央行公开市场业务操作实践

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一、中国货币政策框架和货币政策工具改革

根据＜中国人民银行法＞，中国货币政策的目标，是“稳定货币币值，并以此促进经济增长”。实现这一目标，根据我们的经验，货币政策的中间目标包括广义货币（M2）、狭义货币（M1）、货款等一组指标。为了实现货币政策目标，1998年以来我们对货币政策工具进行了一系列改革，近几年，中国货币政策工具改革实现了历史性的进步。

1998年1月1日，我们取消贷款规模管理，这是一项标志性改革，它意味着我们把已经实行了将近半个世纪的最主要货币政策工具放弃了；同年3月，我们改革存款准备金制度，从而恢复了存款准备金这一货币政策工具的应有功能；几年来，我们稳步推进利率市场化改革，现在包括同业拆借市场、债券发行市场、债券回购市场、票据市场等在内的整个货币市场的利率，已经完全放开了；金融机构存、货款利率的改革也取得了很大的进步，贷款利率浮动幅度明显扩大，大额存款利率市场化程度明显提高，利率在中国金融资源配置中的作用有了很大的提高；我们大幅度调整了信贷政策，现在商业银行的信贷结构已经更加适合中国经济发展的需要了；我们完善了再贷款和再贴现管理的制度，使它更加贴近市场经济发展的需要；我们建立了与国民经济有关综合部门和商业银行的月度经济、金融形势分析会制度，建立了中央银行与商业银行以及有关经济综合部门之间良好的信息沟通机制，有效提高了货币政策的透明度；中国人民银行按季向社会公布中国货币政策执行报告，发挥了很好的作用。

近几年央行在货币政策工具改革方面所取得的进步，最为突出的是公开市场业务操作的进步。1998年以来，人民银行花了非常大的精力去推动中国银行间债券市场的发展，使中国债券市场有了一个飞速的成长。银行间债券市场的债券余额1997年末为3800亿元，到今年9月末已经达到25000亿元，5年不到的时间，筹资达21000亿元。中国股票市场到去年成立10周年，A、B、H股累计筹资7700亿元。银行间债券市场回购交易额，1997年307亿元，2002年预计将超过10万亿元，即比1997年增长320多倍。整个银行间债券市场运行规范，没有发现大的违规行为。以稳步发展的银行间债券市场为依托，中国央行的公开市场业务操作取得快速的进步，公开市场业务操作已成为中国央行日常货币政策日常操作最主要的工具。以取消贷款规模限额控制和公开市场操作为主要标志，最近几年，中国货币政策调控基本上实现了由直接调控向间接调控的转变。这是最近几年中国货币政策工具改革所取得的重要成果之一，其中公开市场业务操作的进步尤其令人激动。

二、中国央行公开市场业务操作制度体系及操作实践

（一）中国央行公开市场业务操作目标和原则

中国央行公开市场操作要从中国实际出发。考虑到当前中国金融机构存、货款利率并没有实现市场化，目前尽管整个货币市场的利率已经全部放开，但它对金融机构存、货款的利率的变动并没有太大的影响，因此货币政策传导的利率渠道并不畅通，中间受到梗阻。基于这一基本国情，目前中国央行公开市场业务操作很难以货币市场利率为操作目标。从中国的实际情况出发，我们现在的公开市场业务操作目标，只能是金融机构的流动性水平。

但是，另一方面也需要指出，由于最近几年我国商业银行的改革已经有了很大的进步，商业银行的利润目标在其经营目标当中的地位已经有了很大的提高，因此货币市场利率的变动对于商业银行超额储备的变动还是有一定影响的。由于公开市场业务操作带来金融机构超额准备金的变化，会影响货币市场利率水平，商业银行流动性水平与货币市场利率存在一定的联动效应，货币市场利率水平变化也实际上影响公开市场业务操作数量目标的实现，因此，中国央行的公开市场业务操作对货币市场利率水平也是非常关注的。

中国央行公开市场业务操作的原则，是根据经济金融运行的态势和银行体系流动性情况，灵活地选择主动性操作和防御性操作，以实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行。根据对操作目标的影响不同，中央银行公开市场业务在操作上灵活选择主动性操作或防御性操作。其中前者指中央银行主动调整基础货币总量，改变货币市场利率的运行趋势；后者指当金融体系流动性出现季节性或临时性的变化时，中央银行通过公开市场操作来“对冲”其影响，保持基础货币总量和货币市场利率的稳定，进而保证金融体系的稳定。

（二）中国央行公开市场操作制度体系

最近几年，我们一直致力于公开市场操作制度体系的建设。经过4年多的实践和探索，我们公开市场业务制度体系基本形成了，其内容包括：公开市场业务一级交易商制度；对商业银行流动性监测制度；公开市场业务决策和操作程序；公开市场业务结算体系和公开市场业务公告制度等。

中国央行实行公开市场业务一级交易商制度。目前选择40家信誉好、有实力的商业银行作为公开市场业务一级交易商。这些机构通过与其他金融机构在货币市场和债券市场的交易，传导中央银行货币政策操作意图，使中央银行的货币政策操作通过市场的方式扩散到整个金融体系。

中国央行建立了对商业银行流动性的监测制度。央行密切关注商业银行的流动性变化，为公开市场操作决策提供依据。与央行目前公开市场业务操作频率为每周一次操作相适应，目前对商业银行流动性的监测也是按周进行的。

中国央行建立了适合现阶段货币政策操作实际的、规范的公开市场业务决策程序和操作程序。基本做法是，中央银行货币政策操作部门根据金融宏观调控需要，分阶段提出公开市场操作的方向、交易方式及目标值的意见，报经行领导批准后，具体负责日常操作的实施。我们每周二进行一次公开业务操作，操作结束后以《债券交易周报》的形式向行领导报告操作情况，以便行领导及时指示。债券交易的招标、中标、信息反馈完全通过远程电子系统进行。每次操作，中国央行在规定的时间内向所有的一级交易商同时公开发送标书，一级交易商在规定时间内投标，电子系统根据招标规则自动生成中标结果并反馈给一级交易商。公开市场操作工具包括国债、中央银行票据、政策性金融债等；交易品种包括回购交易、现券交易、发行中央银行票据等；公开市场操作的交易方式包括数量招标、利率招标。

中国央行建立了相互制约的公开市场操作交易和结算系统。这个系统未来将与央行支付系统相联结，实现债券交易的DVP结算。

中国央行建立了公开市场操作公告制度。为了增加公开市场操作的透明度和影响力，每周二公开市场操作的中标结果产生后，中国央行通过“中国债券信息网”和“中国货币网”同时向社会《公开市场业务交易公告》，公告内容包括当日交易品种、期限、招标量、招标利率以及中标利率等信息。

（三）近几年中国央行公开市场操作基本情况

中国央行公开市场业务操作始于1996年。但是当年仅做了几笔交易，交易量仅20多亿元。随后实际上停止了公开市场交易。1997年亚洲金融危机以后，中国经济发展遇到了外需不足的困难。为了扩大内需，为了增加基础货币投放，我们于1998年5月26日正式恢复了公开市场操作。根据扩大内需的需要，1998、1999两年，中央银行面临增加货币投放的任务，所以，这两年公开市场操作以逆回购为基本操作方式，以便扩大基础货币供应。这两年通过公开市场操作增加基础货币2600多亿元，占这两年中央银行基础货币投放增加额的85%。这两年的公开市场业务操作，为增加基础货币供应量、为扩大货币供应量和贷款发挥了重要作用。

2000年，中国金融市场发生了一些变化。主要是：新成立的四大金融资产管理公司需要从国有商业银行拨离14000亿不良贷款，除了划转人民银行对这些商业银行原有的贷款4010亿元以外，另外我们直接对4家金融资产管理公司增加了相当数量的再贷款；与此同时，由于要关闭一部分严重资不抵债的中小金融机构，中央银行对地方政府给予了再贷款支持；这一年外汇占款增加也较快。为了“对冲”由于上述三个方面原因而导致的基础货币过快增长，这一年公开市场业务操作在年中到12月上旬的这一段时间，以回笼基础货币为主要任务。当年人民币市场上的公开操作回笼基础货币最多时接近3300多亿元。

2001年，货币政策操作又面临了新的情况。一方面外汇储备增加，中央银行通过外汇占款大量地增加了基础货币；另一方面由于种种原因，7-10月份，商业银行的贷款少增加，货币供应量和贷款总规模严重偏离了中央银行货币政策的目标值。为此，央行公开市场业务操作及时调整了操作方向，操作的灵活性大大提高。在全年操作过程当中，一方面适时地“对冲”由于外汇占款的过快增加而导致的基础货币的快速增长；另一方面，也及时给予了商业银行合理的流动性支持，促进商业银行适度增加贷款。

2002年，中国外贸出口和外商直接投资持续增长，远远超过了我们年初的预计，国际收支出现持续顺差。到9月末，国家外汇储备接近2600亿美元，其中当年增加外汇储备近500亿美元，这是历史上从未有过的。外汇储备上升导致基础货币投放速度加快，4月份基础货币增幅曾经一度超过20%；商业银行超额储备率上半年一直保持在8%左右。今年上半年，物价持续负增长，防止通货紧缩呼声很高。这种情况下，中国央行的公开市场业务操作面临十分困难的选择。一方面，在物价持续负增长的情况下，商业银行5月份以前贷款增加不是很多，货币政策操作客观上要求保留相对高一些的基础货币增长水平；但另一方面，持续保持较高的超额储备水平，它又十分不利于货币市场利率特别是长期债券市场利率水平的稳定。上半年，长期债券市场利率持续走低，最低时7年期的国债利率年率只有2%，长期债券利率过低，对金融机构持有长期债券构成很大的利率风险。面对这个情况，我们谨慎操作，一方面保持基础货币必要的增长率水平，另一方面，当6、7月份发现对全年货币供应量和货款增长已能做到心中有数时，果断增加了正回购操作。今年的正回购操作，完全是为了“对冲”外汇占款猛增所多投放的基础货币，目标是保持基础货币的适度增长。目前，基础货币增长水平已经回复到合理的水平。

“公务员之家”版权所有总之，1998年以来，中国央行在贯彻中国政府制定的稳健货币政策方针方面取得了很大的成功。中国央行在公开市场操作方面也进行了一系列探索和实践，取得了明显效果。但是，中国央行的货币政策操作，毕竟历时较短。还有很多未知的领域，需要我们去学习、实践和摸索。这次公开市场操作国际研讨会，使我们有机会能集中两整天的时间专门学习国外同行的经验，我想这次会议会非常有意义，会对提高中国央行的公开市场业务水平发挥重要作用。