诠释央行对外汇的影响
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一、引言
2004年底,国际清算银行邀请主要的新兴市场国家央行行长共同讨论了有关外汇市场干预的问题。在过去十年中,除了日本外几乎没有一个发达国家对外汇市场进行积极地干预,然而这种干预在新兴市场国家和地区一直很普遍。这些国家从自己的利益出发进行干预主要是因为国内贸易政策和与之相关的政府执政的影响。但是,发达国家不再进行积极干预也有其原因,主要是因为如果干预对名义汇率没有持久和独立的影响,则对实际汇率和贸易部门的竞争条件改善也没有持久影响力。而且,私人金融市场有足够能力去吸收和管理冲击。鉴于以上几点,在发达国家中,没有必要来干预汇率。
新兴市场国家和地区的货币界限倾向于更少的资产替代性,与私人市场相比,当权者有更大的金融和管制力量。相对于市场总收益而言,他们拥有很多的外汇储备。总的来说,外汇市场干预对总收益的影响并不大。许多央行认为他们的主要目的在于限制汇率的波动而不是让汇率达到一个特定水平。近几年来各家央行已经提高各自干预技术,他们现在花费更大的资源去了解市场,但是仍然不清楚其结果是否有效,因为市场参与者的复杂性也日益提高。而且到底是什么驱使汇率变动的知识仍然存在缺陷,各种干预技术主要还是视情况而定,方法也是在尝试中发展的,这也证明了汇率干预的不确定性。[1]
二、央行对外汇市场干预的目的
央行对外汇市场的干预是为了实现政府自身的一系列全面的经济目标。例如,控制通货膨胀,维持金融稳定性等。但政策的目的性和对外汇市场干预有哪些影响主要依赖于许多因素,包括一个国家发展的阶段、金融市场发展的程度和一国对各种冲击的脆弱程度。所以在对外汇市场干预的操作上所给出的精确定义仍然处于争论当中。[2]
对外汇市场干预有以下三个重要的目的:首先是影响汇率水平,其次是减少汇率波动性或者说给外汇市场提供了流动性,最后是影响外汇储备量。外汇市场的干预由宏观经济目标所驱使的:控制通货膨胀或维持内部平衡,维持外部平衡和防止资源分配不当或维持竞争和促进增长,预防或处理市场无序或危机。为了实现这些目标,央行可以寻求目标来控制汇率和汇率的波动性或影响外汇储备量。
1.干预影响汇率水平
20世纪90年代初,许多新兴市场国家和地区维持钉住或有管理的汇率制度,旨在以汇率水平为目标或在一定幅度内限制波动性。货币政策和外汇市场干预支持这些安排如香港、阿根廷、保加利亚这些国家和地区。东亚的几个经济体(如马来西亚和泰国)维持一篮子钉住政策,都紧紧钉住美元。在1994和1997年墨西哥和马来西亚金融危机前,有幅度的贬值是钉住汇率的一个特点。但是,汇率变化使智利、新加坡在他们特定时期和幅度内经历了升值压力。即使再灵活的官方政策也会限制汇率变化的:比如韩国在1990年采用的“市场平均汇率体系”,即每天的汇率变动都限制在一个特定幅度内。许多这样的钉住汇率制在1997和1998年亚洲和俄罗斯金融危机后都崩溃了。但有一个例外,钉住制度在中国大陆以及其香港地区仍然维持,而马来西亚在1998年又回到固定汇率制。
2.浮动汇率制下的干预
20世纪90年代后半期,自从钉住汇率制崩溃以来,许多国家转向以监测通胀为目标的浮动汇率制。近年来对外汇市场干预的明显减少反映了货币当局对汇率波动率更大的容忍度。原因之一就是一些国家和地区现在对汇率波动更有弹回性。改善的宏观经济政策和政策可信性在短期已经使汇率波动到通胀发生的可能性减少。同时,货币失谐已减少,这也减少了货币贬值所导致的金融部门职能削减和产量的急剧缩小程度。原因之二是因为浮动制有其优点,它能防止汇率高估,也可以帮助稳定资本流。
虽然在浮动汇率制下,对干预的依靠显得日趋减少,但政策制定者不是完全对汇率的波动性听之任之。干预会部分地反映一国和地区保持对其宏观经济或金融稳定性的愿望。例如,2002年巴西货币的突然贬值是随通胀上升紧跟而来的,这就要求提高通胀的目标。新兴外汇市场也更倾向赌博式的单方决策和不稳定性,因为他们势单力薄,会受制于高度的不确定性和信息不对称。与此相应,许多国家把外汇市场深度缺失当作干预背后的一个重要因素。原则上,外部平衡在浮动制下该会更缺少关注。但是实际上,如下所述,它看上去像干预的一个重要原因。
3.对外汇储备量的影响
在外汇市场上,央行操作的另一个目的是影响外汇储备量。许多央行试图积累外汇储备的政策或多或少是因为许多亚洲国家从20世纪90年代后期金融危机开始的,其他的一些试图减少增长或储备水平。以下三种因素可以指导干预工具的标准和选择,调节外汇储备量:汇率影响、市场友好度、成本和收益。
所以,央行对外汇市场的干预是为了实现一系列宏观经济目标,如控制通胀、维持竞争或维护金融稳定性。然而,干预的特定目的很有可能随经济和金融发展水平而变化。各国央行在发展的早期阶段通常通过干预支持其固定汇率制,更有可能作为“做市者”的角色,为欠发达的汇市提供流动性。因而,央行进入外汇市场为了防止市场过度辐射或者减慢汇率调整速度,同时,在金融压力下提供流动性,还有就是控制外汇储备量,或者为积累干预所需的硬通货,或者为减少运输成本而减少储备等。
三、外汇市场干预的方法和策略
据IMF报道,2001年在对许多发展中国家和新兴市场国家和地区的调查中,将近有82%的干预是针对现货市场的。主要原因是现货市场的流动性最大。另外,在对不同外汇干预方法的调查中有一个特点引人注目,即对多大的透明度是最好的这个问题有着截然不同的观点。一些央行相信透明度会带来更大的效率,但另一些则相反。实际上,央行不时地关注透明度问题是为了减少它们对汇率的影响。当存在投机性攻击的风险和使用指令流渠道时,央行大多会考虑使用非透明度的干预。Canales-Krijlenko(2003)的调查表明将近半数的发展中和转型国家的央行在干预时并不公开对外宣布。干预时金融工具的选择是现货外汇交易,而远期、衍生物和货币间债务工具这些很少使用。在大多数市场中,央行通常用电话与做市者直接交易或通过经纪人服务机构与经纪人顾客直接交易。这种情况下,经纪人所喊的价即为央行所接受的价,或者调整价格以刺激做市者触到该价格。在许多国家,电子经纪商与做市者通过电子交易平台进行交易。这些都要求央行公开在市场上进行。如果短时间内不能对参与者公开,则可以使用其他类型的干预方法。如与大的商业银行作为机构,然后与做市者进行交易,在特定价格限制下,使交易达到特定量。在国际清算银行的调查中,并没有任何特定的交易方法占据主导。交易安排的选择很大程度上依赖于市场上所用的技术,尤其对那些能提供最多信息和先于其它选择的最大流动性的技术。关于透明度的问题,大多数央行表明偏好“匿名”,这也表明在非市场交易中他们有时将直接与大公司(公共部门和私人部门)进行交易。当外汇储备量增加不影响汇率时,需要频繁的但小规模干预;若影响汇率时,则需要大的而非频繁的干预。
新兴市场国家和地区的央行所部署的技术和方法很明显比发达国家过去三十年的干预方法要广泛的多。这尤其体现在三个方面:直接控制的使用;通过拍卖出售期货合约;外汇债务单位或指数化作为补充工具的使用(后两项技术尤其见于拉美国家)。但是大多数的干预还是采用传统的方法,即对大规模市场中占主导地位的且最具流动变现的部分的现货交易。
四、我国央行对外汇市场干预存在的问题及建议
我国外汇市场是不完全的市场。这主要表现在:一方面央行作为市场供求最后差额的承担者和风险的最后承担者处于市场的中心地位,不管政策是否需要,它都要被动、无条件的承担。被动的外汇市场干预是通过增减外汇储备来实现的,由此导致了被动的货币政策,影响了国内货币政策的独立性。而且,央行被动地介入外汇市场平衡其供需,会使其在未有充分升值的非均衡的汇率水平上结清,外汇市场的出清转变为央行干预下的人为平衡,无法反映市场的真实供求状况。被动参与外汇买卖,也会导致基础货币投放出现较大的波动。另一方面,央行的调控集中在外汇即期市场,外汇同业拆借市场和远期等交易手段则没有得到充分发展,而后者却不会像即期交易那样导致本外币的直接转化,对国内货币供应量的冲击很小,可减少稳定汇率和国内货币政策目标的冲突。[3]另外,我国央行的冲销干预手段持续时间长、干预规模大,在进行外汇干预时稳定汇率的倾向十分明显。所以,我国应大力发展外汇市场,扩大外汇市场的规模,以及制定或修改相关的配套制度。
首先,应当继续积极推进人民币资本项目可兑换,在综合考虑各相关因素的基础上,确定人民币汇率在合理区间范围内波动。完善外汇账户管理和银行结售汇体制,逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制,积极推动强制结汇向意愿结汇的转变。这样才可能使中央银行摆脱在外汇市场的被动地位,将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的有效手段,加快外汇市场建设。其次,由于目前我国央行的调控工具主要集中在即期交易,外汇远期、货币互换等交易手段没有得到充分的发展,需要开发和培育新的调控工具。另外,还需要进一步扩大外汇市场主体的参与范围,放宽对交易中心会员持汇规模的限制,丰富外汇交易的内容和品种。[4]最后,从世界范围内看,国际上已经有利用扩大汇率浮动范围以对付游资冲击的先例,而且干预外汇及维护汇率稳定的成本也会变得越来越高。我国应适应国际金融形势的变化,适时地扩大人民币汇率的波动幅度。
参考文献:
[1]Canales-Kriljenko,JI(2003):“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/95.May.
[2]RamonMoreno(2005):“Motivesforintervention”,BISWorkingPapersNo.24b.
[3]孙建平.货币政策与汇率政策的冲突:中国的实践与理论新解[J].国际金融研究,2002,(12).
[4]何彦.我国外汇冲销干预中存在的问题及改革思路[J].财经研究,2000,(4).
