国债市场化行政管理发展

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当市场供求关系趋于正常，交易价格随行就市后，流通收益率变化幅度基本上在预计的差限内时，国家即可放松对交易价格的行政干预。但如果供求严重失衡或经济波动幅度过大，国家也应对交易价格采取必要的保护性措施。世界各地在国债期货、期权交易中，几乎所有的交易所都对期货合同买卖实行价格限制，任何一天当中，当交易价格达到上下价格界限时，交易所为限制无法控制的投机行为，保证市场交易的正常秩序，一般都实施停止交易一天或数小时的行政干预。

诸如国债市场的价格管理，投机交易合约的额度限制，拍卖市场竞价和成交量的额度限制等情况表明:正是借助于行政手段，不正当竞争、操纵价格、散布不真实市场价格、非法交易等等行为，至少部分地被消弱和抑止了，因而市场机制中人为的或自然的竟争障碍得以解除，价格的信息功能祥准功能得以充分而有效地发挥。

对于诸如国债流通市场中的价格管理这类行政手段，恐怕没有人会怀疑它的合理性和必要性。但对于政府为体现国债优先原则，缓解国债市场疲软，促进国债发行对企业债券的发行规模和发行率采取行政管理，恐怕许多人俄感到迷惑不解了。因为从理论上推证，国家对企业直接融资实施行政情况，如辨证地思考，又会发现这类行政管理有其存在的合理性和必要性，因为，我国正处于经济体制转轨时期，新旧体制的冲突，运行机制的不规范，都要求我们正确地对待行政管理，善于运用行政管理，弥补新旧体制过渡时期和市场机制自发运行的初期，可能产生的缺陷。当然，这种行政管理和计划经济体制下的行政管理根本不同，它是根据我国目前的实际情况，为消除经济生活中因市场运行机制不完善和不成熟，而可能出现的扭曲现象和不规范行为，为市场经济体制的平稳建设，积极创造条件的行政管理。所以，在条件成熟之前，暂时还不能放弃这类行政管理。例如，国家规定，未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十，政府不仅对每年的企业债券、短期融资券有规模限制，而且对企业发行的各种债券有利率限制，这是中国金融市场发展中的一大特点。那么，在什么样的条件下，政府才能放弃对企业债券利率和规模的行政管理呢?具体说来，需具备3个条件:

一是有较完善的市场机制。商品价格和资金价格主要由市场决定，两种价格波动能大体上反映商品和资金的供求状况和资源的稀缺程度。融资方式和条件的放开，必须以商品价格体系基本理顺为前提。这时，利率抑制了总需求，将有限的资源分配给那些有一定效益，能承担利息的部门使用，可防止有限的资源被低效益项目使用造成的浪费，从而提高了全社会的资源配置效率。也就是说，经营效益好的企业，能承担在市场中融资的交易成本，便可不靠银行，而通过发行高利率的债券，优先获得一部分资金。经营效益差的企业，没有能力承担高利率的筹资成本，无法获得充足的资金，其继续经营会因资金短缺而难以维持。按竞争规律，优胜劣汰就应放开对企业直接融资的限制，鼓励经营好的企业，抑制经营效益差的企业对资金的需要。

但是，不容忽视的是，中国目前的价格体系并未理顺，有些价格并不反映市场资源的稀缺和供求关系。在市场机制不完善，价格体系扭曲的背景下，如完全依赖市场力量自发调节商品市场和资金市场，其结果并不会令人满意。这样看来，政府有时还不得不借助行政管理，引导社会资金流向，缓解能源、交通等重点建设项目资金不足，加快产业结构调整的过程。政府从社会资源有效配置和调整产业结构的角度，运用行政手段管理企业债券的发行利率和发行规模就显得非常必要了。

二是企业具备风险约束机制。也就是破产法下有破产。企业如果存在风险约束机制，以较高成本筹集资金，就可能因对个人的清偿能力不足，导致企业破产倒闭，因而，债券利率体现出了发债人的信誉等级。按照债券期限结构理论，债券期限长，风险大，长期债券利率一般较短期利率高。同期限债券，其债务主体的信用度越高，利率水平越低。一般情况下，政府债券利率低于金融债券利率，金融债券利率低于企业债券利率。但我国的情况则不同，债券利率发债人的信誉差别不相称。准确地说，政府信用、银行信用和企业信用的风险差异为零，一切风险最终都由政府包下来，因而，利率高低并不表明其风险程度，只有利率高低的竞争.按理说，风险低，全国通兑。利息享受免税待遇的国债，其发行利率理当居同期债券利率结构的下位，但为何要借用行政的力量，使其利率高居榜首呢?其实，答案并不难理解，根源在于企业无破产危机。人们知道，在我国经济改革进程中，企业破产法先于企业法出台，然而，尽管破产制度早已诞生多年，可至今没看到几家企业破产，许多企业始终吃国家“大锅饭”，没有真正的风险约束。企业既不负盈，又不负亏，投资行为不受竞争优胜劣汰的制约，投资决策人更不承担投资风险。因而，如果在企业不具备真正的风险约束机制时，放开证券的利率和规模限制，那么，许多企业就会无视其承担市场筹资成本的能力，为追求产值和速度，得不到银行贷款时就统统利用发行企业债券来弥补其资金缺口，形成证券市场上的利率竞争格局。这种没有破产机制的非理性行为，难以实现企业的优胜劣汰，遗留的问题和沉重的包袱最后都抛给国家。这样不仅不同企业债券之间的优劣无法显现，就连国债和一般企业债券的风险差异也模糊淡化了。

三是健全的银行体系。中央银行和专业银行都实行资产负债比例管理。银行存款规模减少时，也能相应地减少其贷款规模，使整个社会的货币供给量保持在一个适度的范围内。在这样一种完善的金融市场中，中央银行可以通过利率效应，把货币政策意图由货币市场传导到资本市场。同时，直接影响直接融资和直接融资两大领域，自然调节出一个较为合适的间接融资和直接融资的总量及结构比例，中央银行仅是单独根据经济增长，物价水平和货币流通速度决定货币供应量而无需对直接融资规定一个具体的“笼子”，在此假设下，就广义货币MZ而言，如果企业发行债券收入全部转化为银行存款，那么企业债券就不会影响到货币供应量，只是改变货币的形式。如果银行体系之外存在着若干非银行金融机构(如信托公司、城市信用社、财务公司等)，企业发行的证券收入一部分转化为这些非银行机构的负债，由于银行体系实行的是健全的资产负债比例管理，就能够在银行存款减少时，相应减缩企业的贷款，而减少整个银行体系的货币供应量。如果我国银行体系能适应直接融资的需要，建立起健全的资产负债比例管理体系，政府就可放松对企业债券的规模限制，转而重点控制企业债券和发行利率。

但是，在目前的银行体系和国家对银行的管理形式下，银行体系却很难做到上述要求，因为银行的信贷规模是事先确定的，在这种情况下，企业发行债券后，其收人一部分漏出了银行体系(在某种意义上属于基础货币)，从而银行体系的存款因欠债而减少。但我国的信贷规模并不因此而减少，这种漏出银行体系的收入(存款)会在其它非银行金融机构继续充当货币的作用。这时，摆在中央银行面前一个非常棘手的问题，一方面是企业债券的规模得不到控制，另一方面企业贷款又不能相应压缩广其结果，很可能导致全社会货币供给量超量发行。因此，在银行体系没有实行资产负债比例管理之前，特别是通胀的压力较大时，为防止全社会总需求的膨胀和货币供应量过度扩张，应严格控制企业债券的发行规模。

上述分析表明，如果具备一个完善的市场机制，有健全的银行体系和企业有破产风险约束机制，那么国家可放弃对企业债券的利率和规模限制。如果银行体系已实行了与市场经济相适应的资产负债比例管理，那么可放松对企业债券发行规模的限制，转而重点控制企业债券的发行利率。如果上述3个条件同时都不具备，那么国家就只好“双管齐下”，不仅要控制企业债券发行利率，还要控制企业债券的发行规模。

由此可见，国债市场化改革需要相应的外部环境，改革需要时间，不可能一毗而就，短期内，如果不顾客观条件成熟与否，冒然取消行政管理，反而不利于国债市场运行机制的健立和成熟。

如果说前两类行政管理是“良性”或“中性”的，那么第三类就该属于“恶”性的行政管理。这类行政管理早已丧失其存在的合理性，早该毫不可惜地抛弃，可至今仍在国债市场中运作，防碍着国债市场的健康发展，属于国债市场化改革的对象。譬如，行政摊派发行方式，又如单位持有的登记国债不允许上市转让，一再展期不予兑付的问题等等。

其实，在市场经济体制中，国债也取得了商品的属性，只能按照等价和自愿原则进行交易，因此，国债发行实质是向社会投资者提供或推销一种金融商品，发行方式更主要地是偏重经济手段，而不是采取下硬指标的行政摊派，更不能把完成国债发行任务方式视为一项政治任务。否则.扭曲的直接发行方式和受损的债信使国债的发行面临重重阻力。

财政部门在实践中也深切地体会到，靠行政摊派是没有出路的。1991年，国债间接发行方式有了新的拓展—首次试行承购包销，承购包销主干事—中国工商银行信托投资公司承销总额为25亿元的国债，占当年计划额的25%尔后，地方财政也组织了20亿元的承包销试点，各地银行系统承购包销额也有20亿元。当年，除组织承购包销外，财政部还直接委托银行、邮政部门和证券公司代销一部分证券，一部分国债在柜台销售，由群众自愿认购，初步形成了多渠道国债发行网络，打破了国债发行完全依靠行政手段的原有格局。

国债承购包销发行方式被称为我国最大的金融改革，其经济意义就在于国债发行机制中引入市场调节因素，作为国债批发商的承销方凭经营技能推销国债，赚取手续费和承购价与销售价的价差，这种国债发行方式把国债视为一种金融商品，推销国债视为一种风险性的经营活动。因此，在市场经济条件下，而且在销售过程中还面临不确定因素可能产生的风险损失。因而，除获得一般意义的补偿劳务消耗的手续费外，还能取得承购与包销之间以价差形式表现的风险收入。可以说，承购包销是以行政手段发行为主，逐步向市场推销方式过渡的重大转折。

1993年，财政部决定，从当年计划发行总额中划出20亿元委托中国证券市场研究设计中心协助组织1993年第三期国债(非实物)发行承销试点。同时，还实施了一系列新出台的改革措施，其中最主要的是建立“国债一级自营商”制度和非实物流通中采取竞价交易方式。此举标志着我国国债发行市场向市场化、规范化方面迈出了一大步。为我国国债发行市场从行政分配走向承购包销，再从承购包销走向竞标拍卖方式奠定了坚实的基础。

竞价拍卖是我国国债发行市场的改革方向。实行国债拍卖方式进一步引入了市场竞争机制，拍卖机制充当一个黑箱，即是把减价作为投入、产出获胜的竞买和他需要支付的价格的过程。其优点有3点:一是在市场不存在的领域有利于发现价格。国债的收益率随国债市场行情而波动，但财政无需推测市场的波动情况，用竞价拍卖的方式就能保证及时足额地筹措到财政所需资金。二是对拍卖项目进行有效分配。财政无需为竞买人之间认购过多或不足而大伤脑筋，只需按竞价的高低及其购买的金额依序排列即可，三是有助于经济人适应市场决定和调节格的环境中经常经营操作。财政只需在每次拍卖之前公布国债发行额度，其余事项由证券经纪人根据市场行情自主决定。目前，竞价拍卖是世界各国政府有价证券发行最流行的方式，也为实践证明，是最有效的方式。在选择拍卖类型时，又因各国的具体国情及传统习惯略有差异。法国、德国、日本和英国是以多种价格进行拍卖，而其他国家如丹麦和瑞典按单一的市场价格结算。美国财政部的政府有价证券通常采用统一价格拍卖与差利待遇拍卖同时并用的方法进行拍卖。

通过对我国国债发行方式的历史追溯说明，我国国债发行市场的历史就是一部市场力量不断渗透和增强作用范围和作用力度的历史，一部计划机制不断消退和消弱其作用范围和作用力度的历史.随着国债市场化改革的深入，以行政摊派为主的发行方式终将退出厉史舞台，让位于以承购包销和竞价拍卖为主的国债发行方式。国债市场中需要废除的行政管理手段，除行政摊派外，最引人注目的可算单位持有国债既不准上市转让，又不能到期兑付。致使单位的流动资金长期被国债占用，严重影响了国债的信誉和流动性。

国债流通市场的功能之一是为企业和银行提供现金管理的便利。单位从总体上讲是赤字单位，作为资金需求者，其所需购买金融资产，目的主要不是而且不应是投资牟利，因此，企业需要的金融资产主要是作为二级准备的短期国债.一旦企业有临时现金结余在确定其预期现金流量后投资于短期证券获取收益。同时，也满足其他实体的临时现金需要。企业在发生季节性、流动性，有时甚至是难以预计的短期现金需要时，有国债流通市场调节，这就减少了资金临时周转不灵的风险，并使银行和企业能用自有资金作较长的安排。这样一来，国债流通市场就对投资的整个经济的稳定起了促进作用。但是，限制国债转让就会消弱国债流通市场的功能，从而减少对国债持有者的吸引力，加大了国债投资者的风险。如果国债到期又不能兑付，那么企业投资国债的资金就如同不能增值的“死线”致使企业的短期资金被国债长期占用，企业的赤字缺口在原有基础上进一步持续扩大，企业为维持一定速度的经济增长，为填补国债占压的资金，企业要么依靠银行贷款的增加，要么要求国家放松对企业直接融资的限制。如中央银行不能顶住企业和专业银行的压力，其结果，很可能是社会货币的超量供给，引发通货膨胀和总需求的过渡扩张。

因此，我们认为对单位持有的国债既不兑付又不允许上市转让的现状持谨慎态度。鉴于目前利率水平不断持续攀升以及单位持有国债中相当一部分的发行利率比个人购买的国债低40%~50写的事实，短期内上市文易确有困难。可考虑暂行推迟单位持有国债的兑付，等市场利率平稳或呈下降趋势时，允许其上市交易，流通性和安全性及税收待遇均居上乘的国债，收益率低一些，也仍有吸引力。也可考虑在利率较低时，财政采取以新换旧的方法把这部分债券的本息折算成低水平利率的新债券，并继续单位持有，但允许其上市转让。这样，单位持有国债的兑付既不会产生挤兑，增加财政负担，又解决的一部分国债不能上市交易影响国债债信和流通的问题，扩大了流通市场的交易规模。上述分析表明，尽管国债市场化要求在国债运行机制中引人市场机制和市场力量。但是在一个长期处于计划、行政手段管理经济的中央集权国家内，较短时间要实现由计划机制到市场机制“质”的飞跃是不可能的，完全由市场的功能实现资金要紊和合理配置也不太现实，这就决定了中国国债市场的深化过程会出现一些非中央计划经济国家在市场形成的不同特点，正是这些特点，决定了中国国债市场运行机制的特征一在应用市场力量引导国债发行市场和流通市场的运行机制建立和成熟过程中，应辅之以必要的行政干预措施，弥补现有体制的缺陷克服银行体制和企业自我约束机制改革滞后产生的制约因素。由此看来，行政管理不但没有阻碍国债市场的深化和运行机制的建立，相反，它是市场经济中一个不可或缺的重要的内在组成部分，它是国债市场化改革的催化剂和稳定器。