券商股指期货

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自2000年3月8日厉无畏等人大代表提交了《关于适时开展股票指数期货交易，为投资者提供避险工具，以活跃股市的建议案》等提案并获得初审立案以后，已经可预见随着金融准入，在我国证券市场上逐步引入金融衍生交易的必然性。本文对中国股指期货推出之际，投资者和券商运用股指期货进行套利、内部风险管理和业务创新等方面进行了前瞻性研究。

一、券商和机构投资者应对股指期货的周期性对称操作予以前瞻性研究

券商和机构投资者对股指期货采取周期性对称操作的其基本操作思路如下：第一，中国股指期货的指数编制很可能是采取以股票流通市值或者发行股本为权重进行算术加权平均的；而其平仓月份则很会在3月、6月、9月、12月这四个月的月末，以最后5个交易日的股市平均指数（或者以最后一个交易日全天的5分钟分时平均指数）作为平仓指数。如果是这样的话，周期性对称操作就成为可能。第二，周期性对称操作的第一步：券商和机构投资者在1月份买入看多股指期货，并开始吸纳权重较大的、对股指有显著影响的大盘指标股（例如上证30指数样本或深综A指的样本股。并在3月末决定平仓指数的5个交易日中，大幅拉升指标股以增加看多股指期货的盈利空间；并在随后全部平仓闭合敞口风险。第三，周期性对称操作的第二步，券商和机构投资者在4月份买入看空股指期货，并开始释放部分有盈利的指标股，这是和第一步对称但方向相反的操作。在6月份确定平仓指数的交易日中，连续抛出手中的指标股以增加看空股指期货的盈利空间，并在随后全部平仓，闭合敞口风险。第四，显然，依据此思路，券商和机构投资者应该在1月、7月于现货市场买入并在确定平仓指数时拉升指标股；于股指期货市场买入看多股合约并于3月、9月全部平仓；在4月、10月则进行方向相反的操作，于现货市场抛售并在确定平仓指数时打压指标股；于股指期货市场买入看空股合约并于6月、12月全部平仓。如此券商和机构投资在现货市场操作仅可能持平或略有盈亏，但在股指期货上始终是盈利的。以上操作是典型的以6个月为周期的对称性操作。

金融大鳄索罗斯在对香港恒生指数的交易中曾经反复采用上述周期性对称操作，这种操作成立的前提是指数编制和维护的有限性。以香港恒生指数为例，它是用加权资本市值法计算的指数，样本仅包括33家蓝筹股，故市场套利者有可能在现货市场中通过对33家蓝筹股控盘来取得股指期货的盈利，这也是港府托市时不得不不计成本购入蓝筹股的基本原因。如果中国未来股指期货的指数延用上证30指数或者深综指的话，上述周期性对称操作就可能成为券商和大机构的首选投资策略。即使为股指交易重新编制指数，鉴于沪深股市流通市值总共约8000亿，而国际上较为成熟做股指期货用的股指覆盖市场70%左右的市值。若持有30%左右的指标股筹码就能在确定平仓指数的数个交易日中对指数进行调控的话，券商和机构投资者对股指期货采取周期性对称操作时，需要在现货市场上投入资金＝8000＊70%＊30%＝1680亿，这也并非是一个遥不可及的资金量。

二、券商和机构投资者应对股指期货的箱体性对称操作予以前瞻性研究

券商和机构投资者对股指期货采取箱体性对称操作的其基本操作思路如下：第一，如果股指期货市场没有强烈的多空失衡状况，基本处于一个比较可预料的箱体内运行的话，那么在1-3月、4-6月、7-9月、10-12四个周期中，就可以研判箱体的大致宽度，确定可以介入股指期货市场的箱顶点和箱底点。第二，箱体性对称操作的过程：券商或机构投资者在每一个周期内，在箱顶点买入看空股指期货；在箱底点买入看多股指期货，两种合约的数量基本相同。在合约平仓日全部平仓，封闭敞口风险，取得有限股指期货无风险套利收益。第二，对箱体性操作的必要估计：只要投资者确定的箱顶和箱底基本合理，那么其在股指期货中的收益基本是无风险的。例如估计箱顶点为1020点，箱底点为980点，并在箱顶点和箱底点分别买入看空和看多合约各一张时。其收益如下：1、平仓指数为事先估计的1000，那么收益为看空和看多合约各取得20点＊每点价值；2、平仓指数超出箱顶，达到1050点，那么收益为看空合约亏损30点，看多合约收益70点，总收益为40点＊每点价值；3、平仓指数超出箱底，仅为950点，那么收益为看多合约亏损30点，看空合约收益70点，总收益为40点＊每点价值。故券商和机构投资者对股指期货采取箱体性对称操作时，所需资金和所冒风险是非常有限的。

三、券商和机构投资者应对股指期货的单边多方局势予以前瞻性警惕

目前的资金面和股市容量决定了我国股指期货推出之初单边多方局势的可能。在股票抵押贷款尚未大规模地展开的背景下，股指期货的推出很容易使得市场形成多空力量失衡。目前国债回购市场、同业拆借市场等中短期融资渠道已先后对证券公司、基金业放开；为了长期并稳定地扶持国内证券市场的发展，放宽证券公司获得股票质押贷款的条件和时限、准许证券公司上市、发行债券等多项措施均是势在必行，以进一步帮助国内证券商更好地进行中长期融资安排。同时，保险资金、三类企业进入证券市场，以及一大批证券公司增资扩股工作也在逐步完成，都将使得证券市场的资金面日渐充沛。相比较之下，由于我国证券市场流通股比例仅占30％左右，加之许多长线看好中国证券市场的流通筹码已经锁定，因此从中线角度观察，对指数样本股票控盘的2000亿左右的资金量并非遥不可及，这就对于股指期货的空方极为不利。

如果我国股市既缺乏期货，管理层又不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，则也可能引发我国股指期货推出之初的单边多方局势。在股票期货未推出时，空方只能通过现货市场买入再卖出，这与通过借入股票而卖出对于现货市场所造成的影响是不同的，后者较之于前者对于市场将有更大的下行压力，很可能形成市场的单边做多机制。这对于股指期货的空方也是非常不利的。故如果管理层不能给予股指期货投资者融券的市场待遇，即基于证券公司和机构投资者自身防范风险的需要，在较高的保证金作为抵押品的前提下，允许券商和机构投资者借入股票，进行融券操作的话，股指期货的单边多方局势并非没有可能。对此券商和投资者应有足够的前瞻性警惕，在股指期货运作之初决不宜重仓持有看空股指合约。

四、券商应对股指期货“巡回断路系统”的运用予以前瞻性警惕

我国股指期货交易推出时，券商应该预见到管理层运用类似“巡回断路系统”作为市场应急机制的必然性，并应对所谓巡回断路系统有所了解。在1987年10月19日华尔街股市大崩溃后，人们对股指期货交易与股市交易的联动效应予以了足够重视，1988年10月18日，美国商品期货交易管理委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）批准了CME和纽约股票交易所（NYSE）的“巡回断路系统”（或称减震器系统），该系统是协调交易终止和价格限制的管理控制系统，使CME和NYSE的交易行为协调一致。其主要内容如下：1、道。琼斯指数（DJIA）一日内下跌25点，通过“直接周转委托”（DOT）电脑交易系统进行交易的程式交易商将首先遭受损失。2、S＆P500下跌12点，随后半小时内，S＆P500的期货交易只有在更高的期货指数点位上才能成交。3、DJIA下跌96点（相当于S＆P500下跌12点），NYSE将把程式交易改为一系列独立的顺序委托，一旦交易的不平衡差距超过5万股，则交易委托可能推迟履行。4、DJIA下跌250点，NYSE将暂停交易1小时。5、S＆P500下跌30点（相当于DJIA下跌250点），S＆P500期货交易暂停1小时。DJIA下跌400点，NYSE暂停交易2小时。6、S＆P500下跌50点，CME停止当日与期货、期权交易有关的股票指数买卖。除“巡回断路系统”外，交易所还对期指交易的规则作了不少改进，以适应风险控制的需要，如提高保证金定额，对每半小时交易期的交易量规定新的限制等，同时各交易所如纽约期货交易所、堪萨斯交易所、芝加哥期货交易所和CME等也都对每日价格作出了限制。我国股指期货很可能采取类似的巡回断路系统。券商和机构投资者警惕，在市场失败时，股指期货合约的潜在敞口风险远比没有巡回断路系统未动作时为大，而巡回断路系统也不过是延长了敞口风险扩散的时间而已。

鉴于此，券商和机构投资者在重仓参与股指期货交易时，如果不能在平仓日前保持充足的流动性，一旦遭遇市场失败，将因流动性匮乏而导致丧失及时平仓的能力，并进而导致敞口风险的急剧恶化。以香港股市为例，鉴于美股股灾，香港期货交易所于1987年10月19日开市已经将现货月份半日市的价格波幅限定为180点，两个远期月份的半日市定为150点。国际商品结算所（香港）有限公司更要求所有持多头合约的会员在中午每手追加保证金8000元；下午3点，又通知追加保证金增至10000元。然而当天恒指当日跌去了420.81点，差不多11.1％，恒指期货的3个合约全部跌停板。10月20日凌晨，纽约股市暴跌再度导致香港联合交易所停市四天；期货交易所同日决定暂停恒指期货交易。按19日跌停板价格计，投资者应在当日须补仓3.82亿元，但该日收市时仍有1.08亿元未能收到，香港期货保证公司仅有1500万元资本额及约750万元累积储备金，股指期货清算失败。由于恒指期货当天受跌停板限制远高于现货恒指，故事实上清算危机的严重性较之表面清算资金的匮乏严峻得多。此次股灾中，因流动性不足导致股指期货合约敞口风险急剧恶化的危害显而易见。我国券商和机构投资者也应警惕，一旦市场失灵，立即平仓是惟一理性的选择；否则在管理层紧急提高保证金和清算失败后，坐等政府的紧急融资来强制平仓损失将大大恶化。当然，这并不是说，券商和机构投资者在重仓介入股指期货交易时，在合约到期日之前的一段时间保持保持充足的流动性，就等同于持有大量现金，这是不现实和极其浪费的做法。如果法规允许，券商和机构投资者应该和跨国金融机构乃至国有商业银行达成事先的或然性紧急贷款协议。此协议并不占用银行和券商的头寸，但其紧急筹资性形成了证券商乃至机构投资者及时平仓的保障机制。

五、券商应对股指期货的内部风险管理和客户服务予以前瞻性创新

如欲避免“巴林银行”式的悲剧，券商应积极进行内部风险管理的前瞻性创新，例如可考虑设立专司金融衍生品交易的部门。该部门的工作包括以下内容：一是开发自身的交易和风险控制软件，使得股指期货交易高度自动化，降低认为干预因素；二是高级管理人员应该明白股票指数期货交易的道理，制定有关使用的政策并推动落实这些政策；三是建立具体的工作程序手册，并严格按照工作程序执行；四是设立适当的业务运作系统，包括计价、交易以及后勤在内都要有先进完备的运作系统；五是建立一个独立的风险管理部门去衡量、控制及报告风险，而绝不能交由交易员去完成；六是建立交易限额制度，包括合同数量的限额、止损点的设立、VAR值等；七是建立有效的内部稽核制度，识别内部控制中的弱点和系统中的不足，提供改进的建议；八是经常重新评估，审定券商自身的风险管理政策。

如欲顺从金融混业的大潮，证券公司应积极进行客户服务的前瞻性创新，例如展开综合性客户帐户的设计和内部交易系统的改进工作。所谓综合客户帐户服务，指的是通过一个综合性帐户为客户买卖股票、债券、股指期货等金融衍生工具提供一体化服务。第一，从国外股指期货市场发展来看，运用股指期货最多的投资者当属各类机构投资者，其中首推共同基金、养老基金、保险基金等巨型基金，券商完善对这类机构投资者的服务是重中之重。第二，券商进行综合客户帐户创新，其好处是显而易见的，对于投资者而言，拥有券商为其提供的综合帐户服务后，可以通过一个帐户同时进行股票、期指交易的话，则其在新股申购日、期指结算日等特定日前后的套利便成为可能，资金运用效率得以提高；对于券商而言，推出综合帐户服务和与之配套的交易系统，不仅可以争得客户，增加可观的中介收入。第三，提供综合客户服务更可顺从金融混业经营的国际潮流，为券商发展金融衍生业务、方便快捷地帮助客户完成从低端到高端的金融产品交易，从而最终转向真正意义上的投资银行奠定坚实基础。券商应就上述创新有前瞻性的权衡。总体思路是可以先对基金和机构投资者等客户提供综合帐户服务，在此帐户服务的均做成本降低后，再覆盖其中小投资者。这对于我国证券及期货业在发展过程中少走弯路，迎头赶上竞争手段、市场开发等方面已日臻完善的国际级金融机构是很有借鉴意义的。