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摘要:公司化是席卷全球证券交易所的一场变革浪潮,其根本原因是信息技术的运用和推动。本文从“会员制”与“公司制”的比较入手,介绍了交易所公司化的现状,并对全球交易所公司化取得的成功进行了归纳总结。

在上述基础上,本文通过对我国证券交易所治理结构现状的分析,提出我国证券交易所公司化的必然性,并设计了一套公司化改制的具体方案。随着全球经济的一体化和信息技术的迅速发展,证券交易所逐渐由传统的“会员制”的治理模式向“公司制”转变,并最终形成了一股证券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系统的出现和电子交易的兴起,消除了交易所的进入壁垒,彻底颠覆了传统“会员制”交易所的垄断地位。同时,外部竞争环境的加剧,使会员制“一员一票”决策机制的弊端和冲突日益激化,在外部竞争和内部矛盾激化的双重压力之下,“公司化”改革成为传统证券交易所的唯一出路。

一、交易所公司制与会员制

1.会员制。会员制是指证券交易所的治理结构围绕会员展开的一种治理模式,会员制证券交易所提供的产品和服务主要服务于会员,而会员一般也仅限于证券交易所的客户。证券交易所的决策机制是按照“一员一票”的原则确定的,证券交易所各种利益也是按照完全平等的原则分配。

2.公司制。公司制是指证券交易所的治理结构完全按照公司的形式展开。公司制证券交易所最主要的特征是以赢利为目标,追求证券交易所利润的最大化。公司制证券交易所的股东没有任何限制,可以是市场参与者,也可以是完全与市场没有任何联系的人或机构。证券交易所的决策机制和利益分配是根据股东拥有的股份多少,按照“一股一票”的原则确定。

二、交易所公司化现状1993年瑞典斯德哥尔摩证券交易所由会员制改制为公司制,开启了证券交易所公司化改革的先河。考虑到证券交易所治理模式的复杂性,公司制改革不仅仅是指证券交易所从会员制改制为公司制,也包括形式上是公司制,实际上是会员制的证券交易所,通过采取放开所有者范围限制,允许交易所股份自由转让,取消交易权与所有权之间联系等措施,从治理结构上真正转变为公司制。1998年,澳大利亚证券交易所不仅改制为公司制交易所,并在自己的交易所公开上市,成为全球第一家公开上市的证券交易所。在此后不到3年内,本论文由整理提供新加坡、香港、伦敦、德国、巴黎等亚太和欧洲区内主要的交易所先后在自己的交易所公开上市。

摘要:投资者对信息的反应具有非线性特征,当超过临界点时,以往被忽略的信息会以聚集的形式爆发性地表现出来,因此证券市场具有长期记忆特征。分析了上海证券交易市场的交易量数据,认为上海市场具有长期记忆特征,长期记忆主要原因是因为市场中存在较多的噪声交易者,而缺乏套期保值工具和信息披露的不完善又放大了投资者对信息反应的集群性。

1引言

在金融研究中,“有效市场假说”可能是使用频率最高的术语之一。根据该假说,资产价格的变化只能是受今天未预料到的信息驱动,因为昨天的信息已经充分地反映在昨天的价格变化中了。在这种线性范式下,投资者对信息的反应也是线性的,因此今天的收益与昨天的收益无关,资产的收益服从正态分布,或者说遵循随机漫步过程。其实在有效市场假说完全形成之前,关于金融资产收益服从正态分布的论断就已经受到挑战。Osborne在描述股票收益的函数时就注意到了股票收益密度函数只是“接近正态”,因为密度函数存在厚尾现象。

Fama发现股票收益具有偏度,在负收益侧的观测点要多于正收益侧,而且在均值处收益分布的峰明显高于正态分布。此后大量的实证研究表明股票收益明显偏离正态分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的实证分析证明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布应服从具有不稳定方差的稳态帕雷托分布(StableParetianDistribution),稳态帕雷托分布具有以下特征:①在均值处具有尖峰,并且尾部较正态分布厚;②表现出趋势性和循环;③会出现不连续的、突发性的变化。根据股票收益的真实情况,Mandel-brot认为稳态帕雷托分布比正态分布更能准确地刻画资产收益的情况。行为金融理论的创始人之一———Shiller从投资者行为角度对有效市场理论提出了质疑,Shiller将投资者分为两类:噪声交易者(NoiseTrader)和机智钱交易者(SmartMoneyTrader),噪声交易者的存在加大了市场的波动,因为他们容易反应过度。Shiller对有效市场理论的两个论断提出质疑:①投资者是理性的;②当投资者数量足够大时,市场会达到有效[1]。Peters认为股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投资者对信息的非线性反应[2],投资者接收到信息后,未必会立即做出反应,而是在资产价格变化已经呈现趋势时,或者当信息突破某一临界点时,投资者会将以往忽略的信息爆发性地表现出来,表现为资产价格的大幅波动。因此Peters认为资产市场存在长期记忆,过去的信息将影响当前的市场,过去的经验对当前的市场以及当前的信息对未来的市场都存在反馈效应。

2长期记忆的检验方法

2•1Hurst指数和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于检验自然现象的长期记忆特征,后来经过Mandelbrot等人的完善,在经济研究领域也得到了广泛的应用。Hurst提出一个新的统计量:Hurst指数以及计算Hurst指数的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新标度极差分析)。对Hurst指数H,Hurst认为当H=0.5时,时间序列不存在长期记忆;当H∈(0,0.5)时,时间序列表现为短期的逆转;H∈(0.5,1)时,时间序列具有长期记忆。R/S分析法计算简便,能够计算出完成循环所需要的时间,或者说是事件影响的持续时间。但也存在一定的缺陷:①取样的时间要长,混沌理论认为取样的时间要大于10循环周期以上[2]。Peters用R/S研究了美国几种股票以及世界主要货币的长期记忆特征,但因为样本时间过短,未能估计出确定的日元、德国马克和英国英镑的循环周期。②当样本序列存在短期自相关和异方差时,R/S的估计结果不具有效性[3]。

摘要:无纸化证券条件下，证券持有人原先对纸面证券的支配，演变为通过证券账户对其中的电子记录或者电子数据的支配。这种变化对传统民事法律有关证券权利的归属、变动、流转、实现等的制度和规则提出了一系列的挑战，需要从证券账户的性质功能、证券权益保护、集中交易机制、交收担保机制以及清算交收的需要等方面全面评估，抽象出专门的规则和制度，适时完善《物权法》、《担保法》、《合同法》、《破产法》、《证券法》等法律，明确界定和规范无纸化证券民事权利和义务关系。

关键词:无纸化/证券交易/民事法律关系

无纸化证券是电子科技在证券市场不断发展的产物，它是证券登记结算机构或者证券公司计算机系统处理的电子簿记系统内反映证券持有状态的电子数据信息。投资者通过其在证券登记结算机构或证券公司开立的证券账户持有证券，并通过该账户进行证券交易和转让。相比传统的有纸化证券，证券持有人原先对纸面证券的支配，演变为通过证券账户对其中的电子记录或者电子数据的支配。目前，我国资本市场的市值已在30万亿元左右，证券账户总数超过1.4亿。2007年，沪深证券交易所日均证券过户总金额达2000多亿元。也就是说，我国单在证券市场就有30万亿元左右的财产权益都是以无纸化的形式存在，而且每天的流转总量超过2000亿元。可见，以无纸化方式存在的证券财产已经成为社会财富的重要组成部分，也是党的十七大也提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的重要途径。

从本质上说，因无纸化证券权益确认和流转发生的法律关系属于民事法律关系的范畴，但是，由于权益载体“无纸化”的特殊物理环境，“权利表现为数字或电子符号；而这些符号又记载于特定的密码账户下面。”[1]上述变化客观上使得以有体物和以纸面凭证为载体的权利为考量对象的传统民事法律适应不了实践的客观需要，有关证券权利的归属、变动、流转和实现等的相关制度和规则要不存在一些难以适用的情形，要不就是缺少相应的明确规定。无纸化条件下，“电子证券法律规则的缺失对于所有证券市场的参与者而言都是一种不确定性，所有证券市场的参与者将无法按照法律规则明确相互之间的权利义务关系。”[2]由此可见，以促进证券交易效率提高和交易成本降低为目的的证券无纸化给证券的发行、持有和交易带来了革命性的变化，这种变化对传统民事法律制度的挑战是全方位的，亟需从无纸化条件下证券民事法律关系的特殊性出发，抽象出专门的规则和制度，完善《物权法》、《担保法》、《合同法》、《破产法》、《证券法》等相关民商事法律，明确界定和规范无纸化证券民事权利和义务关系。

一、各类证券账户的性质和功能需要法律明确规定

证券账户是用于记录投资者持有证券的余额及其变动情况的载体，证券账户记载的内容既是证券权益确认和流转的基础和前提，又是证券权益确认和流转的结果和目标。无纸化证券与证券账户不可分离，投资者对证券的持有只能通过控制证券账户来实现，不同的证券账户所代表和反映的证券权益也不相同。证券账户相当于投资者的“证券存折”，用于记录投资者所持有的证券种类、余额及变动情况。证券账户由证券登记结算机构以投资者本人名义为投资者开立，实践中多由证券公司等开户机构开户。证券以纸质凭证存在的条件下是不存在证券账户的，投资者只要持有合法取得的证券，就可以对证券进行处分，并拥有证券权利（质押、接受分红派息及投票权等）；但无纸化条件下这一切权利的行使都需通过证券账户来进行。证券账户在无纸化证券的市场中扮演着首要角色，可以说，离开了证券账户，无纸化证券交易便无法实现。

编者按：本论文主要从内幕交易法律规制的必要性；内幕交易的认定等进行讲述，包括了内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则、内幕交易有悖于诚实信用的原则、内幕交易损害了证券交易的效益和效率、内幕交易的主体界定、内幕信息的界定、内幕交易行为的界定、内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任等，具体资料请见：

论文摘要：内幕交易是指内幕人员利用内幕信息侵害投资者合法利益的证券侵权行为，严重影响了证券市场的健康有序发展。我国证券法对内幕交易行为的界定及其民事责任的规定尚有欠缺。本文借鉴了国外立法和司法实践经验，对证券内幕交易行为的界定以及证券内幕交易的法律规制进行了探讨。

论文关键词：内幕交易；证券法；民事责任

内幕交易，又称知情交易、内部人交易，是指证券市场上的有关人员以其特殊的身份、地位，以及基于合同职业关系或通过不正当途径，获悉尚未公开并足以对证券市场行情产生重大影响的有关信息，进而直接或间接利用该信息进行证券交易活动，以期获利免损的证券欺诈行为。由于证券内幕交易常在幕后进行，具有欺骗性和隐蔽性，我国目前的相关法律规定又较为粗略，因此对其行为性质、行为主体、行为客体、行为后果的认定实践中较为困难，理论上也有不少争议，有作进一步研究和探讨的必要。

一、内幕交易法律规制的必要性

在证券市场发展的初期，法律并没有禁止内幕交易。直到上世纪20年代美国证券市场大崩溃，引起史无前例的经济大恐慌，人们才认识到内幕交易的盛行，影响到证券市场的稳定和投资者的信心，是导致证券市场瘫痪的重要原因。所以，1934年的美国《证券交易法》首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。该法第l0条(b)款及证券交易委员会(简称SEC)据此制定的规则10b一5，成为规制内幕交易的主要法律依据。就我国证券市场而言，1993年原沈阳证监会主任关维国案1994年“襄樊上证”案，都说明内幕交易的存在和严重性。要维护我国证券市场的稳定发展，必须加大打击内幕交易的力度，具体规制理由有三：

编者按：本论文主要从证券内幕交易的归责理论；内幕交易的构成要件；内幕交易民事责任研究等进行讲述，包括了民事欺诈论、信托义务理论、盗用信息理论、主体要件、客体要件、行为要件、因果关系与举证责任、赔偿数额确定的问题、以差价计算法来确定受害者的实际损失等，具体资料请见：

论文摘要：内幕交易行为对证券市场的健康发展危害很大，世界各国都比较重视对内幕交易进行立法控制。在我国目前主要是通过行政、刑事制裁手段来追究内幕交易人的法律责任，民事赔偿机制缺失。本文主要分析了内幕交易的归责理论、构成要件和民事责任等方面，然后提出了一些个人建议，以期对我国证券立法有所禅益。

论文关键词：内幕交易；民事责任；归责理论；证券欺诈

一、证券内幕交易的归责理论

内幕交易是世界各国证券市场都普遍存在的顽疾之一，它与虚假陈述、操纵市场行为一起被成为证券市场三大危害行为，世界各国都比较重视对内幕交易行为的法律规制。

归责实际上就是追究责任的过程，归责理论是解决内幕交易人承担责任的理论根据。理论是实践的基础上发展起来的，同时又给实践指明了方向，世界各国，特别是美国在与内幕交易长期的斗争中逐渐形成了一些比较成熟的归责理论，这些理论又给各国有力打击内幕交易提供的依据。