金融加速器效应理论分析论文

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摘要：金融加速器理论认为，由于存在着摩擦成本，金融市场的波动可能是非对称的，体现为相对于“扩张”金融市场状态，“紧缩”金融市场状态下冲击的波动更加剧烈，由此产生加速效应。本文采用向量自回归模型系列对次贷危机期间S&P500股指期货市场波动状态进行了计量检验，验证了其非对称波动的金融加速器效应，揭示了股指期货市场与股票现货市场之间的风险衍生机制，旨在为我国沪深300指数期货交易的风险防范提供借鉴。

一、引言

二十世纪七十年代以来，随着金融期货期权等衍生工具的产生与发展，现代经济运行的虚拟化程度逐渐提高，现代经济周期越来越表现出金融经济周期特征，微小的冲击通过金融市场的加速和放大，会导致经济的剧烈波动。在众多的金融经济周期理论中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理论”最具解释力。该理论认为，由于金融市场存在着摩擦成本，最初的反向冲击会因为金融市场状态的改变产生加速效应，因此金融市场的波动可能是非对称的：即在金融加速机制作用下，冲击的波动效应依赖于金融市场的状态，体现为相对于“扩张”金融市场状态，“紧缩”金融市场状态下冲击的波动效应更加剧烈。金融衍生工具的一个重要功能是通过价格发现提高市场的运行效率，但其越拉越长的金融衍生链条反而加剧了信息不透明的程度，当金融现货市场面临系统性风险时，恐慌性抛售金融期货产品会导致衍生风险的积聚和扩散。

股指期货市场是股票现货市场深化的产物，也是股票现货市场发展的助推器，但股指期货经济功能的发挥是以相对有效的股票现货市场和风险防范体系为基础的。当股票现货市场出现猛烈的单边下行行情时，股指期货交易无法在短期内有效分散系统性风险，而其杠杆交易的特性反而会形成衍生风险并导致其积聚和扩散，诱发金融加速器效应。以此次美国次贷危机为例，股指期货作为风险对冲工具，在危机爆发的初期显示出其资本市场稳定器的重要功能，但随着次贷风险加速暴露和违约率的上升，直接冲击到发放次级贷款的金融机构时，市场恐慌快速蔓延，并引发资本市场剧烈波动。投资者为了转移股市的系统性风险，开始大量抛售S&P500股票指数期货合约。指数期货合约价格的下跌又引发了新一轮的股票抛售狂潮，导致美国股市单周急挫，全球股票市值一周蒸发超过6万多亿美元，创造了自1970年有纪录以来的单周最大跌幅，并引发了持续性下跌。从2008年10月到2009年3月，美国S&P500股票指数由1176点下跌到666点，跌幅近50%，因此，本文以上述时间段内S&P500现货指数和期货指数的日收盘数据为样本，对S&P500股指期货市场的金融加速器效应进行计量检验。样本数据来源于文华财经网站。

二、股指期货市场金融加速器效应的计量检验

本文拟建立向量自回归（VAR）模型来检验S&P500股指期货市场与股票现货市场之间衍生风险的相互引导关系；金融加速器效应能够形成并持续的另一重要原因在于投资者的不稳定预期和非理性决策，会导致投资者对利空信息的反应过度和对利好信息的反应不足，这一信息反应模式可以通过非对称信息广义自回归条件异方差（EGARCH）模型来检验。

（一）脉冲响应函数分析

股指期货合约具有不同的交割月份，它们的价格有机的、动态的、连续的反映着当前变化中的及变化后的供求关系，实际上检验了众多交易者对未来供求状况的预测，因此能反映价格的动态走势，表现出价格形成上的连贯性和指示调节作用上的超前性。由于股指期货的价格发现功能，无论冲击来自现货市场还是期货市场，率先进行反应的是期货指数。这一市场反应模式可以利用脉冲响应函数进行检验。VAR模型的脉冲响应函数描述的是，在随机扰动项上施加一个标准差大小的冲击后，对模型中变量的当期值和未来值所带来的影响。本文的VAR模型如下：

式中，F代表S&P500指数期货的日收益率，S代表S&P500指数的日收益率。k代表VAR模型滞后期，依据AIC准则确定为4阶。当μ1t=1，μ2t=0时，脉冲响应函数描述的是S&P500股指期货市场的一个标准差的冲击对Ft和St产生的影响；反之，当μ1t=0，μ2t=1时，脉冲响应函数描述的是S&P500股票现货市场的一个标准差的冲击对Ft和St产生的影响。图1和图2表明，股灾期间无论是冲击来自股指期货市场还是来自股票现货市场，都是Ft率先对冲击做出明显反应，而St对市场冲击的反应微弱，也就是面对市场冲击，投资者率先在股指期货市场进行交易导致Ft显著变动。

（二）预测方差分解

VAR模型的预测方差分解描述的是对模型中变量产生影响的每个随机扰动项μt的相对重要性。市场冲击会对Ft和St的预测方差产生影响，而Ft的预测方差可以分解为源自μ1t（S&P500股指期货市场）的冲击和源自μ2t（S&P500股票现货市场）的冲击；St的预测方差同样可以分解为源自S&P500股指期货市场的冲击和S&P500股票现货市场的冲击。通过预测方差分解可知，次贷危机期间，Ft的波动主要源于股指期货市场的冲击，而St的波动既源于股指期货市场的冲击，也源于股票现货市场的冲击。这说明机期间，投资者不仅通过抛售期货合约避险，而且对市场信心的丧失引发了股票的直接抛售行为，两种卖压在股指期货市场和股票现货市场之间的传递，导致了股价与期价的双双狂泻。这说明次贷危机期间股指期货市场发现更多的是恐慌性信息，恐慌性抛售改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态。无论冲击来自期货市场还是现货市场，股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。这种区别反映了两个市场的特征，即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反应，也意味着现货市场的冲击最先带来的是期货价格的变化而不是现货价格。

（三）格兰杰因果关系检验

在不同市场状态下，股指期货市场与股票现货市场之间的引导关系存在着差异。Ahbyaknar(2001)运用GARCH模型对1996年至1999年英国FT-SE100现货指数与期货指数的日收盘数据的研究表明，交易成本是造成市场交易者比较偏好期货交易的原因。在利好消息期间，领先—滞后关系不存在；在中性消息期间，期货领先现货；在利空消息期间，领先—滞后关系不稳定。高波动率时期，期货领先现货；低波动时期，没有明确的形态。股票市场本论文由整理提供出现高交易量与低交易量时，期货大幅领先现货。对期货市场与现货市场引导关系另一种思路是VAR模型中的格兰杰因果检验。表1的数据表明，次贷危机期间St-i不是Ft的格兰杰原因与Ft-i不是St的格兰杰原因的原假设都被拒绝，这说明S与F因市场的恐慌性抛售而存在双向引导关系，因此衍生风险会在股指期货市场与股票现货市场之间形成反馈循环。随着金融市场摩擦成本的增大，指数套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，恐慌性抛售致使风险无法快速、平稳地得到释放，导致衍生风险积聚。

（四）非对称冲击效应检验

金融市场的运行实践表明，许多时间序列的现期方差与前期的“波动”有关系，Engle（1982）将描述这类关系的模型称为自回归条件异方差（ARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。为解决ARCH模型中的解释变量之间的多重共线性问题，Bollerslev（1986）提出了广义自回归条件异方差（GARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1，随后该模型被广泛应用于金融时间序列分析。但对于许多金融资产而言，负的冲击似乎比正的冲击更容易引起它的波动，而由Nelson（1991）提出的非对称信息广义自回归条件异方差（EGARCH）模型可以反应这一特征事实。EGARCH的条件方差模型可以表示为：

由于γ1和γ2的非负约束，如果模型中的γ3<0，则负向冲击（μt-1<0）对lnσ2t的影响参数为γ2-γ3，而正向冲击（μt-1>0）对lnσ2t的影响参数为γ2+γ3，由于γ2-γ3>γ2+γ3，所以负向冲击对lnσ2t产生了更大影响。

本文首先对次贷危机期间S&P500指数期货的收益率进行了ARCH效应检验，发现S&P500指数期货市场ARCH效应显著，即存在波动积聚效应。进一步对次贷危机期间S&P500指数期货的收益率进行非对称冲击分析，得EGARCH估计方程为：

令Zt-1=μt-1/σt-1，则f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1为S&P500股指期货市场的非对称冲击效应曲线。如表2所示，当μt-1>0，即S&P500股指期货市场的冲击为正向时，非对称冲击效应系数为0.21；当μt-1<0，即S&P500股指期货市场的冲击为负向时，非对称冲击效应系数为-0.57。由此可见，次贷危机期间投资者对股指期货市场上的负向冲击反应强烈，对股指期货市场上的正向冲击反应较弱。也就是说，由于衍生风险的积聚和扩散，导致股指期货市场上产生了非对称的金融加速机制，由此引发了市场的剧烈波动。

三、结论与建议

（一）股指期货衍生于股票现货市场，其价格发现、套期保值和指数套利等功能的有效发挥是以相对稳定和有效的风险防范体系为条件的。本文的实证分析表明，次贷危机发生后，股指期货率先对市场冲击做出反应，使用组合资产保险交易策略的机构通过在股指期货市场上大量抛售合约，以实现对所持股票的保值。但随着危机的深化，市场的悲观预期引发了股市的抛售狂潮，股价的下跌又会引发对股指期货合约的新一轮抛售，这个过程循环下去，导致股指期货市场与股票现货市场形成恐慌性双向引导关系，形成衍生风险的积聚和扩散，引发股指期货价格和股票现货价格双双下泻。进一步的检验发现，随着次贷危机的深化和蔓延，股指期货市场摩擦成本逐渐增大，由此引发了非对称波动的金融加速器效应。

（二）马可维茨的资产组合理论认为，投资的预期收益是风险的线性函数，即每增加一个单位风险，投资所要求的收益补偿始终不变，因此理性的投资决策会遵循资本资产定价模型。而金融加速器理论认为，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数。表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减。即投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。投资者投资时判断效用的依据并不像有效市场理论中所论述的是最终的财富水平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是价值本身。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性。当股市的泡沫吹到了顶点，人们的盈利预期降低，价格回落时，就会出现下行的正反馈过程，形成“愈跌愈抛,愈抛愈跌”的态势，导致股市泡沫破灭。股市泡沫的破灭最先在股指期货市场表现出来，股指期货市场上的反常价格在下行正反馈机制作用下，传递到股票现货市场，形成风险联动。超级秘书网

（三）2010年2月20日中国证监会正式批准中国金融期货交易所开展沪深300股指期货交易，标志着中国股指期货交易的正式诞生。为防范股指期货市场可能产生的金融加速器效应，中金所规定了12%的保证金等严格的交易制度，但考虑到目前的市场环境和已有的10%的涨跌幅限制，中金所暂时取消了“熔断制度”。而各国的股指期货市场运行实践表明，股指期货市场的熔断制度在股灾期间可对衍生风险起到一定的预警和减震的作用。因此，本文建议当沪深300股指期货交易运行相对平稳后，可考虑降低涨跌幅限制标准（如20%的涨跌幅限制）来提高市场的活跃性，而市场的预警机制通过恢复熔断制度来实现。但目前沪深300股票指数期货的熔断制度缺乏针对金融加速器效应的弹性设计。因此，考虑到投资者易出现对收益的反应不足和对风险的反应过度的非理性决策，本文建议未来的熔断制度应考虑市场非对称波动的特点，在单边上升行情时，实行“熔而不断”；在单边下行行情时实行“熔而且断”，以平抑股指期货市场非对称波动引发的金融加速器效应。

（四）沪深300股指期货的开发将有助于我国股票市场的深化和金融衍生品市场的发展，但现阶段我国股票市场浓烈的投机气氛以及制度性缺陷会制约股指期货功能的有效发挥。特别是作为金融衍生工具，股指期货的杠杆交易决定了其助涨助跌的性质，因此当投机资本对一国脆弱的金融体系进行攻击时，会选择操纵股指期货引发衍生风险的积聚和扩散，而限制交易、提高利率以及政府注资等反危机措施，往往会降低市场的流动性并加重投资者对股市下跌的预期，这种对衍生风险的过度反应会加剧股市与期市的风险联动，通过加速机制引发股市和期市的暴跌。我国汇率制度与货币政策的持续冲突已经形成了人民币对外升值和对内贬值的双重压力，同时这种压力也会成为国际投机资本狙击人民币的动力，而我国股指期货的开发和外资银行人民币业务的开展，客观上也为国际投机资本的立体攻击创造了条件。因此，我国应尽快完善由政府、同业协会和交易所共同参与、有机结合的“三级监管制度”，完善套期保值和价格发现的市场环境，逐步形成有效的风险预警体系和疏导机制，避免金融衍生风险的积聚和扩散。

参考文献：

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