企业管理层收购
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一、管理层收购实证研究的结果比较
国外大量的实证研究发现：管理层收购使目标公司的财务特征更加优化，企业绩效更加突出。Maupin(1987)和Singh(1990)的实证研究结果都表明，与同行业的其他企业相比，实施MBO的公司有更高的销售现金流和更低的应收账款；Kaplan(1988)系统地比较了收购完成前后企业的盈余分布，发现收购后企业持股者的收益明显高于收购前企业股东的收益水平；DeAngelo和Rice(1984)发现股票市场对管理层收购有非常好的反应，2个月出现30．4％的非正常回报。
管理层收购在我国应用的实际情况又是怎样的呢?
我们利用净资产收益率、每股收益和每股净资产这三个重要指标对1999－2002年间实施MBO的16家上市公司在实施MBO前后几年的业绩变化的平均水平进行了考查，发现实施MBO当年到实施后第一年，净资产收益率下降的有9家，每股收益下降的有7家，而每股净资产上升的有15家，平均净资产收益率从收购前三年的14．19％下降到1．49％，平均每股收益从收购前的0．41下降到0．06，平均每股净资产略有上升，从收购前三年的2．85上升到3．34。邵尚林(2004)经过研究也得出了类似的结论：进行MBO的公司与未进行MBO的公司绩效以及进行MBO的公司在收购前的绩效与收购后的绩效都不存在显著差异。鲜明的对比至少说明了在国外MBO实施过程中出现的企业管理效率提高、企业治理状况得到改善、股东的收益水平和企业盈利得到提高等效应并没有出现。
二、国外研究文献综述
西方学者对管理层收购的动因问题进行了深入的理论探讨。可用来说明管理层收购价值所在的几种典型的观点是：价值创造理论、管理机会主义理论、节税理论和企业家精神理论。
价值创造理论的支持者认为(Jensen,1986)，实施管理层收购的好处在于：(1)可以降低成本，这主要是通过以下的途径来实现的：第一，管理层收购实现了所有权和经营权的亲和，管理者成为企业的所有者，管理者的报酬直接与企业的业绩挂钩，这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，进行长期效益的改革，从而激发了管理者的积极性和潜能；第二，股权的相对集中，使监督更为有效，而且有利于解决投资者搭便车的问题。当控制权集中在少数投资者手中时，由于占有企业的大部分利益，他们比控制权分散在很多的投资者手中时更容易采取一致的行动，继而有动力去搜集有关企业的信息和监督经理。在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过收购和人争夺战来罢免经理，也就是说，大股东是通过共同利益最大化和对企业资产的充分控制来解决问题的。(2)许多公众持股公司有大量的自由现金流量，但是，这些公司的管理层却不能对新项目进行明智的投资。因此，当一个公司被管理层收购之后，随之而来的高额负债会使既是所有者又是经营者的公司管理层对其投资战略做出更加科学的评价，这样会降低投资风险或者提高投资的收益水平，同时会让股东和债权人关注其现金的产生及流向。(3)更特殊的是，管理层收购之后，在资产的管理方面也会发生一些主要的变化。比如：将企业的外围业务转让，同时对现存的核心业务通过有效的成本缩减和现金管理来实现现有资产经营效率的提高。对价值创造理论的主要批评是这种交易中所产生的溢价对管理团队来说数额实在太大并难于弥补。要创造这样大的价值，收购前后同样的管理层必须变革管理方式和经营战略，并要很快使之行之有效——这在怀疑者看来根本是不可能的。
管理机会主义理论建立在管理层和公众持股者信息不对称的基础之上。它认为管理层购买公司的控制权是由于他们拥有的更多的信息，这意味着公司的价值被外部投资者严重的低估了，在这种动机的驱使之下，只要收购支付的费用小于购买价格和公司内在价值之间的差额，管理团队的收益就是正的，支付的费用在目标公司私有化一段时间之后通过再次上市而得到补偿。对于管理机会主义理论的批评主要在于它的可信性，因为这种理论最基本的假定是由于缺少对关键性的信息的披露而导致在收购前对公司价值的低估的说法是站不住脚的。此外，许多因素限制了管理层和其他的投资者排他性地从对公司价值低估中获得重大收益的可能性。比如：来自于其他的竞价者的竞争将迫使管理层在收购中支付与公司私有化价值相等的费用。可见，管理机会主义与价值创造理论之间是存在本质的区别：管理机会主义强调管理层对关键信息的控制和在收购完成后又公开上市的战略；而价值创造理论则认为收益的主要来源是管理者的介入。
Lowenstein(1985)完善了节税理论。此观点认为：尽管管理层收购可以提高生产力或者存在管理机会主义的观点有一定的合理性，但是，税收节约才是管理层收购的真正驱动力。在收购的过程中，管理层一般很难用自有资金支付收购费用，必须借助于大量的负债，为高额负债所支付的利息可以在税前扣除，使公司获得了实实在在的税收利益，从而转换成一笔相当客观的现金流入。这笔税收节约可以累积到先前为收购所支付费用的一个相当大的比例。
以上三种解释是典型的，在特定的交易中，它们可能会同时起作用。与诸多的基于理论和产权理论的解释不同，企业家精神理论认为管理者一旦不能获得与其缄默性知识贡献相对应的报酬时，或者不能获得与其技术创新相对应的补偿时，他们就会采取管理层收购这一手段使企业私有化。缄默性知识或者诀窍所引起的不对称和理论中的信息不对称有着本质的不同，后者是隐藏了独占性信息，而前者的信息是企业家自己也难以描述的，所以就无法通过劳动力市场以有形的契约来计量，这也有力地促使他发挥企业家才能，使企业家精神不仅体现在收购之前和之中，而且在收购后由于成为风险承担者，所以是理所当然的熊彼特租金占有者。
三、我国MBO存在巨大的财富转移效应
所谓财富转移，是指交易中支付收购对价的过程也就是财富从其他利益相关者，包括债权人、优先股股东、公司雇员以及政府向收购股东的转移过程。提出这个命题，并不是说在国外的MBO就不存在财富转移的因素，但在国外，财富转移并不构成股东收益的主要来源。而且由于我国公司的MBO，大多是在国有股寻求退出，国有股向自然人持股变化的情况下发生的，财富的转移也自然是国有资产向民营资本的转移。
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格的确定是供需双方在市场条件的制约下讨价还价的结果。但是在我国，证券市场最多只能算是次强势有效市场，股票交易价格不能完全反映公司的内在价值；况且，我国上市公司普遍存在的内部人控制和所有者缺位的问题，上市公司的管理层极有可能进行“双方”或者通过寻租的方式同国有股股东串谋，这样收购价格可能会被收购者所控制，很难形成公平合理的收购定价。能够作为MBO对象的公司必然是内在价值大于收购价格的公司，这里所讲的内在价值必然包含所有企业发展的正向因素。如果不考虑通货膨胀的影响，每股净资产可以作为目标公司内在价值的衡量标准。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于每股净资产。比如：“深圳方大每股净资产3．45元，两次收购价格3．28元和3．08元；特变电工低的更离谱，每股净资产3．38元，三家股东收购价高的3．1元，低的只有1．24元，此外，还有洞庭水殖、佛塑股份、宏联创业等的收购价格均低于每股净资产。当然，收购价格并不必然要求高于每股净资产，问题的关键在于没有引入市场化机制，价格形成缺乏竞争性，很难反应其定价就是均衡价格。管理层本身在企业控制上占优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利益相关者的利益，最终通过出售股票套现、收购后高额的分红和派现等方式实现财富从目标公司到收购者的转移。
四、我国管理层收购的政策动因
虽然管理层收购在我国的实施效果并不像国外那样好，同时导致了财富向收购者的集中，且这种私有化更多的是一种投机的过程，但种种弊端也掩盖不了我国现阶段对管理层收购本身作为一种制度安排的客观需求，表现为国家为明晰企业产权、国有股减持和实施有效激励的制度需求：
(一)明晰产权的必要性在于降低交易费用，并通过对剩余控制权和剩余索取权的明确配置达到有效监督和激励的目的。长期以来，国家是惟一的所有者，政府代表国家对企业行使所有权和控制权。由于实践中没有对政府行使所有权的界限进行有效规范，国有企业长期以来存在产权边界模糊、产权界定不清、产权约束弱化的现象，并直接导致了所有权与经营权不分、监督约束机制弱化的治理状况。在这种公司治理结构不健全的情况下，企业经营和运行具有明显的超经济特征，特别是在国家几乎承担无限责任的情况下，公司无倒闭之虞，风险意识淡化更是在所难免。
(二)中国证券市场发展十多年来，由于国有股“一股独大”的历史问题造成了上市公司治理结构不完善，最明显的反应就是由于所有者缺位直接导致了“内部人控制”和“搭便车”问题。MBO方式能够较好地解决国有资本退出和国有企业所有者缺位问题，消除或减弱了由此带来的一系列不良影响。另外，国有企业改革不断深化，国有企业“抓大放小”战略逐步实施，而实施MBO可以改善企业公司治理结构，实现股权多元化，解决了过去国有股“一股独大”的现象，在股权结构上实现相对的均衡。
(三)在公司所有权结构不完善的情况下，任何管理层激励制度都会被扭曲。对于我国国有企业而言，由于所有者缺位，国有股股东要么缺乏推动国有企业实施管理层激励制度的热情，要么因为国有股东代表也属于管理激励的对象而出现国有股股东代表与国有企业经理层勾结的情况，于是管理层利益的实现就并不以股东利益实现为前提。从20世纪80年代的承包责任制到90年代的年薪制，实践证明其实施效果都未达到理想的效果。许小年(2000)在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家股份额则与公司业绩呈负相关关系。这就从侧面说明了国有股退出市场的重要性和必要性。而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助管理层收购这个工具就能比较顺利地完成这一交易。
对我国国有企业而言，管理层收购可能是一个一举两得的有效选择，它既涉及到企业的产权变革，也涉及到对管理者的激励和约束。另外，管理层收购在我国还有另一层的意义，它是对企业家人力资本的尊重。在整个20世纪80年代乃至90年代初，由于经理市场基本不存在，固定工资制度下的收入补偿极低，管理层的人力资本投入明显被套牢，即在这类企业都缺乏对企业家投资的补偿机制而使他们认为其贡献与收益严重不相称，进而导致企业的发展动力不足。对于这样的企业，迫切需要重新设计一个合同来弥补其原始合约的缺陷，而管理层收购就是重建合约的一种备选方式。
五、财富转移：民营资本最后的盛宴吗
机会主义的驱动使管理层极有可能对公司的会计政策和会计估计做出变更，最终让公司的利润达到一个自己需要的水平。在信息不完备的环境中，人们往往很难对利润的操纵程度做出准确的估计，从而无法回避在收购过程中掺杂的道德风险，更何况在前面已经论述过的价格形成机制的非市场化所带来的种种缺陷；再者，从法规的层面来看，或许正是《上市公司收购管理办法》对协议收购价格的形成并无明确规定，而对要约收购的价格确定则较为严格，比如收购非流通股的价格不得低于每股净资产，导致上市公司不约而同地规避了30％的要约收购线而采取协议收购非流通股的方式取得对目标公司的相对控制权，这样形成的收购价格对收购方而言当然是最理想的。而我国正处在经济转轨中，MBO的卖方是国家政府，买方是企业的管理者。他们之间本来就存在千丝万缕的关系，其收购行为的效用函数肯定是不同的，这就很难杜绝暗箱操作，也就难以确保收购价格的公正性，MBO很有可能成为管理者瓜分国有资产的最后一次盛宴。在市场竞争机制不完善而法规又无力触及或者规范不严的情况下，管理者将“盗窃”自己控制的企业，将资产转移到自己的账户中而不是发展生产，因为在转型国家对于管理者而言采取掠夺也许是比在收购后通过削减成本，改变市场战略以提高其利益的更好的方法。
六、结束语
通过以上的分析我们可以看出：管理层收购使国家产权改革的迫切愿望契合了管理者转移他们所控制的企业的财产的利己动机，最终导致了收购过程中的短视行为。管理层收购作为一种创新的制度安排，在我国企业改革中确实对其有所需求，但这并不意味着它就是解决企业困境的灵丹妙药，因为其良性运行是建立在相应的制度环境基础之上的，正如Pankaj和Tan－don(1995)所言，在市场不完善、市场竞争程度在改革前后没有变化的前提下，管理层收购将导致效率降低和经济停滞，这也说明了我国在实施管理层收购时应加强市场机制的建立和完善，还应注重管理层收购法规的建设，要用市场机制和相关法规来规范管理层收购行为。对于我国目前的国有企业改革而言，要发挥管理层收购制度的正面效应，还应该借鉴国外的管理层收购的成熟经验，管理层收购绝不是仅仅是收购过程本身，还涉及到收购以后企业有形和无形资源的整合、股权结构的调整、激励约束机制的重新设计及公司战略方向的调整等关键性问题。
摘要：
管理层收购(ManagementBuy-out,简称MBO)，又称“经理人融资收购”，是指企业管理者利用借贷资本购买目标公司股份，改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而完成由单一的管理者向所有者和经营者合一的身份转变，从中获取预期收益的收购方式。英国经济学家迈克·莱特(MikeWright)于1980年发现了管理层收购现象，并对该现象进行了规范的定义和分析，国外大量的实证研究也证明了管理层收购在降低成本，解决内部人控制和搭便车问题，完善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而在欧美发达国家迅速流行。近年来，管理层收购作为我国企业改革的重要途径在企业的产权制度设计中也开始加以运用。那么，是不是说管理层收购也能解决我国企业存在的经营效率低下问题，这个问题应该从分析管理层收购的原始动机入手。
