二板市场选择管理
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二板市场不是一个简单的市场问题,而是一个技术与资本结合的机制问题,也是关系国民经济快速发展的重大战略问题。建立二板市场,应该全面了解、借鉴和吸取世界各国的经验教训。在规范主板市场发展,加强主板市场监管的同时,应积极创造条件,适时建立二板市场,为我国高新技术中小企业筹资提供有效渠道,促进高新技术产业健康快速发展。
一、什么是二板市场
二板市场(SecondBoard)是与主板市场(MainBoard,或称第一板市场)相对应的概念,是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的资本市场。在二板市场上挂牌上市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型企业,其上市条件较主板市场比较宽松,例如,没有以往盈利记录的要求。因此,投资二板市场有着相对主板市场而言更大的风险,但由于在其上市的企业具备很高的成长潜力,也可能获得更高的投资收益。
一般来说,二板市场是为了满足中小企业,主要是新兴的高科技企业的融资需要而产生的。高科技产业是知识经济的第一支柱,它决定一国未来的国际竞争能力。中小企业发展对活跃经济、创造更多就业机会有重大意义。但高科技企业在发展初期,面临着技术、市场、管理等诸多方面的不确定性,又无资产可以抵押,风险极大,难以从传统的融资渠道———银行和资本市场取得资金。如果仅靠自我积累发展,一是速度慢,二是不容易成气候,发挥不了其应有的作用。因此,广大高科技中小企业迫切需要新的融资途径。从资本市场的发展经验看,当高科技企业在主板市场上的融资受阻后,市场组织能够不断地完善自己,它通过推出特别的板块市场或二板市场,利用特殊的评估方法(如亏损的高科技企业可按其将来的现金收入折现估价,无形资产可以在评估中占据很高价值),不断吸引投资银行来推荐、保荐高科技企业和有前途的中小企业,并为它们撰写调研报告,这样,投资的风险越来越容易为市场所吸收和消化,高科技中小企业进入股权融资就变得相对容易。在这个相对特殊的二板市场上,高科技、高成长的中小企业得到风险资本、战略资本及公众投资的支持而得以快速发展,风险投资家、战略投资家和投资银行家们则获得丰厚的报酬。因此,二板市场的出现,是高科技中小企业需求拉动的结果,而不是人为推动的结果。
二板市场的发展是与高科技风险投资的发展密不可分的。如前所述,高科技企业的发展初期面临着极大的风险,此时风险投资(VentureCapital)是最主要的资金来源。风险投资不是实业资本,它通常不会从头至尾伴随一个企业的发展,它的目的是在实现企业高度增值之后退出,从而获得高额回报。一旦一个企业高成长期一过,风险资本就要撤离,去寻找回报更高的企业进行投资。在风险投资的几种退出方式中,公开上市和与其他企业兼并被认为是最理想的方式,而这两种方式的实现都离不开资本市场。因此,二板市场给风险投资提供了一个有效的退出通道。不仅如此,二板市场给风险投资者提供了一个有关未来收益的预期,如果二板市场繁荣,风险投资就兴旺,反之亦然。因此,二板市场的发展是风险投资发展的必要条件。
二、世界二板市场发展简况
为了促进高科技中小企业的发展,世界上许多国家都开设了二板市场。它们的存在不但为高科技公司上市融资提供了场所,而且为风险投资者提供了良好的投资机遇,世界上许多著名的高科技公司都是从二板市场中脱颖而出的。
1美国纳斯达克证券市场世界上最早、最成功的二板市场要算美国的纳斯达克证券市场(NASDAQ,全国证券商协会自动报价系统)。纳斯达克市场,不仅吸纳了美国绝大多数最优秀的高科技企业上市,而且还吸引了全世界各地的高科技企业,也吸引着全世界各地的资金。
纳斯达克证券市场本身是分层次的,它由全国市场和小型资本市场两部分组成。纳斯达克全国市场适合较大型企业,它们经严格审批后被列入全国性证券市场。纳斯达克小型资本市场突出培育发展创新中小企业,并为其融资创造积极的条件。与全国市场相比,纳斯达克小型资本市场二级交易的数量不多,但基金和机构投资人的兼并收购很活跃。至1998年6月底,在纳斯达克小型资本市场上,共有1667家上市公司,全部市值达3924亿美元。由于纳斯达克证券市场有一批机构投资人和相互竞争的造市商的支撑而具有高流通性,它对高增长的企业越来越有吸引力。
早在1994年,纳斯达克市场交易值就超过伦敦证券交易所和东京证券交易所。目前,除了交易值和市值之外,纳斯达克市场在上市公司数量、成交量、市场表现、流动性比率、机构持股比率等方面都超过了美国的证券主板市场———纽约证券交易所(NYSE),成为美国发展最快的证券市场。
1990～1997年7年间,纳斯达克市场的交易额增长了891%,纽约证券交易所的交易额增长336%,伦敦证券市场交易额增长266%,巴黎证券交易所的交易额增长242%,德国证券交易所的交易额增长110%。从纳斯达克市场与世界几大证券交易所交易额增长率比较来看,纳斯达克市场是世界增长最快的股票市场。
1999年,纳斯达克市场与日本和澳大利亚的证券市场达成了协议,前不久又与香港联交所达成协议,联合进行网上交易,开始了其世界化的进程。
随着纳斯达克市场的成功,人们越来越发现,高科技企业的成长需要这样的土壤,高科技中小企业虽然有风险,但其回报也可观。关键是市场规则要清楚、信息披露需及时以及市场组织发育良好。可以说,世界上其他二板市场的发展都在很大程度上受到了纳斯达克市场的影响和启发。
2欧洲的二板市场
为了在高科技产业的发展上与美国竞争,满足本地区高科技企业的融资需要,欧洲目前出现了一系列新兴的资本市场,以帮助欧洲高成长企业融资。主要包括布鲁塞尔的欧洲证券交易商自动报价协会(EASDAQ)、法国巴黎的新兴市场(NouveauMarche),英国伦敦的另项投资市场(AIM)以及法兰克福和阿姆斯特丹的新市场等。其中尤以英国的另项投资市场最为突出。
另项投资市场(AIM)成立于1995年夏天,它得到伦敦股票交易所的支持,目的是为了吸引年轻高成长的中小企业与高科技企业,并帮助它们融资。到1998年已吸引了200多家公司上市,市场总市值达95亿美元。该市场受到伦敦股票交易所的监管。在该市场上市,条件比正式的公开上市要宽松,上市规模可以小一些,交易的历史也不用那么长。另外,在这个市场上从事投资的投资人可以享有税收的优惠。该市场声明它是高风险高回报的市场,投资者必须风险自负。
3亚洲的二板市场
亚洲各国对高科技产业的发展都极为重视,纷纷在政府的支持下开设二板市场,并与其他国家展开竞争。日本政府于1983年分别在大坂、东京、名古屋建立了“第二证券市场”,并于1991年正式成立日本自动报价市场(JASDAQ)。亚洲一些新兴国家也开设了二板市场,新加坡于1987年成立了自己的二板市场(SESDAQ),支持本国新兴高科技企业的发展。马来西亚在10年前就成立了以小型公司为对象的吉隆坡二板市场,新近又成立了主要以高科技公司为对象的马来西亚(MESDAQ)市场。韩国的二板市场(KOSDAQ)在帮助韩国经济复苏的过程中起到了巨大的作用。
尤其值得我们关注的是,香港联交所于近期正式推出了自己的二板市场———创业板,受到了两岸三地企业的极大关注,已有数十家企业提交了上市申请。中国证监会业已明确内地企业赴香港创业板上市指引。
根据香港联交所的公告,创业板市场是指主板市场以外的另一个独立的市场,是以增长潜力为目标的一个股票市场,主要是为中小型民营企业和新兴企业提供筹资途径,协助高增加值的成长公司和高科技公司实现资本的迅速积累,从而加快企业的发展,促进企业实现良好效益。上市的要求如下:具有良好的增长潜力;专注单一业务;具有两年业务记录,不设最低盈利要求,上市前无需提交盈利记录。创业板上市规则如下:须委托两名具有相关经验的人士为独立董事,成立审核委员会;大股东在上市两年后才可出售股票及抵押股份;首次公开招股不一定要有包销安排;保荐人负责首次上市的工作,并在公司上市后两个年度内担任顾问。
创业板的其他特点还有:使用公告板作为交易途径,采取买者自负的原则,强调加强披露为本的监管理念,有别于主板市场。公司的行业范围将不受限制,不受注册地点的限制,只要符合上市的条件就可获准进入创业板市场。
创业板市场的设立,不但可以为香港、内地、台湾的高科技公司提供便利的融资渠道,促进本地区的产业升级和经济增长,而且对香港发展科技产业,加强国际贸易、金融中心地位有重大意义。
综合来看,二板市场有以下特点:第一,面向新兴的高成长、高科技中小企业。第二,较低的上市要求(资本和盈利)。第三,明显的风险警告声明,投资者应该风险自负。第四,监管并不放松,上市企业需要披露的信息并不少于主板市场,同样要求正规的公司管治。
应特别指出,纳斯达克市场除了前面介绍的特点以及具备上述所列的条件外,它还有一条适合高科技企业发展特征的条件,那就是纳斯达克市场允许经营亏损或无形资产比重很高的企业也可通过适当的评估后上市。
三、中国应审慎积极地建立自己的二板市场
现在,中国是否应建立自己的二板市场的问题引起了大家的关注,也存在很大的争议。我们认为,从战略上看,中国应尽快建立自己的二板市场。
首先,高科技产业是知识经济的支柱,它决定了一国在未来世界经济中的竞争力。我国的高科技产业总体上还比较落后,融资渠道不畅,缺乏足够的资金是最重要的原因之一。美国高科技发展的成功经验表明,发达的风险投资和二板市场是高科技企业顺利成长的必要条件。受此启发,世界各国都积极发展二板市场来推动高科技产业的成长。中国也有必要设立自己的二板市场,用以扶持、培育高科技企业和中小企业成长。这和科教兴国的国策是一致的,有助于中国经济持续快速增长。
第二,中国的主板(A股)市场在总体经济改革和投融资改革中发挥了巨大的作用,这已是公认的事实。但主板市场的以下问题严重制约着其作用的发挥:其一,主板市场准入标准要求很高,对于那些刚刚步入扩张阶段或稳定成熟阶段的中小型高新技术企业来说,存在着难以逾越的规模障碍。其二,目前,绝大部分的法人股、国有股不能流通和交易,不利于风险资本的退出。其三,在主要服务于国企改制和扩大融资渠道的倾斜性政策背景下,现存和即将涌现的以非国有企业为基本成分的民营高新技术企业很难进入主板市场的通道。因此,有必要开辟新的市场为民营高科技企业融资。
第三,高科技企业在达到一定标准后在二板市场上市,也是一个提升公司治理结构的过程,这将促使这些企业改善经营机制,在公众监督之下不断提高自身素质。
第四,如证监会高西庆副主席所言,如果我们不积极研究高新技术企业的上市融资问题,就可能迫使我们的部分优质企业跑到外面去上市。香港总的来说还是我们自己的市场,但新加坡、美国、澳大利亚的资本市场都在吸引我们的优秀企业。
国内的投资者不能分享这些企业增长的效益,国内的证券市场得不到这些企业的支持,这对我们的民族工业,对国内市场的发展来说都不是最有利的。
虽然,长远来说中国应建立自己的二板市场,但在条件不具备的情况下,目前不宜追逐潮流,操之过急。一般来说,设立二板市场通常应具备一些基本条件,比如说主板市场监管法规制度健全、监管的水平较高、市场抗风险的能力较强、专业机构投资者的数量较多等,显然目前我们还不完全具备,因此目前不宜马上开设国内的二板市场。
但另一方面,我们不能坐等条件成熟。有些问题是要在发展中解决的。第一,提高主板市场的监管水平,加强信息披露,培育机构投资者和市场中介组织,逐步解决国有股流通问题。第二,适当放松民营高科技企业海外上市的限制,尤其是到香港上市,这样不但可利用外部资金,也有助于企业素质的提高。第三,可先在一些高新技术试验区内开办高科技企业产权交易市场,第二步在沪深股市设立高科技板块,最后再开设独立的二板市场(如设立中关村证券商协会自动报价系统)。
我们相信,随着我国主板市场的逐渐成熟、监管水平的提高和高新企业的素质的改善,中国的二板市场将会在高水平基础上建立,成为技术与资本结合的有效渠道,并将对我国经济持续健康快速发展产生巨大的促进作用。
