小议股指期货交易型操纵途径

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但西方学者研究发现操纵行为很难在成熟资本市场发生，而新兴市场国家资本市场却提供了这个条件，郎咸平（2004）分析发现，2001年香港炒家以股票估值信息配合沽空中移动和联通等股票压低恒生指数，并从中做空恒指期货牟取暴利，这需要对大众的交易行为进行引导。黄佐铭(2005)研究表明，当摩根台指处于到期日，股票市场尾盘可能受到外资的操纵，也属于典型的交易型操纵。当然现实操纵行为要比理论描述复杂得多，需要结合当时宏观经济环境、大盘走势以及投资者心理综合作出考虑，特别是需要一定交易契机的配合，主要是权重板块及个股大幅上涨或下跌的强烈预期。因此，信息优势以及政策变化等因素均为市场操纵行为提供了可能，特别是当前我国资本市场不够完善，非理性投机氛围下的“羊群行为”会加剧市场“追涨杀跌”，使得操纵难度与风险也相应减少。下面将结合中国资本市场结构分析交易型操纵的理论路径，并根据市场真实运行筛选案例展开实证分析。

一、中国股指期货市场交易型操纵的理论路径与案例选择

中国股指期货市场交易型操纵模式必须从中国市场特殊的结构出发，无论是从股指期货构成结构，还是投资者结构来看，银行股成为我国股指期货上市后撬动现货市场的一根强有力的杠杆，如下图1所示，以银行股为例来说明三种最可行的操纵路径：（1）风向标效应：A股市场公认的为风向标上证指数，是市场的晴雨表，通过操纵上证指数权重股，利用上证指数在A股市场的风向标效应带动沪深300指数同方向变动。截至2012年12月31日，工商银行为银行板块上证指数第一大权重股，上证指数按照全部股票加权计算，具有一定杠杆效应。（2）权重股效应：通过操纵沪深300指数权重股，直接带动沪深300指数变动。截至2012年12月31日，招商银行是银行板块沪深300指数第一大权重股。（3）涨停板效应：A股市场一直存在“涨停敢死队”的操作手法，涨停板股票所处的行业股票以及其他相关联股票容易受到大量游资追捧，这种“羊群行为”在A股市场非常明显。从游资的操作思路上来看，中信银行在沪深300股本结构中所占比例偏低，单价也不高，特别是其流动性低于工商银行、招商银行这样的大型蓝筹股，理论上而言，推动该类股票上涨的成本并不高。由于交易型市场操纵行为本身的复杂性，需要采用定性与定量相结合来分析期现联动股指期货可行路径的模拟案例。从定性的角度看，我国股指期货2010年4月16日上市以来，现货市场大挫，证券界很多声音把罪魁祸首指向股指期货本身，而股指期货本身只是沪深300现货的镜像，只具有短时间内价格发现和引导的作用[4]。因此，市场套利机制使得股指期货无法在长期甚至几分钟时间后左右现货价格，但现货价格本身的大起大落会刺激股指期货的过度波动，给操纵者有可乘之机。

二、实证分析

（一）案例的数据和方法

基于定性分析的思路，交易型操纵行为往往在很短时间内发生，定量分析要求采用高频数据进行个案分析。下面选取2010年4月16日股指期货上市至2012年12月31日这一大样本区间进行筛选，条件是工商银行、招商银行和中信银行这三支股票在当日内半小时，最大涨跌幅超过3%，以此作为交易型操纵可能存在的理论证据，其中符合这一标准的案例，工商银行有1个，招商银行有5个，中信银行有8个。从样本涨跌幅来看，中信银行存在操纵可能性最大，招商银行次之，工商银行最小。从观测结果出现的频率来看，中信银行主导的操纵发生可能性最大，而工商银行最小。然而在同一天能够满足这一操纵标准的仅有一天，即2010年6月9日，从技术面上来看，上证指数近8天总体上呈下降趋势，最近3天则以小十字星收阳，市场一方面在下降通道中动力不足，另一方面又给一些投资者跃跃欲试的“抄底心态”，市场行情一触即发。当日上证指数涨幅2.78%，沪深300指数涨幅3.07%，整个银行板块带动大盘大幅上涨，中信银行涨停。根据以上案例筛选的结果，下文实证分析定义2010年6月9日日内半小时涨幅最大的时段为操纵区间，综合工商银行（GS）、招商银行（ZS）、中信银行（ZX）当日市场走势，界定13：36———14：05为操纵期，并选取之前额半小时13：06———13：35为对比期。在次操纵期间中信银行上升幅度达9.54%，招商银行上升幅度3.88%，工商银行上升幅度2.44%。具体指标是选用股指期货交易最为活跃的当月合约指数（IF）、上证指数（SZZS）、沪深300指数（HS300）以及这三支银行股的分钟收盘价格数据，本文一分钟高频数据来自于过泰安CSMAR高频数据库（2012），数据计算通过数据分析软件SAS与Excel完成。为了识别交易型市场操纵的实现路径，实证分析主要采用下面两种方法：（1）相关性检验：通过分析事件发生前后Pearson相关系数变化来判定股指期货与现货相关指数的影响，以判断交易行为是否发生异动。（2）成本收益分析，通过股票交易数据来测算短期内创造人为价格的成本，并测算在虚拟期货持仓上收益，操纵者最优动机去完成净利润最高的路径。

（二）交易型操纵行为的相关性对比分析

下面通过分析操纵事件发生前后的相关系数变化来判定股票价格与指数之间联系的紧密程度。在定义操纵期的前半个小时对比期，上证指数、沪深300指数与股指期货合约指数呈中度相关性，达0.7，三者联动关系比较紧密。三支银行股中招商银行与大盘指数联系比较紧密，达0.8以上，而工商银行、中信银行与大盘指数相关性不强，特别是与股指期货指数走势并无明显相关关系，不足0.1。在午盘半小时后，大盘突然启动，以银行股带动地产股和其他相关板块带动大盘迅速崛起，三大指数快速上涨在定义的操纵期间，各指数间的联动关系也紧密起来。

（三）交易型操纵行为的成本收益分析

下面将根据我国股指期货交易规则以及当时时间点的指数与股票价格测算这次模拟操纵行为的成本收益：2010年6月9日大盘拉升的13：36———14：05这一期间，中信银行股价从开始5.03元，股价在13：56达到最大值5.51，并一直保持到收盘，上升幅度达9.54%，在模拟操纵期成交额3.83亿元。在此期间，招商银行从12.89元上涨到12.94元，上升幅度3.88%，期间成交金额7.15亿元。工商银行从4.09元上升到4.19元，上升幅度2.44%，期间成交金额2.46亿元。而上证指数从2503.93点上升到2565.35点，升幅达2.45%，沪深300指数从2689.28点上升到2758.94点，升幅达2.59%，股指期货IF1006合约从2710.2上升到2769.6，升幅达2.19%。根据操纵期的成交金额上来看，在银行股拉升过程中有50%左右是中小投资者跟风盘的假设，假设操纵者之前在股指期货近月合约上建立了2000张多头仓位。2010年6月9日股指期货IF1006合约全天平均值为2735.068点，按照合约规则每点价值300元，那么平均每张期货合约价值约为8.205万元，2000张多头仓位总价值16.41亿元，按照合约规则保证金水平按15%计算，持有这2000张合约合计需要保证金2.46亿元。假定操纵者利用多个账户，在操纵发生前十五分钟以股指期货平均价格2708.307点位开多头2000张，然后以当日收盘前十五分钟股指期货平均价格2790.827点多头合约平仓，那么当日多头股指期货盈利总计2803.8万元。如果当日最后十五分钟同时反手开空头合约2000张，等次日开盘后是前十五分钟价格2708.307点卖出，那么次日股指期货收益总计4951.2万元，总计盈利7755万元。若假定在中信银行拉升过程中有50%的交易金额来自于中小投资者跟风盘，那么完成股价快速拉升需要动用资金1.915亿元，再加上合约保证金2.46亿元，总计动用资金4.375亿元，当日收益率6.4%，累计收益率17.7%，收益巨大。根据上文的操纵成本收益估算结果来看，以2000张多头合约计算的当日获利达2803.8千万元，而在6月10日股指期货合约低开15.7点，全天窄幅波动，上个交易日在尾盘平仓并反向开仓的股指期货空头合约也能成功获利达4951.2千万元，收益巨大。假定单纯进行股票市场交易型操纵，由于我国股票市场“T+0”的交易制度限制，当日即使完成大盘的拉升也无法获利了解，而次日投资者也趋于冷静，争相出货，庄家往往不能全身而退，导致操纵失败。因此，对交易型操纵成本收益分析的测算表明，单纯股票市场操纵很难成功，而配合一定条件，期现联动交易型操纵净收益巨大。

三、结论与建议

基于高频数据的实证分析结果表明，以银行股为例的股指期货交易型操纵是选择“涨停板效应”路径完成，案例显示中信银行能够通过涨停板效应，吸引游资争相介入占沪深300主要权重的银行板块，与沪深300相关性显著增强。相反，本身与大盘指数、沪深300指数相关性密切工商银行、招商银行，在操纵期间并没有明显异动。另外，针对本案例的成本收益分析结果表明，单纯的股票市场操纵很难成功，而配合一定条件，期现联动交易型操纵的潜在净收益巨大。建议监管部门一方面要完善制度，协调A股市场“T+1”交易制度与股指期货市场“T+0”交易制度，尽量减少制度上的漏洞，抑制操纵动机，另一方面，还要加强对某些敏感股票实时监察，特别是对短期内急速拉升敏感股的行为，监管部门应及时警示，并提示交易风险，以降低我国股指期货市场操纵风险。

作者：周伍阳李攀艺单位：重庆理工大学经济与贸易学院