小议农产品期权市场发展困难

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一、期权交易的产生、发展及特征

（一）期权交易的产生与发展

期权交易的萌芽可以追溯到17世纪荷兰郁金香球茎的交易。但有组织的期权交易始于18世纪，在工业革命和贸易的刺激下，欧美等国相继出现了以农产品为标的物的期权交易，随后扩展到贵金属、房地产、股票等品种。在20世纪20年代前，期权交易均采用场外交易形式（overthecountermarket），交易没有严格规范，因此相当紊乱，人们普遍认为期权是一种投机，很长时间内并不被广泛接受，美国在1936年颁布的商品交易法案中甚至禁止对一些商品进行期权交易。因此，这一时期期权交易规模较小。1968年，美国的一些经纪商开始探讨设立期权交易所的可能性，1973年，世界上第一家期权交易所——芝加哥期权交易所成立，标志着现代意义的期权交易的开始。从期货品种演变轨迹看，农产品期货最早产生，随后是工业品期货及金融期货。但农产品期权的出现要晚于金融期权，1973年，芝加哥期权交易所率先推出股票期权合约交易，十年后即1983年才由芝加哥期货交易所（CBOT）推出玉米期权交易，接着1984年又推出大豆期权合约。此后，农产品期权交易逐步发展起来，交易品种不断增加，交易范围不断拓展。目前，除美国外，加拿大、英国、德国、日本、印度、巴西、俄罗斯、阿根廷、墨西哥、澳大利亚等国相继推出多种农产品期权合约。农产品期权是商品期权中最主要的交易品种，目前，全球共有玉米、小麦、大豆、豆油、油菜子、棉花、白糖、橙汁等60多个品种，在多数欧美交易所中，几乎所有成熟的期货交易都有相应的期权交易。从交易情况看，自1973年产生以来，期权交易量持续增长，曾连续多年超过期货交易量。虽然近几年期权交易量增长率低于期货交易增长率，但依然占据世界期货市场的半壁江山，期权交易和期货交易几乎平分秋色。

（二）期权交易的特征

期权（Options），就是一种选择权，是指赋予购买者在规定的时间和地点，以一定的价格购买或出售某种商品或金融资产的权利，但并没有必须购买或出售的义务。期权交易建立在期货市场发展的基础上，但与期货交易相比，期权有其鲜明的特征。1.期权交易进入门槛和交易成本较低在期货交易中，由于价格变动的不确定性，期货合约的买卖双方均需缴纳保证金以确保履约。但期权交易买卖的是一种权利，对购买者而言，如果发生不利于自己的价格波动，只需放弃行使权利即可，不存在违约风险，故买方无需缴纳保证金，买方只需在买入期权时缴纳少量权利金即可。在期货交易中实行每日无负债制度（也称逐日盯市制度），期货合约的买卖双方均面临着追缴保证金的风险和压力，如保证金不足则其头寸将被强行平仓。在期权交易中由于买方没有违约风险，故不实行每日无负债制度，买方无需承担追缴保证金的压力，也没有强行平仓的风险。因此，作为一种风险管理工具，期权交易能够大幅减少资金成本，更具经济性，比较适合中小投资者，在农产品期权交易中广大农民也能够参与其中。2.期权交易将风险和收益分割开，其风险和收益具有非线性特征期货交易中的风险和收益呈线性，即随着价格的变化，期货的风险和收益随之增加或减少，期货交易中买卖双方的风险和收益是对等的，期货交易在规避价格不利变动的同时也丧失了价格有利变动的好处。但期权交易的风险和收益具有显著的非线性特征，期权买方的收益无限而风险有限，卖方的收益有限而风险较大。具体而言，期权买方最大的损失是权利金，若价格走势对其不利，他可以放弃执行该权利，若价格走势对其有利，则买方行使权利获利。期权卖方的最大收益是权利金，故收益有限，但卖方的风险相对较大，若价格走势对其不利，则卖方有履行合约的义务，但由于卖方收取了一笔权利金，故其风险仍小于单纯持有期货头寸的风险。期权交易改变了收益的分配，相当于买方支付了一笔定金后，把收益和风险分割开，在规避风险的同时又保留了获取收益的机会，从而能更有效地对价格波动风险进行集中管理。事实上，期权交易相当于引入保险的理念和方法，但在继承保险精髓的基础上，又对传统保险业进行了创新。在保险业中，保险公司是卖方垄断者，但在期权交易中并不存在这种垄断者，交易者可根据自身的风险偏好选择是否卖出，期权价格实质上体现了买卖双方对保险价值的评估，但这种价格是竞价的结果，和保险相比期权交易无疑更为公平。

二、中国发展农产品期权市场的重要意义

期权具有不同于期货的显著特点和优势，在吸引农民介入、稳定和提高农民收入、保障订单农业发展、完善农业支持政策、促进农产品期货市场发展等方面能够发挥重要作用。

（一）为农民提供简便高效的风险管理工具，让农民学会利用市场工具保护自身利益，稳定和提高农民收入，促进现代农业发展

中国农产品期货市场发展源于农业领域的改革。家庭联产承包责任制以及流通体制改革使得农产品价格波动日益剧烈，作为生产者的农民有规避价格风险的客观需求，但由于超小的经营规模，这种需求并不强烈。期货市场建立后，从理论上讲农民可以通过期货市场规避价格风险，但期货交易要求交易者具备较大的经营规模、雄厚的资金实力和较高的专业知识，这是中国农民所不具备的。因此，中国农产品期货市场一直存在着生产者缺位的问题（蔡胜勋2009）[9]。目前，在期货交易中，我国实行最低开户资金制度，一般而言，最低开户资金额度是5万元，这对中国农民来说是一个相当高的门槛。我国大部分农产品期货合约的保证金要求是5%，但期货公司向客户收取的保证金比例更高些，通常在8%左右，以此计算，杠杆率为12.5倍，这意味着，价格1%的波动会使其遭受12.5%的损失或收益，若看错行情，则意味着12.5%的损失，若发生涨跌停板（±3%），则盈亏率会达到37.5%。在逐日盯市制度下，这种盈亏率会转化为追加保证金的巨大压力。在此过程中，交易者要不断关注市场行情，判断价格走势，这就要求交易者具备较高的专业素质。显然，上述要求对小农户而言并不现实。随着我国工业化、城镇化的推进，土地流转加速进行，我国农业经营规模会逐渐扩大，这使得农民对规避价格波动的需求愈加强烈，但中国人多地少的国情短期内不会改变。以目前的人口增长率和城镇化推进速度计算，即使将来中国的城镇化率达到了80%，依然有近4亿农民在农村，我国的农业经营规模和美国大农场相比依然无法同日而语，大部分农民仍然无法通过期货市场规避价格风险。期权交易能够克服期货交易的弊端。对农民来说，可以通过购买看跌期权以规避价格下跌的风险，稳定和提高来自农业的收入。作为买方，农民只需缴纳少量的权利金，且没有追加保证金的压力，还能保留价格有利变动带来的好处。因此，期权交易对农民来说是较为理想的选择。此外，通过参与期权交易，可以极大增强农民的市场意识，学会如何利用市场工具保护自身利益，有利于促进现代农民阶层的形成，从而推动现代农业的发展。发达国家的经验表明，期权交易在提高农民收入方面效果显著。在美国，农场主使用期货和期权的频率相差无几，在对种植玉米的农场主进行的调查表明，期权比期货使用更为频繁。1988年，美国爱荷华州有11%的农民使用期权，目前，全美共有10%—20%的农民使用农产品期权。

（二）完善农业支持政策

农业是自然再生产和经济再生产相结合的过程，在生产过程中承受着双重风险。从产业发展的角度看，农业属于弱质产业，而且随着社会的发展，农业日益具有公共物品、外部性等显著特征（朱启臻，2012）[10]。基于上述特点，大多数国家均对农业予以支持保护，尤其是发达国家对农业加大补贴。农业补贴有力地支持了农业发展，但会造成国家财政支出的增加，加大国家的财政负担，使农民难以应对市场变化，同时也容易招致其他国家的反对，甚至报复。为此，发达国家率先利用市场化手段为农业发展提供支持，随后，发展中国家也相继跟进。早在1992年，美国农业部宣布，从1993年开始，鼓励印第安纳州、伊利诺伊州的部分农场主进入CBOT（芝加哥期货交易所）进行期权交易，通过购买大豆、小麦、玉米的看跌期权，以维持其价格，以部分替代农业补贴政策。在此过程中，为避免谷物价格下跌的损失，农场主可自愿选择目标价格水平购买看跌期权，政府不仅为农场主支付交易过程中的手续费及其他费用，还为其支付部分购买期权合约的权利金，如1993年美国政府给予15美分/蒲式耳的参与补贴，1994和1995年，政府给予5美分/蒲式耳的参与补贴。此项目实施后，美国农场主参与者众多，参与该项目的地区由最初的3州9县增加到7州21县，参加的农场主由952个增加到1569个，明显呈上升趋势。通过农产品期权市场，农民不仅稳定和增加了收入，同时也提高了在市场环境中的生存和竞争能力，大大促进了农业发展，政府则将市场风险通过期权市场转移出去，减少了国家的财政支出，又不容易招致其他国家的反对。美国的成功经验使巴西等国也通过培育农产品期权市场来解决自身的问题。巴西政府不仅为农民承担期权费，而且对其在交易过程中可能承受的损失进行一定程度的补偿，从而使巴西成为发展中国家中期权交易最活跃的国家。目前我国已进入工业反哺农业的阶段，不仅取消了农业税，还对农业进行直补。但我国农业补贴不仅力度还远远不够，而且手段较为单一，仅采用财政补贴方法，对促进农业发展的效果并不明显。因此，我国可以借鉴国际上的成功经验，通过发展农产品期权市场完善农业支持政策。

（三）为订单农业提供风险敞口，促进农业产业化的健康发展

订单农业是农业产业化经营的主要载体和手段，有效提高了农民收入，但在其发展过程中最突出的问题就是违约。据农业部统计，近年来我国订单农业的履约率不足20%，80%左右的

订单合同没有兑现，其根本原因在于订单农业中利益风险机制不合理。无论是“企业+农户”、“企业+基地+农户”还是“企业+合作社+农户”，签约双方通过订单合同只是实现了风险在双方之间的再分配，而无法将风险转移出去。当价格变化对一方不利时，只要违约成本小于违约收益，就会发生违约行为，在当前中国制度环境不完善的条件下，违约成本通常小于违约收益，因此，违约行为频繁发生。为解决此问题，人们尝试着把期货嵌入订单农业，通过期货合约将风险转移出去，即“企业+合作社+农户”+“期货+订单”(蔡胜勋，2011)[11]。但实践中这种模式难以推广，主要原因在于期货交易的风险过大，对交易者的资金实力、专业知识要求较高，且规避风险的同时丧失了可能获得的收益。这对目前我国的农户、合作社来说难以接受。但期权的出现提供了可行路径，通过在订单农业中嵌入期权，即“企业+合作社+农户”+“期权+订单”的形式，既实现了对风险的锁定，又保留了获取收益的机会，且期权交易所需资金较少，也不需随时关注行情变化，没有追加保证金的压力。通过期权交易，订单农业将风险转移出去，由市场承担，从而保证订单农业的顺畅运行。

（四）促进农产品期货市场的健康发展

期货市场是建立在现货市场的基础上并为之服务的。目前，我国农产品期货市场的主要缺陷首先在于套期保值者不足。在一个期货市场中，如果没有保值者的参加，其所发现的价格是有缺陷的，其发展的目的也会受到质疑；其次是投资者结构不完善，我国期货市场长期以散户为主，机构投资者严重不足。据中国期货业协会统计，2011年，国内约130万个期货投资账户中，资金量在100万元以下的中小散户所占比例超过80%，机构投资者只有不足3%，约4万户左右。以农产品为主的大连商品交易所机构投资者比例严重不足，截至2011年12月31日，大连商品交易所共有138.7万个客户，其中个人客户135.0万个，法人客户3.7万个。由于以个人投资者为主，造成交易中短线交易的比例过大，期货合约换手率过高，造成市场波动过大。如大连商品交易所主要农产品短线交易比例达77.7%，豆粕、豆油的短线交易比例分别达83.2%和84.0%，豆粕、豆油、玉米的换手率历史峰值分别达243%、248%、77%。造成上述状况的主要原因在于单纯的期货交易并非完整的风险管理工具。期货交易只是规避了方向性风险，让产业客户丧失了可能获得的潜在收益，而且使那些无现货贸易的机构投资者无法规避期货交易本身的风险。期权交易则为产业客户和机构投资者提供了完整的风险管理工具，对产业客户来说，期权交易在避险的同时，还保留了获得潜在收益的可能性，对机构投资者而言，期权交易为期货交易提供了避险工具。因此，期权市场能够为期货市场吸引产业客户和机构投资者，完善期货市场投资者结构。

三、中国农产品期权市场发展的基础和条件

农产品期权市场取得成功的关键在于农产品期

货市场的发展状况。中国的农产品期货市场已走过20年发展历程，近年来，农产品期货市场发展迅速，在交易品种、交易量、功能发挥等方面均取得了重大进展，为农产品期权市场的发展打下了坚实基础。

（一）农产品期货市场上市品种不断增加，初步形成了较完善的市场体系

随着菜子粕、油菜子的上市，目前，国内期货市场的上市品种已达到30个，其中农产品期货品种达到15个，占据国内期货市场总上市品种的半壁江山（见表2）。已上市的农产品期货品种基本覆盖了粮、棉、油、糖等重要的大宗农产品品类。在一些产业上还形成了完整的上下游产业链体系，如大连商品交易所的大豆、豆油、豆粕，郑州商品交易所的油菜子、菜子油、菜子粕等。完善的产品体系为农产品期权的推出提供了丰富的选择余地。

（二）农产品期货市场交易量不断增加，市场日益活跃

近年来，中国期货市场的交易量不断增加，农产品期货交易量也屡创新高（见图1）。2011年，由于受国际金融危机的影响，期货市场交易量和农产品期货交易量均下降明显，但中国农产品期货交易量仍达5.73亿手，占全部市场份额的54.33%，成为全球第三大农产品期货市场。根据美国期货业协会（FIA）公布的数据，2011年中国农产品期货成交量占全球农产品期市成交量的58%。2011年，在成交量前20名的农产品期货品种中，郑州商品交易所的棉花、白糖位居前2名，期货市场交易量的持续增加意味着市场日益活跃，为农产品期权的推出并活跃打下了坚实基础。

（三）农产品期货市场功能日益得到发挥

在期货界的共同努力下，一些产业客户逐步介入期货市场。大连商品交易所通过实施“千村万户工程”，郑州商品交易所也创造出一些较为成功的模式，有效带动了农户、合作社及企业进入期货市场从事套期保值。在价格发现方面，市场价格有效性不断提高。国内主要期货品种的期现价格相关系数均在0.95以上，与国际相关品种的相关性也不断增强（见表3）。大连价格、郑州价格在国内外的影响力不断增强，已经成为衡量国民经济发展形势的重要指标。期货市场功能的发挥为吸引投资者创造了良好的条件，有利于市场的活跃，提高市场流动性，有利于农产品期权的推出。

（四）期货市场监管体系不断完善，交易所控制

风险的能力在提高，期货公司的实力不断增强目前，我国已建立起较为完备的政府、行业协会和交易所三级管理体系，即中国证监会对期货市场的集中统一监管，中国期货业协会，各期货交易所的自律管理相结合的三级监管体系，为期货市场顺畅运行打下了坚实基础。经过20年的发展，各交易所控制风险的能力不断提高，并积累起了丰富的经验。各家交易所目前均具备较高的风险防范能力和市场管理水平，在农产品期权推出后有能力控制风险。在市场法规方面，目前规范期货市场运行的主要有《期货交易管理条例》、《期货经纪公司管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》，虽然没有一部完备的《期货法》，但也基本建立起了期货市场法规体系，可以有效规范期货市场运行。随着期货市场的发展，我国期货公司的实力大为增强。据中国期货业协会统计，截至2002年末，我国181家期货公司的净资本仅为65亿元，到2011年末，163家期货公司净资本为290亿元，期货公司的整体实力翻了4倍多。而且，自中国期货保证金监控中心成立起来，期货公司挪用客户保证金的现象已基本绝迹，期货公司规范经营程度大幅提高。随着国内期货资产管理业务（CTA）的放开，期货公司也能够申请成立资产管理公司，其实力将进一步增强，可以充当做市商，从而为农产品期权的推出扫清了障碍。

四、中国农产品期权市场发展的制约因素

虽然中国已具备了农产品期权市场发展的基础条件，但在其发展过程中还面临着诸多障碍。期权交易是不同于期货交易的差异化很大的交易工具，期权交易涉及的因素远超过任一个新期货品种，我国期权市场的发展将面临一系列挑战。首先，IT系统基础设施无法满足期权交易。期权上市后，合约数量会急剧增加。对任一个农产品期货品种来说，若推出相应的期权交易，假设有10个执行价格，则对应每一个到期月份就有20个期权合约（10个看涨和10个看跌），5个交割月就会产生100个期权合约。因此期权上市后，需要传输的信息将会急剧膨胀，对现有期货的IT系统来说，如果市场扩容4倍就将难以承受。因此，期权推出会对现有的交易系统构成挑战。其次，人才建设、投资者教育较为滞后。随着市场创新的加速，在我国，期货人才特别是既懂现货，又懂期货、期权的高端人才极为稀缺，参与过期权交易的则基本没有，相关专业人才的稀缺将对期权交易的推出带来影响。投资者教育也是一个难题。目前，在知识普及方面，期权和期货相比尚有较大差距，如何让投资者了解熟悉并掌握期权将是期权市场发展过程中必须直面的难题。在这方面，美国的做法值得借鉴，为加强投资者教育，1998年，美国风险管理协会（RMA）建立了3亿美元的教育基金，以培训农场主和牧场主，从1993年到1995年，该项目作为试点试行3年，政府总支出达3800万美元，取得了不错的效果。再次，期货市场交易规则还不适应期权交易。期权合约由于数量众多，交易过程中会有热门和冷门合约，再加上期权卖方要承担较大风险，所以会出现流动性不足但持仓量过大的情况，这会造成交易者难以平仓。若要解决此问题则必须引进做市商制度，以维护期权交易正常的流动性。但目前国内期货市场并未实行过做市商制度，因此，如何推出做市商制度、谁来充当做市商必须加以慎重考虑。此外，期权交易的推出还需考虑合约设计、交易模式、交易规则和风险控制等，尽管期货交易已有一套较为成熟的制度体系，但期权交易只能借鉴或参考而不能照搬。

五、结论及政策建议

期权自产生以来发展迅速，主要原因在于期权本身具有独特的优势，如资金成本小、简便高效，且把风险和回报分割开，使交易者在实现规避风险的同时，保留获取收益的机会。中国发展农产品期权市场可以实现吸引农民参与、完善农业支持政策、促进订单农业发展以及农产品期货市场发展。近年来中国农产品期货市场的快速发展为农产品期权市场的发展奠定了坚实基础，中国已具备了发展农产品期权交易的基础。但中国农产品期权市场发展仍面临一些障碍如人才、投资者教育、IT系统、法规制度等基础设施等。为此，笔者认为，中国农产品期权市场若要顺利发展，亟须从以下方面加以改进。第一，加强IT、人才、投资者教育等方面的建设。首先，通过引进国外先进技术或加大研发力度，解决IT系统存在的障碍。其次，高校应引入期权交易的课程，为社会培养较高层次的专业人才。再次，通过举办各种培训班，期货交易所、期货公司应加强对期权知识的培训。在投资者教育方面则要加大对期权的宣传，也可以借鉴美国经验建立专门的投资者教育基金。第二，尝试运用期权交易实现农业补贴的市场化。可以首先在农业主产区将农业补贴的部分资金用于期权交易试点，以农民合作社为载体，政府为农户提供权利金和相关费用，增强农民的市场意识，减轻政府的财政负担。第三，完善相应的法律法规。建议尽快推出《期货法》，此外，对期权交易专门设计一套规则，以规范其运行。

作者：蔡胜勋单位：河南大学经济学院