债券市场发展

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摘要：资本市场是我国金融改革和发展的重点领域。随着改革开放的逐步深入，债券市场对我国经济社会发展的作用越来越重要。目前，我国债券市场已经具备加快发展的许多有利条件，经济增长也需要有一个功能健全、统一开放、符合国际惯例的债券市场。我们必须吸取股票市场发展的经验和教训，进一步加强基础性制度建设，规范债券市场发展。由于市场体系割裂，监管体系分立，法律法规不系统、不协调、不完善，对我国债券市场发展制肘颇多，必须着眼于建立全国统一的债券市场，加快修改和完善相关立法，着力进行制度创新，才能实现我国债券市场的全面协调与可持续发展。

关键词：债券市场制度创新立法规范

债券是政府、公司、国际组织、超国家实体、银行、金融机构和个人为自己的活动筹集资金的需要而发行、可以兑换成货币的有价证券。资金筹集和交易的金融市场称之为资本市场。根据各组织筹集资金的方式，资本市场分为货币市场、债券市场和股票市场。债券市场是资本市场的重要组成部分。世界资本市场发展的历史表明，债券市场发展对经济发展和社会繁荣至关重要。在全球债券市场中，以2002年末统计看，国内债券存量超过34万亿美元，占全部债券存量的80％左右。国内债券存量的年平均增长速度在6％左右，高于世界GDP的增长速度。在国内债券存量中，全球规模最大的国家是发达国家七国集团，合计近30万亿美元。其中美国占世界国内债券存量的47．6％，是其国内GDP的155％。迄今为止，债券市场仍然是世界资本市场筹集资金的主要市场，对经济社会发展起着巨大的推动作用。

一、我国债券市场经历了几个不同的发展阶段

债券在我国出现最早可以上溯至清朝时期，经过了一个多世纪的发展历程，但是真正的发展还是在改革开放以后。大致可以分为三个阶段：

(1)我国债券市场的萌芽阶段(1949年以前)。我国历史上首次发行债券，是1894年清政府为支付甲午战争军费，由户部向官商巨贾发行“息借商款”，发行总额为白银1，100多万两。甲年战争后，清政府为交付赔款，又发行了公债(时称“昭信股票”)，总额为白银1亿两。自清政府开始发行公债以后，旧中国历届政府为维持财政平衡、都发行了大量公债。从北洋政府到政府先后发行了数十种债券。

(2)我国债券市场建国以后的初步发展阶段(1949-1981年)。新中同成立后，我国中央人民政府曾于1950年1月发行了人民胜利折实公债，实际发行额折合人民币为2．6亿元，该债券于1956年11月30日全部还清本息。1954年，我国又发行了国家经济建设公债，到1955年共发行了5次，累计发行39．35亿元，至1968年全部偿清。此后20余年内，我国未再发行任何债券。

(3)我国债券市场在改革开放后较快发展阶段(1981年至今)。为平衡财政预算，从1981年开始，财政部开始发行国库券，发行对象是企业、政府机关、团体、部队、事业单位和个人，到2006年已连续发行了25年。其中，1987年为促进国家的基础设施建设，为大型项目筹集中长期建设资金，我国发行了3年期的国家重点建设债券，发行对象是地方政府、地方企业、机关团体、事业单位和城乡居民。1988年，为支持国家重点建设，发行了2年期国家建设债券，发行对象为城乡居民、基金会组织、金融机构和企事业单位。同年，为弥补财政赤字、筹集建设资金，我国又发行了财政债券，发行对象主要是专业银行、综合性银行及其他金融机构。1989年，我国政府发行了只对企事业单位、不对个人的特种债券。该债券从1989年起共发行了4次，期限均为5年。同年，银行实行保值贴补率政策后，财政部开始发行国有保值贴补的保值公债。

我国从80年代中期开始发行人民币金融债券。1985年，中国工商银行、中国农业银行开始在同业内发行人民币金融债券。此后，各银行及信托投资公司相继发行了人民币金融债券。1991年，中国建设银行和中国工商银行共同发行了100亿元的国家投资债券。1994年，随着各政策性银行的成立，政府性金融债券也开始诞生。1996年，为筹集资金专门用于偿还不规范证券回购债务，部分金融机构开始发行特种金融债券。

我国80年代初开始在国际资本市场发行债券。1982年，当年中国国际信托投资公司在东京发行了100亿日元的武士债券。此后，财政部、银行与信托投资公司、有关企业等相继进入国际债券市场，在日本、美国、新加坡、英国、德国、瑞士等国发行外国债券和欧洲债券。去年，外国公司和机构开始在我国发行熊猫债券。国际金融公司和亚洲开发银行分别获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11．3亿元和10亿元。

目前，我国债券市场正日益走向成熟和壮大。市场规模迅速扩大，一级市场和二级市场均取得了长足的发展，债券品种与期限结构进一步多样化。到2005年，债券市场中的产品创新取得了突破性进展，市场存量规模不断扩大，债券交易日益活跃，交易主体迅速增加，市场制度和基础设施进一步完善。截至2005年末，我国债券市场债券余额为7．26万亿元，比2004年增长40．61％，是1997年末的14倍，其中国债余额为35,568亿元；银行间债券市场成交量为20．63万亿元，与2004年同比增长78．58％，占我国债券市场总成交量比重已达90％；债券市场机构投资者从1997年的16家商业银行增加到5,227家，其中非金融机构投资者近3,500家。

但是，我国债券市场发展也存在不少问题。一是对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定企业债的发行。如企业债的发行额度是由政府逐级分配的，国家分配到省一级，然后再逐级往下分配。在对企业债的发行额度进行行政分配时，往往按“济贫”原则，把企业债额度作为一种救济，分配给有困难、质量较差的企业。二是没有完善的债券信用评级制度，无法给投资者一个准确的风险程度考量，不能向投资者提供可供分析的信息披露。三是行政性定价和对价格限额的管制。行政性要求企业发债必须要有银行担保。而一旦银行进行了担保，就不成其为典型意义上的企业债了。四是债券发行面向散户，而不是像国际上公司债的做法一一主要面向有分析能力的机构投资者。散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力也较差。没有建立有效的市场约束。应该是由市场决定哪些企业的债发得出去，哪些企业的债发不出去，价格应该怎样，违约会有什么样的后果等。没有进行足够的投资者教育。很多投资者在很大程度上把企业债券当作储

蓄产品的变种。五是在处理发行人违约问题上，行政干预更严重。对发行企业的违约行为通常不是通过市场约束原则来解决。没有正确定位承销商的角色。过去在承销兑付方面计划色彩和行政干预也比较严重，承销商必须代管兑付，而且兑付不了还要承担责任。六是法律法规不健全。如缺少一个完善的《破产法》。目前的《破产法》不能够在企业违约的时候由“破产”这个最后的威慑手段来对其产生约束，债权人在《破产法》中的权利也往往得不到正当保护。

凡此种种，目前根本上影响我国债券市场发展最突出的问题之一，还是法制规范的问题。虽然立法体系初具规模，但缺乏立法的系统性；各种法律法规相互制肘，不能协调互动；现有法律法规成为制约债券市场发展的障碍；已出台的法律法规不能适应经济全球化的时代要求。这些问题不解决好，我国债券市场发展就难以获得实质性的发展。

二、债券市场对我国经济社会发展意义重大

党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也明确指出，逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。其目的就是要积极拓展债券市场，扩大直接融资比例，建立多层次资本市场体系。这对我国债券市场发展指明了前进的方向，也进一步明确了债券市场发展的目标和任务，意义十分重大。

第一，发展中国债券市场，是全面建设小康社会和现代化建设的需要。到2020年，我国要建成惠及十几亿人口的全面小康社会，现代化建设和各项社会事业都要有一个大的发展，而要实现这些目标，必须进一步完善社会主义市场经济体制，建立统一、开放和高效的全国大市场。在全国大市场中起着重要金融支撑作用的资本市场的完善成为当务之急，一个统一高效、监管完备的债券市场对我国资本市场的建立发挥着不可替代的作用。因此，发展和规范我国的债券市场具有重要的现实性和紧迫性。

第二，发展中国债券市场，是我国金融改革、创新和提高货币政策效率的需要。要进一步认清我国债券市场的重要作用和定位，把债券市场的发展提升到促进我国金融根本改革和全面转型的重大举措之一的战略高度来认识。债券市场进一步发展对改变我国金融生态，解决传统存贷款业务在金融业务中占比过大和对金融发展的梗阻问题，改善投融资体制，促进利率市场化，强化金融资产流动性和风险识别能力，增加金融风险透明度，分散金融风险等方面都具有举足轻重的地位。

第三，发展中国债券市场，是政府提供更多更好的公共服务的需要。政府要大力加强财政对基础教育、基础科研、医疗、环保、失业、养老、农村建设等社会福利事业的投入，充分体现党中央以人为本的精神，仅靠财政的当期收入是不够的，而国债等债务工具就是很好的选择。同时，进一步发挥债券市场的筹资功能，还可以增加对交通、能源、原材料、农田水利等基础设施的投入，通过政府在合理范围内的举债，为政府对社会提供更好的基础设施和公共服务创造有利条件。

第四，发展中国债券市场，是我国企业发展的需要。统计数据显示，2004年我国新增银行贷款占全社会融资总量的比例达72％，股票、国债、公司债券等直接融资新增规模占比只有28％，其中公司债券比例更是微手其微。而西方发达国家直接融资基本都在50％以上，美国更是高达88％。长期以来，我国公司债券市场强调“零风险”逻辑，要求企业发债需要由银行来担保。在发债额度管理模式下，企业债每年只有几百亿元的规模，近3年来，每年也就只有300多亿元的企业债面世。这显然不符合企业发展巨大的筹资需求。

第五，发展中国债券市场，是投资者拓展投资渠道的需要。从1996年开始，我国金融机构整体上已经出现存款总额大于贷款总额的情况，存差规模急剧增大。这些资金需要寻找投资渠道。从债券市场的功能看，其中之一就是管理风险，管理风险需要多样化的金融工具，特别需要债务性工具，在一个只有股票市场，而没有债券市场的市场上，要有效管理风险是很困难的。

第六，发展中国债券市场，是全球经济一体化深入发展的需要。随着经济全球化进程的加快以及全球金融市场的日益融合，任何一个国家都不可能在这场全球化进程中独善其身，尤其是作为金融资本市场重要子市场的新兴的中国债券市场，无论从债券发行体、债券投资者、还是发行币种来看，都还只能算是一个相对较为封闭的市场。因此，与时俱进，坚持“引进来”和“走出去”相结合，稳步推进开放水平，逐步按照国际通行规则办事，就成为中国债券市场前进过程中的一个必然选择。

三、我国债券市场基础性制度建设是当务之急

债券市场的发展，无论从债券市场的发行人、中间人、投资者，还是市场监管等任何一个角度看，健全的法律规范都是债券市场正常发展的重要前提，离开了这个制度背景，债券市场就不可能正常运转和有效发展。

随着债券市场的迅速发展，我国债券市场的监管和法制建设取得了明显进步，先后颁布了《企业债券管理条例》、《中华人民共和国国库券条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《中华人民共和国国债一级自营商管理办法(试行)》《可转换公司债券管理暂行办法》等法律和法规，初步形成了债券市场监管制度与法规体系框架。但是，现实情况表明，由于债券市场法律法规建设的滞后，已经严重影响到我国债券市场的规范和发展。

在政府债券方面，我国政府债券的立法现状决定了完善政府债券法律制度的必要性。如，90年代起我国建立国债市场以来，相继颁布了很多规范国债市场的法律规定。主要有：国务院颁布的《国库券条例》、《特种国债条例》；财政部、中国人民银行、中国证监会颁布的《国债一级自营商管理办法》、《国债一级自营商资格审查与确认实施办法》；财政部每年颁布的《国库券发行工作若干具体事项的规定》、《到期国债还本付息办法》；中国证监会、财政部颁布的《国债期货交易管理暂行办法》；财政部颁布的《国债托管管理暂行办法》；国务院证券委员会颁布的《证券交易所管理办[法》、《中国证券交易系统有限公司业务规则》、中国人民银行颁布的《跨地区证券交易管理暂行办法》等等。但这些法规仍存在许多不完善的方面：一是行政规章性质居多，法律地位低，法律效力层次低，同时也不系统、不规范。目前，规范国债市场的规定往往以“条例”、“通知、”“办法、”“规则”等形式，这些规定针对性很强，缺乏法律规范应具备的稳定性、严肃性、普遍性、权威性和规

范性。二是法律空白很多。政府举借债务的目的、原则、发行额以及发行主体的职权范围以及筹集资金的使用和偿还、交易市场的交易规则和违反交易规则应承担的法律责任、国债市场信息公开制度、国债交易市场体系及交易方式的有关法律规定、国债市场监督管理机构及其职责、监管权力等方面都欠缺明确、完备的法律规定。这导致国债市场的违法行为得不到有效制裁，权益纠纷由于无法可依。法规之间存在着一些不协调之处，使司法部门无所适从，不能给国债市场上的违法违规行为和过度投机行为以有效打击，国债市场参与者的利益得不到有效保护。再如，作为政府债券性质的地方债立法尚处于探索之中；以国家信誉作为担保的国际债券立法和制度建设也刚刚起步。这些都应该通过对政府债券的立法和立法完善来解决制度本身存在的问题。

在企业债券方面，目前企业债券依据的法律法规主要有1993年国务院出台的《企业债券管理条例》(简称《条例》)和修订后实施的《公司法》。前者由于出台时间较早，适用性已大大降低，某种程度上已经限制了我国企业债券市场的有效发展。如，在对企业发债规模的限制上，《条例》规定“未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标”；在对企业发债条件的限制上，规定累计债券总额不得超过净资产的40％，这是一个过低的数量界限；在对企业债券利率的限制上，《条例》规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％”等等。同时，境外没有“企业债券”的概念，只有“公司债券”的概念，发行公司债券的主体只能是股份有限公司和有限责任公司(应达到规定的条件)，独资企业、合伙制企业等不拥有这一权利。内在原因是，后类企业一般实行无限责任制度，其资本金、净资产等难以确定，财务关系、信息披露等受到所有者取向的明显制约，缺乏必要的社会公众性。另一方面，在境外股份有限公司、有限责任公司等基本属民营企业，公司债券也基本由民营企业发行；国有企业因所有权归地方政府，地方财政是其债务的最终承担者。所以，其发行的债券主要纳入“地方政府债券”或“市政债券”范畴。与此相比，我国法律法规的规定，与国际惯例差别甚大。这种差别突出反映了计划经济的思路和运作机制，也不符合市场经济的基本规则。

在金融债券方面，我国现在债券交易量最大的银行间市场，目前主要的规定是《全国银行间债券市场债券交易管理办法》和《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，这两个办法已经跟不上现实市场的发展形势了。在交易所市场，现行《证券法》明确指出政府债券发行交易的法律、法规另行规定。所以，交易所市场有关的法律、法规对国债的约束力比较弱。对国债比较适用的法律、法规仅有1992年国务院颁布的《中华人民共和国国库券条例》。这个条例已经严重地滞后于市场发展，对市场的适用性非常有限。而刚刚修订并公布的《证券法》对已经发展8年多的我国债券市场主体一一全国银行间债券市场和债券市场的登记托管机构等中介服务机构没有明确的描述和行为规定。

上述问题的存在，从许多侧面凸显了我国债券市场发展中制度建设的紧迫性和必要性，如果对这些问题视而不见，债券市场的发展也犹如沙上建塔，迟早会出现问题，进而延缓我国债券市场的大好发展机遇。

四、我国债券市场制度创新的路径选择

从我国债券市场发展的前景看，债券市场的制度创新和法律法规的完善显得尤为紧迫和重要。我们应该认真吸取股票市场发展中由于制度设计产生的先天缺陷，导致股票市场发展走了很多弯路、付出昂贵学费的深刻教训，在债券市场获得大的发展的起步阶段，就要搞好债券市场发展的制度设计，进一步明确债券市场的法律地位，建立健全比较完善的法律法规体系，用法律武器保证债券市场的健康、规范和可持续发展。

第一，夯实制度基础。一要着眼于建立我国统一债券市场发展的立法。长期以来我国的债券市场一直呈现割裂的局面，不但流通场所分为银行间市场、交易所市场以及柜台交易市场，就连投资主体、交易品种、托管体系以及监管主体也都是割裂的。债券市场的割裂对债券市场乃至整个金融市场都产生了很大的影响。我国债券市场的割裂主要表现在交易主体的割裂、交易品种的割裂、托管的割裂以及监管主体的割裂。而改变这种现状的最佳选择，就是推动《中华人民共和国债券法》立法进程，这部法律应该成为债券市场发展的“宪法”，其他的法律和法规，都应以此为据。二要对现有法律进行修改、完善和补充。例如，根据《中华人民共和国预算法》第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”但现在事实上地方债变相发行的例子已经很多。与其转弯抹角发行地方债券，倒不如加快制定《地方政府债券法》，明确规范地方公债的发债主体、债务收入的使用途径及偿债机制。可以明确规定，地方公债发债收入不能用于平衡财政，而只能用于发展公用事业和地方基本经济建设。三要加强现有法律法规的协调，解决法律法规之间相：中突的问题。如《公司法》与《证券法》、《担保法》与《预算法》、国内法律和国外法律等等，都存在一个相互协调问题，必须统筹考虑，相互兼顾。

第二，改革发行审批制度。改变债券发行的审核方式，变行政审批制为核准制。如，我国企业债券市场发展比较慢，原因之一是当前债券发行仍采用行政审批制。推行企业债券发行核准制，提高发行核准中的市场化程度，增强核准工作的公开性和透明度，逐步实现注册发行管理。

第三，培育信用评级机构。根据国际经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。目前我国信用评级机构的发展还比较落后，企业信用评级观念淡漠，缺少公认的信用评级标准和权威信用评级机构。

第四，完善监管体系。促进我国债券市场的发展，应该转变监管理念，调整监管定位，明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。同时，为了提高监管效率，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。

第五，大力培育机构投资者。具有较强市场风险识别、承担能力的机构投资者是债券市场的投资主体。要发展债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场的流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于债券市场。

总之，我国政府债券市场要在规范中发展，在发展中规范。市场发展是制度创新的前提，制度创新是市场发展的动力，法制规范是一切的保障。债券市场发展必须立法先行，依法治市。我国政府债券也只有在规范的法制环境中才能获得长足发展。同时，又通过制度的创新，推动政府债券市场的进一步发展。