债转股解读

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[内容提要]由于历史的、政策的或法律的原因,我国国有商业银行多数不良资产来源于国有企业的贷款。这种银企关系的特殊性决定了资产管理公司(AMC)的所有制形式最有可能是国有的。AMC的政府职能和行为模式决定其不应具有存续性。企业、资产管理公司和银行都是国有的,债转股并没有出现真正市场经济意义上的所有权转移。债转股作为一种延缓矛盾和风险爆发时间应急性措施的债务重组手段再次提出有其积极意义,但它成功的关键还在于能否以此为契机,催生出一种国企良性运行的新体制:切实规范企业治理制度,彻底转变企业经营管理机制。

一、债转股与金融资产管理公司

(一)所谓债转股,实际上就是将企业所欠的银行债务转换成股权,使债权人成为企业的股东,而企业则由债务人变成持股人的公司。债权转股权有三种途径:

1.是直接将银行对企业的债权转为银行对企业的股权。

2.是银行将债权卖给第三方(如AMC),第三方再将这一笔债权转为股权。

3.是银行将股权交给AMC,由AMC管理,银行再从AMC处获得股息和分红。

问题是银行能否直接持股,这点各国均持谨慎态度,在实践中也不一致:日本、德国的银行可以投资实业,英国和美国不可以,但在美国的破产法中也允许银行在企业陷入困境时可以将对企业的债权转为股权,不过银行不能长期持有,在限定时间内应将其转让。我国之所以立法禁止商业银行直接持股,主要出于两点担心:一是持股银行与企业互相包庇,银行过度援助企业,以致于与企业同归于尽(最终损失的仍是国家);二是一旦债转股企业没有激活,发生企业清盘,银行若持有债权则可优先受偿,而股权只能最后受偿,银行损失更大。我们倾向于由银行直接管理股权,把“较好”的不良资产变成股权,剩余的不良资产交由AMC处理。理由:1.AMC不具有存续性(原因详见后文),不能管理股权;2.“较好”的不良资产可能变好,银行投资有利可图,而AMC为独立法人,其利润与国有银行关联度不高;3.银行需要自己的关系客户,才能在未来的银行竞争中立足。鉴于此我国四家国有商业银行各自成立了自己的金融资产管理公司(独立法人)来专门从事不良金融资产的经营,将银行对企业的债权转变为资产管理公司对企业的股权。

(二)资产管理公司最有可能是国家所有。通过建立资产管理公司解决银行不良资产问题的具体方法是将不良贷款和资产从有问题的银行转移到资产管理公司。理论上讲,该公司可以由国家、私人拥有或资助。不管它的结构特点如何,该公司有一个明确的任务,即先把所有的不良贷款转成资产,然后把这些资产变成易销售的资产,最后卖掉。资产管理公司所有制形式最可能是国家所有,理由:1.我国特殊的银企关系或我国银行不良资产形成的特殊性决定了处理这些不良资产的责任理应由政府来承担。我国银行业大量不良资产的形成是多种因素综合作用的结果,其中有历史的原因,也有体制的原因,还有政策和法律变化的影响。从体制方面看,传统计划经济体制下的资金供给制和财税改革后的“拨改贷”所形成的银企依赖机制,使国有银行的大量贷款在国有企业沉淀、呆滞,是不良信贷资产产生的历史原因;从政策方面看,银企之间政府行为越位过多,特别是地方政府的过度干预,使国有商业银行的自身经营机制名存实亡,造成信贷资金财政化、资本化;从法律方面来看,一方面法律体系不健全,我国的《中国人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《票据法》等主要金融法律直到1995年才颁布实施,在此之前,国有商业银行的政策性业务和商业性业务不分,信用贷款多,担保贷款少,发放了许多政策性贷款,现都基本成为不良贷款,与之相应的与信贷制度密切相关的法律法规(如《信托法》、《政策性银行法》、《金融监督法》、《社会保障法》及《金融法》实施细则等)至今仍未出台,金融市场极不完善和规范,增加了商业银行的信贷风险。另一方面,由于政府干预的原因,许多法律法规并未得到切实贯彻。例如:《商业银行法》规定的银行自主经营权未充分落实,使商业银行无法控制信贷风险,对部分资不抵债或名存实亡的企业,银行不但难以起诉申请其破产,使早已成为呆帐的银行贷款只能长期挂帐,甚至还不得不继续追加贷款,使其生存下去,还有,例如企业利用《破产法》逃避银行债务等不正常现象,都造成了大量的不良信贷资产。2.短期内有大量不良资产(四家国有独资商业银行加上国家开发银行拟划拨的不良资产总额高达12000亿)转移到资产管理公司,这样很难一步到位找到一个私人投资者来拥有这样的资产管理公司;3.AMC对不良资产的重组与出售所涉业务的高综合性高技术专业性也不适合于私人投资操作。处理银行不良信贷资产是AMC运作的难点:(1)转换贷款,这是最普通的方法,对于AMC来说,可以获得抵押品的所有权;(2)破产清算,这可能是收回一些钱的最后权宜之计,但因为法定破产程序通常会导致很大一笔价值损失;(3)资产重组,资产管理公司可以卖掉一些次要的部分资产,通过重新组织和削减雇员,使其他部分更加有效地运作。综观国外经验,金融资产管理公司运作最有效的做法是组织相对独立的工作小组分别去处理每一笔业务,各组有一个独立的负责人来协调工作,例如,在工业、服务业、房地产业等不同的领域,既需要经济学家、法律学家,又需要工业和房地产专家,这样,才有利于集中精英力量,综合运用各方面资源,各个击破,提高效率。显然这些行为私人投资难以涉足。

(三)AMC的政府职能和行为模式决定其不应具有存续性。以美国的清偿托管公司实践为借鉴。清偿托管公司本身成立时(1989年8月)就被明确指定为暂时性的机构,其目的是专门为了解决储蓄贷款协会的问题。事实上,从1989年8月建立时起,清偿托管公司在短短五年多的时间内就完成了它的历史使命,于1995年底关闭。理由:首先,清偿托管公司认为,它作为政府机构,不具备从事金融操作和资产管理的专长,也没有这方面的足够人才,其次,政府机构的行为并不适于追求盈利最大化,再次,政府机构参与经济活动,还可能造成对市场行为的扭曲。美国清偿托管公司的此种判断在很大程度上也适用于中国。我们不应该把帮助国有企业扭亏为盈,从而使不良资产增值作为资产管理公司的主要任务。一个更切合实际的指导思想是把资产管理公司看作一个暂时的过渡性机构,主要任务是清理和追偿债务,等待时机和市场条件,寻找买主,尽快处置不良资产。这样做或许会失去一些资产增值或减少损失的机会,但因为政府并没有能力进行商业操作,硬要试图使资产增值,反而可能会进一步增加损失。同时,政府作为市场活动的仲裁者,如果本身也参与市场活动,很有可能导致市场行为的扭曲。附表:我国资产管理公司相关资料银行名称公司名称注册资本(亿元)资本来源建设银行信达资产管理公司100财政拨款工商银行华融资产管理公司100财政拨款农业银行长城资产管理公司100财政拨款中国银行东方资产管理公司100财政拨款(资料来源:资本市场杂志1999年第9期第64页)

二、债转股成功的关键

我国二十多年经济体制改革的历史上,通过“改”、“转”类变革而推行的务新方案为数不少:“拨改贷”、“票改证”、“利改税”等人们仍记忆

犹新。那么新一轮的“债转股”政策又有何新意?表面上看,这一在“银企”资产重组的新结构中的活动如果全面展开,将可马上化解诸多企业所欠的高达数千亿元的债务。受益企业的债务被勾销,银行坏帐同时消失,债务转到了奉命接收的新设国有金融资产管理公司身上。然而在我国,企业和金融资产管理公司都是国有的,这里并没有出现市场经济意义上的所有权转移。对于资产管理公司,一俟这类企业扭亏为盈,可通过股票上市、转让股权或让企业回购以收回资金,这表明“债转股”成功。所以债转股成功的关键还是要看这类企业能否在短期内扭亏为盈或在短期内经AMC的“包装”给投资者以信心,但是,如果“债转股”没有触及到企业长期亏损的深层次问题,仅一个“转”字了事,对整个国家而言无异于将“左边口袋里的帐单装入右边口袋”,整个经济系统的风险并没有减少,最终结果仍难免重蹈政府财政托底清债的覆辙。

当前我国国有企业困难的原因较复杂,高负债率只是其中之一,最为根本的原因还是缺乏有效规范的公司治理制度:企业困难的根本原因不是高负债而是存在大量非运营资产,企业困难的根本原因不是过高的负债率而是太低的资产收益率。单纯的企业财务失败(企业无力偿还到期债务的困难和危机)往往并不首先采用“债转股”,运用其它方法如债务期限结构调整、债务工具和品种结构调整、债务展期和和解更为合适。所以不能把“债转股”简单地看成是解脱企业的债务负担,纠正过去“拨改贷”政策缺陷的良方,而要把“债转股”当作规范企业现代公司治理制度的一个契机。“债转股”只是企业的治标之举,是一种延缓矛盾和风险爆发时间的应急性措施,“债转股”能否最后成功的关键就在于,企业债转股后能否抓住契机建立规范的公司治理制度,彻底转变经营管理机制,改革技术创新制度。这才是国有企业真正走出困境的唯一出路。

(一)债转股后企业经营结构的调整。事实上,企业发生债务危机尤其是大规模严重债务危机,多是由于投资收益率过低,存在大量非营运资产所致。经济学的一个基本原理:给定其他条件相同,一个企业是运用自有资本经营还是负债经营,其经营绩效是不变的,不论经营资本来自何方,都具有相同的资金成本即机会成本,企业的经营绩效与其经营的资本来源无关,推而论之,当然与企业债务高低无关。经营能力强、获利水平高的企业,不但不怕高负债,反而还会享受高负债的财务杠杆效益:在息前税前总资本收益率大于借入资本成本率的情况下,借入资本越多,则自有资本收益率就越高(财务杠杆原理)。所以企业在财务结构调整的同时必须作出经营结构的调整:该关闭的关闭,该合并的合并,该剥离出售的剥离出售,让企业自主地选择那些适合的投资项目,提高流动资产的营运能力。应该指出的是,经营结构的调整应该是在债权人主导下进行,如果政府部门或企业内部人想以某些理由取代债权人来主导调整,是难以达到应有的效果的。

(二)债转股后企业治理结构的调整。债权人往往将治理结构的调整作为债务重组的先决条件之一,通常是原经营管理人员的去职及重要债权人对企业的直接监控甚至接管,待财务结构、经营结构及必要的产权结构调整完成之后形成新的治理机构。我国的通过“债转股”政策实行债务重组,原来的债权人将消失,取而代之的是资产管理公司这样一个新股东,其如何介入企业的治理结构调整目前还不得而知,资产管理公司能否主导重组,企业内部人、相关政府部门在重组中发挥什么样的作用还有待于观察。如果企业治理结构不能得到有效改善,内部人和政府部门仍然对企业有相当强的控制,很可能为以后企业新的债务危机埋下伏笔。所以从这个角度来看,我国企业治理结构的调整需要产权结构作保证。

(三)债转股后企业产权结构的调整。没有产权结构的变化,企业治理结构的变化不会彻底。我国的债转股政策导致产权结构的变化是显而易见的。资产管理公司作为一个新的股权人而出现。但资产管理公司的股东身份是过渡性的,必须要引入新的接替股东才有意义,这就取决于资产管理公司对所拥有股份作如何处理。如果能引入新的预算约束更强的股东,以改变国有股一股独占、一股独大的局面,以真正改变国企经营管理机制,国企才能真正走向良性循环的轨道。

主要参考资料:

1.黄金老:《债权转股权问题研究》,《国际金融研究》1999年8期

2.李俊杰:《论资产管理公司及银行不良资产处置》,《国际经济评论》1999年第7、8期

3.《有关金融资产管理公司情况》,《资本市场杂志》1999年第9期