔最低交易额度。由于二板市场的投资风险相对较高,因此所针对的投资者应当是机构投资者和拥有较多资金的专业投资者。为抑制小额的散户投资者参与买卖,可将每笔最低交易金额定为5万元(目前国内股市每笔交易额平均为9000元左右)。(6)股票发行价格与上市规模。为防止第二板市场出现过度炒作现象,新股发行价格应充分市场化,可考虑竞价发行,或者使发行市盈率向二级市场的市盈率靠齐。在二板市场设立运作的初期,应控制上市的规模和节奏,在成功试点、稳步推开的基础上逐渐扩大上市规模。
与此同时,二板市场的服务目标主要是高科技类企业,而我国的民营企业在整个高科技企业中占有很高比例。民营高科技企业因其体制灵活而产生出了很大的经济活力。但是这种活力是以产权不清晰、财务制度不完善为代价的,许多企业产权的归属仍存在争议。而产权不明确是不能够上市筹资的,因此必须通过组建符合《公司法》规定的有限责任公司或者股份有限公司确定企业产权归属。由于涉及到根本的利益分配,这是一项敏感和耗费时日的工作,需要提早展开。
四场外交易市场
该市场是与证券交易所设立的主板市场、二板市场相分立的独立市场,它是由各省、市、自治区分别设立的场外交易中心(或自动报价系统)经全国联网后形成的,是一个无形的交易网络。各场外交易中心(或自动报价系统)分别由当地的证券主管部门负责具体监管,但监管工作需按照中国证监会或其他部门出台的全国性规则展开。在场外交易市场上市的公司,其股份均属于可流通股,即在符合有关规定的条件下,均可进入该市场买卖。
在我国,风险投资市场体系应由主板市场、二板市场和场外交易市场三级构成。这三级市场分别面对质量、规模、风险度等不同的高科技企业,满足高科技开发和产业化不同阶段的需求。从入市角度上看,中小型高科技企业先在场外市场上市,经若干年(如3年)的市场锻炼后,在运作规范化、经营业绩、投资者认同等方面问题得到较好解决的条件下,再申请进入二板市场,这有利于降低这些企业直接在二板市场上市的风险,也不致于因此引发二板市场甚至主板市场的全面风险。从退市角度看,在二板市场中表现不佳(或在规定的挂牌期限内无法转入主板市场)的上市公司,需要有一个满足其退市的场所;同样,目前已在主板市场挂牌的一部分上市公司,在其条件不能满足主板市场要求时,也需要有一个满足其退市的场所。这些“退市”场所,只能是场外交易市场。因此,建立场外交易市场,有利于打破上市公司的“终身制”,强化市场对上市公司运作的整体约束。
高科技企业需要创业资本的培育,而创业资本的发展亟需资本市场的支持,因而中国必须加快二板市场的构建,这也是中国资本市场深化和发展的重要步骤。由于创业企业相对于成熟企业而言具有更大的风险,其入市交易的投资者主要应是对投资风险具有鉴别能力和承受能力的机构和相对富有的个人,交易规则也应更加严格,故在目前投资者的投资理念尚不成熟、市场监管制度也还不够完备的情况下,不宜仓促全面推出创业板市场。因此,从远期目标看,我国建立起“以多元创业投资主体为依托,以适当的政策扶植、完善的中介服务体系和通畅的退出渠道为条件,以完善的经济法律制度为保障的创业投资体制”势在必行。但从现实条件看,尚只宜有步骤地推进。
