企业并购

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【内容摘要：】企业并购的边界也是并购的可行性研究，并购的财务边界是企业并购定价的具体运用和可行性研究，对并购决策有重大意义。本文在运用成本研究并购的基础上，提出了混合并购的边界模型，对已有的并购边界模型，提出了用收益代替成本的观点，并购建了并购边界模型。一、并购边界的一般理论企业并购诸多的动因中最根本的是减少交易费用，降低成本。直观解释，就是通过并购扩大企业规模和使企业经营多样化，以取得规模经济和范围经济的效益，降低成本，提高市场竞争能力，实现稳定的或高额的利润。新古典经济理论从技术角度对此作了说明：在生产函数、投入和产出的竞争市场价格给定的情况下，企业经营者按利润最大化(或成本最小化)的原则对投入和产出水平作出选择。由于生产中有一些固定成本独立于产出水平，所以在可变成本随着产出增加而提高时，平均成本会出现下降趋势。但是产量到了某一点之后，因为有些投入如经营能力很难随着企业的规模改变，所以企业的平均成本又开始上升，对于单一产品的企业来说，如果：(1.1)：表示企业的成本函数；：表示不同的产出水平。左边表示由个企业生产，右边表示由一个企业生产，如果(1.1)成立，说明存在规模效益。即相同的产出分在个小企业生产的成本，要大于只在一家大企业生产的成本。因此，应该组织一个较大规模的企业来生产而不是由若干较小规模的企业来进行生产。同样，对于生产多种产品种产品的企业来说，如果有：(1.2)：表示厂生产产品的产出水平。同上式，我们说存在规模经济和范围经济效益，即这些产品分开在家企业生产的成本，要大于集中在一家企业生产的成本，因此应该组织一家大规模的多品种企业而不是几家小规模的单品种企业来进行生产。从积极方面来讲，这个理论在一般意义上强调技术的作用，在特定意义上强调规模效益对企业规模的决定作用，这在一定范围内是正确的(Chandler,1990)。但后来的经济学家对它提出了责难。例如，梯罗在他的《产业组织理论》一书中就曾指出：第一，为什么规模经济效益一定要在企业内获得呢？第二，我们凭什么一定说平均成本，在产量大到一定的时候会上升呢？显然，仅用技术或规模效益来说明企业规模大小是有困难的。科斯本人的回答是建立在交易费用的概念上的。随着专业化分工和交换的发展，协调和激励有着不同技术、信息和利益的个人的生产及交换活动就日益显得重要。而任何影响个人行为的机制和制度都必然涉及发生在经济主体身上的交易费用，即用于决策、计划、安排和商讨行动、修正方案，解决争执，实施合约的成本。生产和交易的制度结构会影响交易费用。企业替代市场，是因为在一定范围内由它协调活动和配置资源要比市场的交易成本低。而企业的边界，就应该在其运行范围扩展到企业内部进行交易的费用等于通过市场进行同样交易的费用的那一点上。以后的研究几乎一直围绕着两个相关联的问题进行：一个是企业是如何降低交易费用的；另一个是是什么因素使得企业不能无限扩大，即所谓的威廉姆森之谜。沿着交易费用理论，主要有阿尔钦和德姆塞茨的团队生产理论，威廉姆森的治理结构理论，克雷普斯的公司文化理论和哈特的不完全合同理论。这些理论对企业的边界理论都有着不同程度的完善。解释企业边界最为深刻的论述，当属哈特的不完全合同理论，从目前来看，他代表了正确的研究方向。哈特的模型建立在合约不完全的基础上。根据交易费用理论，合约不完全的原因有：第一，在高度复杂不可预测的世界中，人们很难想得太远并为可能发生的各种情况作出计划；第二，即使能够作出具体计划，但仍可能很难找到一般共同语言来描述各种情况和行为；第三，即使各方对将来进行计划和协商，他们也很难将其计划写得一旦出现纠纷，外部权威如法院能够明确这些计划是什么意思并加以强制执行。因此，任何合约中都将含有缺陷和遗漏条款。虽然不完全合同可以随时间的推移而得到修正或重新协商，但重新协商的过程却会产生多种成本，其中有些是事后成本，产生于重新协商的过程本身，有些则是事前成本，产生于对重新协商的预期。对于二家企业合二为一，为什么和怎样能使这些成本发生变化？哈特认为，关键在于产权或者所有权发生变化。设想A企业(如铁厂)兼并(并购中的一种)B企业(如矿山)，那么这里发生的根本的变化就是A企业得到了B企业的包括机器、厂房、库存、土地、客户、专利等所有有形或非人力的资产，取得了决定这些资产如何使用和排除别人使用这些资产的权利（法人财产权）。并购的界定就可以归结为不同所有权或者说产权结构最终带来的总盈余的最大化问题。根据哈特等建立的并购成本和收益的数学模型，可以预期，能够产生最大盈余的所有权结构将在均衡中被选择。二、并购边界的再研究以上关于并购的边界理论存在以下不足：①研究并购边界的假设不成立——假设成本最小即收益最大。无论是站在纯经济学的角度还是站在会计学的角度，成本和收益都不是一个概念，收益应该是收入或收入扣除成本后的利润。成本为最小，收益不一定最大。对并购行为来说，一种可能是成本的变化，另一种可能是收入的变化。所以，用会计利润表示收益，即收益=收入-成本，来直接描述分析并购边界才是最准确的，因为收入完全有可能变小，并且变化很大，尤其是在关联企业，其内部收入是需要抵销的。此外，外部收入同样存在减少的可能性。②研究并购边界理论的不完整性。从上式(1.1)、(1.2)只知道存在边界，而没有告诉你如何寻找边界，尤其是对于多个企业的并购问题。③哈特的模型，只选择了二个企业，并且是纵向并购问题，它只给出了兼并的可行性和方式，没有站在全社会资源配置的角度来研究多个企业的问题，虽然深刻，但站的高度显然是不够的。严格地说，它不是一个边界问题，因为它不是研究规模问题。综上所述，本文将从另一个角度(财务会计的角度)即企业盈利和多家企业并购问题的角度来研究企业并购的边界。假设1.市场是完全竞争市场，企业的兼并不影响市场的价格和成本的变化。假设2.设企业是相互独立的，即无关联交易，并购后，合并报表不存在关联的收入和利润的抵销问题。假设3.设不考虑并购行为的避税收益。假设4.不考虑并购行为发生的交易费用（在财务边界中考虑）。设个企业中个企业的并购和不并购的盈利和，可以表示为：和，表示企业的产出水平。结论：企业并购的条件是：满足>，设为：(1.3)①并购的边界存在，且是大于1小于的整数；使得：(1.4)则，我们称为并购的边界。②如果在中是单调上升，那么并购的边界为。以上模型和结论，首先是站在企业盈余的角度来研究并购的边界，其次给出了求解边界的方法。在现代计算机的辅助下，不难求出其边界，其逻辑图如下。

选定可并购的目标企业n个

计算选择，输出n否输出是

三、企业并购的财务边界企业并购的边界是站在成本收益的角度来研究公司并购的可行性和风险，其方法是考虑规模经济和规模不经济。并购的财务边界则是站在公司价值最大化和公司增值的角度来研究边界问题，这应该是并购投资决策的深层次的研究。除此之外，并购的财务边界分析是站在财务决策中投资决策的角度来分析并购的可行区域。其方法是在对公司并购价值和收益分析的基础上，根据不同的支付方式，计算并购的价值范围，以回避风险，指导并购方进行合理定价谈判。它是实施有效并购的主要前提条件之一。对于上市公司的并购而言，尤其是在我国现阶段的并购，在并购双方按选定的并购方式进行磋商和谈判，从而确定并购的交易价格和条件，确定可行的财务边界，对参加谈判的双方来讲都是至关重要的。从并购财务边界确立已有的研究成果来看，郑明川(1995)[181]和刘可新(1998)[180]的研究成果有：1.现金支付(1.4)、、，分别表示A、B公司和存续公司AB的价值现值。2.股权置换的方式原公司B的股东持有公司AB的股票数占公司AB股票总数为，则

(1.5)

3.并购谈判能进行的边界条件：设为转换比例，为市盈率，为总收益，为在外股票数，则双方能接受的条件为：A公司：；B公司：的变化范围为：(1.6)刘可新（1998.10）对此进行了探讨，其主要模型是：其中，：为A企业用换股的方式收购B企业所获得的价值增值。：为换股方式收购所发生的交易费用占A换股所用股份市值的比重。：为A企业用换股方式收购B企业的股权数。其余同上模型。以上模型的不足表现在，它运用在比较发达的市场经济条件下，企业的价格资料是明确的。而我国目前的现状和我们现在面对的问题是一个公司(不一定是上市公司)利用取得部分股权来控制一个上市公司的行为，从目前来看主要是采用现金收购或划拨。本文研究我国现阶段上市公司并购的边界条件。设未上市公司A，以现金支付的方式收购上市公司B，并且是通过收购未流通的国有或法人股。设B公司的总股本N，转让的股权占总股本的比例为，支付的现金为C(转让价+其它费用)，、为A公司并购B公司后的每股价值。对于A公司而言：(1.7)对B公司而言：(1.8)综合以上(1.7)、(1.8)两个不等式，则企业并购的财务边界为：(1.9)并购的边界与企业的原有价值无关，原有价值是并购行为的机会或沉入成本，在此不应考虑。因此，借此分析上市公司的并购中的中小股东行为，可以发现，中小股东不支付任何费用，不承担任何责任，但可以享受由此带来的增值。这种搭便车(freeride)的现象是不可避免的。参考文献E．F．FamaandK.R.Franch“Taxes,FinancingDecisions,andFirmeValue”ThejournalofFinance.VolⅢNo.3.June1998F.Modigliani,M.H.Miller”ThecostofCapital,CorporationFinanceandTheoryofInvestment”AmericaneconomicReviewJune1958,261-297Coase“ThenatureoftheFirm”Economics,Vol.1937.4WilliamsonO.E.“Transaction-costEconomics:theGovermenceofcontractualRelations”JournaloflawandEconomicsVol.22.1979P．S．萨德沙纳姆著，《兼并与收购》，中信出版社，西蒙与舒撕特国际出版社公司，1998梁国勇，“企业并购动机和并购行为研究”，《经济研究》，1997，8赵勇朱武祥，“上市公司兼并收购可预测性”，《经济研究》，2000，4