债权转股权理论

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摘要：在分析债权转股权在世界主要国家以及在中国的实践情况的基础上，以现实案例为线索，从理论与实践两个角度，全面论证了债权转股权的合理性、合法性和可行性。债权转股权，可以促进资源更加有效地配置，可以促进市场经济和谐发展，应该得到立法与行政的支持和保证。

关键词：债权转股权；投资；立法；行政

在改革开放以前，中国的企业主要是国营企业．基本没有明确的注册资本制度，出资方式没有列为企业管理的重点。改革开放以后，国营企业、集体企业、私人企业的注册资本制度也没有立法．仅存在不同的行政管理范围。1993年年底公司法的出台极大地鼓励了公司的设立。而在实践中，公司法的有关规定很快就开始束缚了公司的设立和发展。虽然几经修正，但是公司法仍然不能适应市场经济的发展。出资方式的规定及其行政管理成为焦点问题之一。

一、问题的提出

2005年4月14日．经中国航空工业第一集团公司审批的北京青云航空仪表有限公司塑料分公司的改制方案提交到了北京市工商行政管理局。北京市工商行政管理局提出了颠覆性的意见：这是我们收到的第一家以一般企业法人为主体资格的债权转股权方案。因一般企业法人为主体资格的债权转股权没有法律依据，故此方案工商行政管理局不予受理。此事引发了各方争论。

事情是这样的：北京青云恒信公司做为改制单位．其前身北京青云航空仪表有限公司塑料分公司(以下简称塑料分公司)是北京青云航空仪表有限公司(以下简称青云公司)的分支机构。塑料分公司存在三十多年，为青云公司的发展做出了重要贡献。以塑料分公司的名义开展的业务为基础，模拟公司资产负债表，截至2004年年底，其资产633万元，债务562万元。前三年连续亏损。显然塑料分公司无法维持下去，其陈旧的专业设备将更加不值钱，其几十年工作至今的老“国有”企业职工也将由青云公司负责安置。青云公司显然要承担巨大的经济风险和政治风险。

改革改制成为塑料分公司的唯一出路。青云公司对塑料分公司进行了产品、技术、人员、资产负债的整合，设计了一个组建公司制法人公司的改制方案：将塑料分公司改制成为北京青云恒信公司。

北京青云恒信注册资金260万元，青云公司以净资产71.5万元出资，持股27.5％，总经理王瑞斌等经营管理人员和骨干人员(自然人)共持股30％。河北飞达公司等f未征求同意，真实公司名称不便披露三家债权人持股42.5％。三家债权人出资方式是债权转股权。问题就出在债权转股权上。

按照1994年颁布、1999年修改的《中华人民共和国公司法》的规定，成立公司时的出资方式“可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”没有债权转股权的方式。于是塑料分公司的改制方案遇到了法律障碍。

二、债权转股权理论分析

公司融资有各种各样的方式，从权利人角度而不是使用人角度．公司融资可以分为股权融资和债权融资。于是形成了针对融资主体的股权和债权。

股权是一种所有权，可以细分为收益权、处置权、表决权、分配权等权利；债权是一种求偿权，可以细分为补偿权、分配权等。二者都属于合同约定权利，因存在权利转移，所以二者都具有信用约定的成分。

理论上，债权和股权可以互相转化。本文主要研究债权转股权的情况。从债权转为股权的实践形式主要有两种，即债权直接转股权(简称债转股)与债权投资。债转股是指债权人以持有的债权对债务人进行投资，形成对债务人的股权。债权人的身份转变为投资人(股东)，原债权消失。债权投资是指债权人以持有的债权为出资方式对外(第三人)进行投资，形成对第三人的股权。债权人身份转变为投资人(股东)，第三人成为债权人，原债权依然存在。

从财务会计角度，债权转股权有严格的制度规定。债转股时，债权人的报表调整，减少债权(如应收款、其他应收款、贷款等等)，增加长期投资：债务人的报表调整，减少债务(如应付款、借款、其他应付款等等)，增加实收资本，增加出资人。债权投资时，债权人的报表调整，减少债权(如应收款、其他应收款、贷款等等)，增加长期投资：第_一人增加实收资本，增加出资人；债务人的报表不变，仅将债权人进行变更。

从法律规范角度，债权转股权也有严格的制度规定。债权投资时，只要债权人和第三人同意而不必债务人同意，因为债权作为一种资产，拥有者(债权人)有处置的权利。债转股时，债权人和债务人必须达成一致意见。这时，不仅债权人同意．而且必须经过债务人同意。必须经过债务人同意不是因为其是债务人，而是因为其是接受投资的第三人身份。

债权转股权的实践意义非常重大。

债转股实现以后，对债务人来说，减少负债，增加资本，可以改善财务环境，提高融资能力，提高市场信用。减少现金流出，改善现金流量结构。对债权人来说，当债务人无力支付债务时．债务人面临破产，如果破产，债权回收的可能性及回收比例不能乐观，如果债权转为股权．可以给债务人一线生机，存在发展并支付股利的可能。

当债务人有良好的发展前景，尤其具有巨大的获利潜力时进行债转股。这时获得的收益将远远会大于原约定的利息。

债权投资实现以后．对债权人来说，把所有的债权实现风险全部转移到了第三人身上．通过持有第三人的股权来享受第三人带来的收益分配。特别是债务人已经没有支付能力，而第三人有很好的获利能力的情况下，债权人风险得到转移，收益最大化。对债务人来说，并没有实际的影响。当然，可能会因为债权人的不同，支付的压力无论在时间上还是在金额上会有所不同。对第三人来说，增加一个出资人，提高了净资产的占有量，提高了实力，提高了融资能力。但存在债权不能实现的风险。当然，债权出资可能要打折。第三人通过打折等手段最大限度地规避风险，并存在意外收益的可能。

从纯粹理论的角度而言。国际上有些学者认为债转股比其他形式的重组更好。美国经济学家哈特(1998)的理论就很有代表性。首先他假定大型公司作为整体存在比分拆要好，而美国现行的清算程序更有利于分拆，因为大公司整体出售时，很少有谁买得起，即使有买得起的，市场竞争的不完全也会导致售价被不合理地压低，这样债权人的清偿就会受到影响。所以哈特认为应尽量避免清算，最好是进行重组。其次，美国的现实情况是。企业债务级别多、债权人多，重组谈判难度大、时间长，重组程序令人望而生畏，所以许多本可以通过重组维持整体存在的企业最后却被分拆清算了。因此，哈特认为必须要通过债转股来简化重组程序。哈特的债转股理论是一种理想化的技术性设计。

不论是债转股，还是别的重组方式。一般而言，债务重组都会对企业的治理结构产生一定程度的影响。债务重组对企业治理结构的影响体现在两个方面。首先是债务重组可能会使股权结构发生变化，这必然会导致治理结构在决策与监督机构上的有所调整，如董事会的人员构成发生变化。其次，债务重组使资本结构发生变化，也即债务同权益的比例、债务的种类等都发生变化．这也会对企业的治理结构产生影响。不管是股权结构的变化还是资本结构的变化，新的股东及债权人的利益取向和行为导向是什么，以及会如何体现于企业决策中，都是值得注意的。股权结构的变化对治理结构的影响比较易于理解，而资本结构的变化对治理结构的影响则难于把握一些。从理论上来说，债务资本和权益资本的行为倾向是不一样的，它们对人的要求和监控方式也不尽相同。成本等理论对资本结构与治理结构之间的关系做了解释。詹森和麦克林(M．JensenandW．Meckling，1976)的经典论文认为．适度的负债率可以使总费用最低，从而使委托人的利益能够得到更好的保证。阿洪和伯尔顿(P．AghionandP．Bohon，1992)从剩余控制权配置的角度阐述了适度负债对降低成本和改善治理结构的积极作用。法马(E．Fama，1985)也认为，债权人专家式的监督可以减少股权人的监督工作。并使监督更有效，这便是治理结构中所谓的“拜托债权人”(En-listthebondholders)。在一篇关于债务合约的奠基性论文中．史密斯和华纳(C．SmithandJ．Wamer，1979)认为，债务合约中的保护性条款(Covenants)对企业和企业经营者在投资、融资、股利分配、经理收入等方面的限制也会有效地保护债权人利益和改善治理结构。

这只不过是对资本结构与治理结构之间关系的一般性描述。在实际当中，不同类型的债务对企业治理结构影响的强度是不一样的。如流动性强的债务和流动性弱的债务、大宗债务和分散的债务、长期债务和短期债务、可转换性债务工具和不可转换性债务工具、可赎回与不可赎回债务工具等对企业治理结构的影响有所不同。霍根和森贝特(R．HaugenandL．Senbet，1979，1981)就认为，在债务中引入赎回和转换等选择权将对企业的利益机制产生重大影响。巴尼亚和霍根、森贝特(A．Barnea、R．HaugenandL．Senbet。1980)进一步分析道，债务的赎回实际上相当于缩短了债务期限，这对于债权保护是有益的。总体而言，流动性弱、可转换性弱、没有赎回条款、期限长的大宗债务将会要求企业治理结构作出更多的适应性调整。这里特别要提到的是提供长期贷款的债权人对企业治理结构的介入。长期贷款往往数额大、一般用于固定资产投资项目，风险较大，而且长期贷款缺乏流动性和可转换性，难以通过抵押和担保来获得偿债保障，所以贷款人可以更多地通过保护性条款对企业和企业经营者行为进行限制，如对运营资本比例、现金股利、固定资产投资比例、经理层收入等进行限制。除此之外，贷款人还可能会从保持距离型的债权人变成控制导向型的债权人，从而直接影响负债企业的治理结构。

三、债权转股权在有关国家的实践分析

在世界各国，由于政治体制与经济沿革的不同．债权转股权现象存在着极大的差异。

1．美国的债权转股权

美国是一个严格执行破产法的国家．也是一个极其重视市场经济机制作用的国家。这一点充分体现在对债务的处理上。当企业资不抵债时，企业依法可以申请破产。对于所有的债权人，可以通过协商决定是进入清算程序予以破产，还是将债权转化成对企业的所有权，从而对企业实施重组。充分体现美国特点的是，在这个过程中，所有债权人所拥有的债权转化为赔偿要求权，而市场建立了赔偿要求权的二级市场流通交易的机制。在协商未果的情况下，一些对重组有信心的债权人，可以选择在流通市场上购买其他债权人的赔偿要求权，然后将赔偿要求权转化为对企业剩余资产的股权，并对企业实施重组，维持其经营。

美国的经验表明，对于陷入债务危机的企业，通过债权转股权从而取得企业经营权。是可以在市场条件下作为一项投资来进行。同时也暗示债权的市场定价转让机制的重要性。正因为代表债权的赔偿要求权可以流通和交易，才有可能形成新的大股东，顺利实现重组而不是简单的破产。因此，美国的债权转股权是一个破产程序中可选择的行动，它通过赔偿要求权的流通。将战略投资者的可能范围扩大到原债权人之外的所有投资者，从而使债权转股权更为可能和便利。

2．中南美国家的债权转股权

20世纪80年代，中南美国家债务问题比较突出，发达国家银行向中南美国家提供的大量贷款收不回，对国际金融稳定产生了不良影响。为了削减这些巨额债务，债权转股权作为一种有效的方法，曾被使用过。1985年智利政府最早以这种方法来化解银行不良债务。后为墨西哥、阿根廷、巴西等国所效法。并取得了良好的效果。

3．东欧及苏联等体制转轨国家的债权转股权

苏联和东欧国家都曾面临从计划体制向市场体制的转轨。由于计划体制下的行政命令式生产，资金作为一种资源加以行政分配，而企业和银行不必依据资金使用效率来决定资金的投向和投入数量。这种历史的积累便使这些国家的银行面临不良债务问题，呆滞账占全部贷款的10％到40％左右。

在向市场经济转轨过程中，这些国家都采用了单纯利用财政资金注入银行的办法来化解呆滞账问题。但是它们的操作历史表明，孤立地处理坏账，比如只是向银行重新注入资本金。只能是浪费有限的财政资金，并不涉及企业和银行的资金运用体系和风险控制机制，呆坏账问题很可能会再次发生。为此这些国家采取了分散法，就是政府制定一个政策框架，积极鼓励债权银行与企业配合，实施债权转股权．通过银行对企业的了解和关心．由银行去重组陷入困境的企业。在这个过程中，这些国家改变了政府介入过多的做法．代之以债权银行同过度负债企业的合作。当然，这种做法一般在开始时，需要国家向债权银行注资，但注资的多少是在开始时通过审计和协商决定的。一旦确定下来，便不能改变。这样，银行就有积极性去尽量重组好企业，因为财政注资是一次性的和预先确定的，银行需自己承担重组企业的风险和收益。这样做的典型例子是波兰。

这些国家的经验表明．一个能够激励银行有效处理不良贷款的运作机制很重要，而政府的作用更多地体现在这个运作机制的设计上。如果不将银行的收益与自己的努力程度联系起来。让银行独立承担债权转股权的后果，那么银行和企业勾结，蚕食债权转股权的利益，将是一个可能的结果。另外，这些国家并不是对所有的企业都实施债权转股权，在银行与政府的协商中．就已经剔除了一些无法救活并将强制破产的企业。所以．债权转股权应该与破产有机地结合起来，并不是所有的不良债权都需要转化成股权，否则债权转股权将成为另一种形式的财政补贴。匈牙利政府对银行呆滞账的处理．始于1992年实施的“贷款调整计划”。匈牙利政府1992年的贷款调整计划分为银行主导型贷款调整和公司主导型贷款调整两个方面。银行主导型贷款调整主要是国家根据呆账的账龄。以及政府与企业对呆账形成所各自承担的责任，确定政府购买银行呆账时的价格。这个价格一般在债务原值的50％～100％之间。但国家并不支付现金，而是支付可以自由转让的贷款调整政府债券。然后政府则将一部分呆账贷款折价卖给国有的匈牙利投资开发银行(HIDB)，HIDB重新安排这些债权，将其实施债权转股权，或者核销掉它们；公司主导型贷款调整与银行主导型贷款调整基本上相似，只是政府直接而不是通过银行购买小范围内的某些指定公司的呆账。匈牙利政府的贷款调整计划，一次性地、显著地改善了有关银行、企业的财务状况，使其资产质量有了显著的提高。但是，由于这种贷款调整计划，只是通过资金的注入来核销呆滞账．并没有触及银行和企业的组织、控制、运营体制，因而这些银行和企业的财务状况在1993年问又一次恶化。匈牙利政府在1993－1994年间被迫再次向银行注资。这一次吸取了以往的教训，银行要与国家签订详细的调整合同，调整的范围包括管理体制、组织结构、操作系统的现代化，以及所有制结构变化等一系列内容，并推进银行与企业债务人的重组。这一次取得了较好的效果。匈牙利的经验告诉我们，处理不良贷款，或者债权转股权，一定要与企业经营机制和所有制结构转换结合在一起，否则单纯为了作出一个漂亮的财务报告来处理不良贷款，必将重新陷入呆滞账的泥潭。

所以．解决不良资产一是财务重组．二是管理重组。财务重组实现债权转股权，改变了企业和资产管理公司的债权结构和股权结构．对于企业而言，财务报表在短期内要变得优质得多。但是。如果债权转股权只是重点完成财务重组，从一些国家的经验来看，必将重新陷入不良债务的困境。所以，在债权转股权的整个过程中，管理重组是一个关键的、核心的步骤。也就是说，必须从企业治理结构、人事任免体系、管理激励体制等各个方面予以更新和改善。

四、债权转股权在中国的实践分析

中国现有的法律和政策规定的债权转股权主要有两种情况，即金融资产管理公司债权转股权和上市公司可转换债券。债权转股权是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红(如果有可分配利润)。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。上市公司可转换债券是指上市公司发行的一种标准化债券，当此债券到期时，债券持有人(即债权人)可以要求约定取得本息，也可按程序规定，选择将债券折算成当时的股票(一种股权形式)

1999年9月2日，中国信达资产管理公司与北京建材集团共同签订了北京水泥厂债权转股权协议书。北京水泥厂也由此成为中国首家债权转股权试点企业。

北京水泥厂是日产2000吨水泥的国有大型骨干企业，但该厂过去在投资建设期间，曾向建设银行贷款5.1亿元人民币，到1998年底本息总额已达9.68亿元。过重的债务负担，使这家工厂的生产经营面临着严重困难。1999年3月份，国务院批准组建中国信达资产管理公司，进行剥离、处置银行不良资产，推动国企改革的试点工作。信达公司成立以后，将债权转股权作为工作重点，通过实施债权转股权，努力盘活不良资产，同时使实施债权转股权的国有大中型亏损企业优化资产负债结构，促进现代企业制度的建立，实现企业扭亏为盈。北京水泥厂的母公司北京建材集团经过与信达资产管理公司的友好协商，在对北京水泥厂进行资产评估、企业财务评价的基础上，就北京水泥厂债权转股权的原则、转股金额、股权回购等问题达成了一致意见，并确定了转股方案。据悉，实施债权转股权后，北京水泥厂1999年就可实现扭亏为盈。自2000年起，每年可实现利润2000万元以上。资产负债率由原来的80.10％下降为32.40％。同时，企业通过资产剥离，减员增效并成立由北京建材集团和信达资产管理公司为股东的有限责任公司，建立现代企业制度，完善公司法人治理结构，促进企业经营机制的转换，将使企业步入良性循环。

在中国，债务问题几乎涉及到所有国有企业．在更大程度上是制度性、宏观性问题。因为目前中国的国有经济，实质上是一种“借贷型国有经济”。负债经营是任何经济主体生存与发展的基本条件，也是社会经济发展的重要驱动力量。有关部门统计表明，改革以来，中国国有企业的资产负债率一直呈上升之势：1980年为18.7％，1993年为67.5％，1994年为70％以上，其中流动资产的负债比率为95.6％，这意味着企业的生产周转资金几乎全部靠贷款。而在通常情况下，企业负债率以50％左右为宜，美国和英国的企业负债率一般仅在35％～45％之间。当然，日本、韩国等国家企业的负债率比中国还要高。

五、问题的解决及其思考

实际上，债转股和债权投资是在形式的划分方式，二者本质是一样的，都是以债权为出资方式进行投资，只不过前者接受投资的人就是债务人．后者接受投资的人是第三人。在实践中二者也经常相伴出现。前文所述塑料分公司改制结合了债转股和用股权投资两种情况。

北京市工商行政管理局和青云公司进行了“立项”研究，达成了共识，从两个角度对塑料分公司债转股改制方案进行了理解：其一，河北飞达公司等公司作为债权人以债权作为对青云公司投资，然后青云公司分立出青云恒信公司，河北飞达公司等成为青云恒信公司的股东。其二，青云公司投资成立青云恒信公司，河北飞达公司等债权人用持有的对青云公司的债权对恒信公司进行出资，成为青云恒信公司的股东。从这个角度看，青云恒信公司拥有青云公司相应的债权。改制设计时，青云恒信公司承担了河北飞达公司的债务．于是形成了青云恒信公司自己拥有对自己的债权．形成了不支付兑价抵消。于是本案例的焦点就成为是否可以用债权进行投资。

在中国的实践中，虽然法律和制度没有规定可以用债权进行投资。但是，在操作上是完全可以实现的。假设A公司拥有对B公司的债权X元．想以此债权对C公司进行投资，可以如下操作：首先，A公司用现金(法律规定允许的出资方式1对C公司进行投资；其次，C公司用现金收购A公司对B公司拥有的债权。这样，就可以通过现金流转的方式实现用债权进行投资。

2005年4月14日，青云恒信公司注册成功．成为北京市工商行政管理局第一家批准成立的以一般企业法人为主体进行债转股出资设立的公司法人。经过债权转股权的改制设计，青云恒信公司的法人治理结构进一步完善，资产负债结构进一步好转。该公司的销售收入连续两年保持在30％以上的增长。

在中国的实践中，虽然法律和制度没有规定债转股的形式，但是在操作上也是可以实现的。假设A公司拥有B公司X元债权，为了形成A公司对B公司债转股，可以如下操作：首先，A公司出资现金x元(法律规定允许的出资方式)对B公司进行投资；其次，增资后的B公司用现金偿还A公司对等的债务。这样，就可以通过现金流转的方式实现债转股。当然，在实践中，还有其他的方式可以用来设计债转股。

2005年10月27日修订、2006年1月1日施行的中国公司法，对出资方式有了新的规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”

这是令人鼓舞的规定，一般理解，只要不是法律、行政法规规定不得作为出资的财产，只要可以用货币估价并可以依法转让的任何财产都可以作价出资。债权应该是既可以用货币估价也可以依法转让的财产，应该可以做为出资方式。

然而，在实践中，更多的省市地方工商管理等政府部门还不认可债权的出资方式。政府部门的理解主要有两种：其一，债权是可以用货币估价的．但是不能依法转让，因为无法登记。其二，法律赋予行政部门规定不得作为出资的财产，债权就是规定的不可以作为出资的财产。

笔者建议：1．对债权转股权明确立法。公司法及相关法律要与时俱进，适时修改，促进社会资源配置．促进社会生产力的发展。2．债权转股权要得到行政认可并大力支持。政府有关部门，依法行政．灵活实践，努力创新，提高社会资源配置效率。在债权转股权问题上，立法与行政的进步与创新，可以促进市场经济的和谐发展，可以弥补市场机制存在的缺陷，可以促进市场经济资源配置作用的发挥并进一步推进社会经济的进步。